原标题：贵州茅台（600519）：增速略有放缓，长期趋势不变
来源：中信证券研究
文丨薛缘 印高远
2020Q3营收/净利润同增8.5%/6.9%。茅台酒Q3同增9.7%、符合预期，略有放缓主要系发货节奏调整，实际终端旺盛需求不变&批价高企。公司加速直营渠道多元化和放量，直销同增119%，占比提升至14%。贵州茅台“十四五”规划高质量发展，产能&渠道改革等支撑下，量价稳增基础扎实，支撑长维度稳健增长。继续看好白酒行业投资机会，维持“买入”评级。
▍2020Q3营业收入/净利润同增8.5%/6.9%。
2020Q1-Q3，公司实现营业总收入696亿元、同增9.6%，营业收入672亿元、同增10.3%，归母净利润338亿元、同增11.1%；2020Q3，营业收入233亿元、同增8.5%，归母净利润112亿元、同增6.9%。2020Q3公司毛利率91.1%、同增0.3Pct，新收入准则下运输费用计入成本，公司毛利率逆势提升，主要系：
①结构升级，高毛利率茅台酒增速明显快于系列酒；
②2020Q3直营渠道放量，拉升毛利率。税金及附加率16.4%、同增1.4Pct；销售费用率2.6%、同降0.3Pct，主要系疫情期间销售费用投放减少；管理费用率6.8%、维持稳定。
2020Q3，公司合同负债94.1亿元，环比持平，同比减少18.4亿元，主要系直营占比提升、减少对经销商占款、酱香经销商数量下降等原因；经营活动净现金流251亿元、同降8%。
▍茅台酒增长略有放缓，直销放量&渠道改革加速。
2020Q3，茅台酒实现营收209亿元、同增9.7%，今年9月配额在9月中下旬到货，2019年9月已到部分10月配额，三季度传统渠道发货节奏较去年偏慢，因此Q3增速较Q1/Q2放缓主要系季度发货节奏调整，实际终端供不应求情况未变。系列酒营收23亿元、同降1.4%，一定程度拖累公司营收。
2020Q3，公司直销收入32.8亿元、同增118.6%，占比达到14.1%，较2019全年直销占比提高5.6Pcts。贵州茅台进一步深化直销改革，上半年签约多家全国及区域KA卖场、综合及酒类垂直电商等，中秋国庆旺季前亦在11家茅台直销渠道商投放超过33万瓶飞天茅台，直销投放力度持续增强。另外，报告期内系列酒经销商净减少328家，系列酒传统渠道整顿力度进一步加大。
▍需求强劲&批价高企，季度波动不改增长趋势。
我们认为，2020Q3公司收入增长放缓主要系发货节奏调整，渠道反馈，茅台酒持续供不应求，批价旺季后稳定在2800元以上，充分彰显市场对茅台旺盛的需求，预计全年将圆满完成年初制定的10%的收入增长目标。
展望十四五，公司规划紧紧围绕“高质量发展”的经营目标展开布局，一方面，公司茅台酒技改项目（新增6600吨基酒产能）已在10月17日全面投产，总计5.6万吨茅台酒产能将在未来5年持续释放，支撑维持稳健放量。另一方面，公司持续推进渠道结构和产品结构调整，且充足的渠道利润始终为提升出厂价留下充足的可能性和潜在空间。因此茅台强大品牌壁垒下长维度量价齐升逻辑不变，望实现高确定的稳健增长。
▍风险因素：
疫情反复超预期；经济景气不及预期；食品安全问题。
▍投资建议：
维持2020/2021/2022年EPS预测36.2/40.5/44.9元，维持“买入”评级。
