反做空信息中心 研究为尚
作者|刘工昌
3月25日，头部房企碧桂园（02007.HK）发布2020年业绩报告。年报显示，2020全年碧桂园营业收入4628.6亿元，毛利约为1009.1亿元，净利润541.2亿元，实现归属于集团股东权益的合同销售额约5706.6亿元，合同销售面积约6733万平方米。
碧桂园财报引发争议
有意思的是，这份年报出来后，叫好与叫坏的都不乏其声。我们先来看叫好的。
（一）销售增长 2020年，其实现权益合同销售金额约5706.6亿元，同比增长3.3%；权益合同销售面积约6733万平方米，同比增长8%，销售业绩再创新高。
（二）.债务减少 截至2020年12月31日，碧桂园有息负债总额同比下降11.7%，从3696亿元下降至3265亿元。2020年，碧桂园净负债率为55.6%，远低于百强房企的平均水平。据中指研究院统计，同期这一指标的百强房企均值为94.6%。
不仅总债务，对企业经营者来说，最要命的短期债务也在大幅降低。碧桂园2020年的短期债务也有明显降低。财报数据显示，其银行及其他借款当中，682.18亿元需一年内偿还，2019年这一数据为800.57亿元；一年至五年内需偿还约1328.8亿元，同比2019年的1700.9亿元下降了21.9%。截至2020年12月31日，碧桂园共有可动用现金余额（现金及现金等价物与受限制现金之和）约1836.23亿元，完全能覆盖短期借款。
（三）融资成本降低Wind数据显示，2020年房地产行业海外债融资成本为8.32%。据统计，2020年，碧桂园共发行了7笔共计35.44亿美元海外债券，票面利率位于3.125%-5.625%区间。期末平均融资成本为5.56%，同比下降78个基点。
数据来源|企业公告
2021年1月5日，碧桂园成功定价发行双年期共计12亿美元债券，其中5.5年期票据票面利率仅2.7%，再创公司债券融资成本的新低。
融资成本方面，截至2020年底，碧桂园的平均融资成本为5.56%，较2019年底下降78个基点。
数据来源：碧桂园公告
且在今年2021年1月，碧桂园发行的5亿美元5.5年期票据和7亿美元10年期票据的利率只有2.7%、3.3%，此次发债创下了民营房企发债融资成本新低。
另外，碧桂园有息负债总额为3265亿，相较2019年底下降了11.7%；碧桂园净借贷比率仅为55.6%，已连续多年保持净借贷比低于70%，比中指研究院调研的百强房地产平均净借贷比率94.6%，低出了一大截。
（四）流动性充足 2020年，碧桂园权益合同销售回款约为人民币5193亿元，回款率达到91%。
这也导致2020年，碧桂园的流动资产净值进一步走高，为2491.97亿元，比2019年的2327.65亿元增加了164.32亿元。
得益于此，碧桂园2020年依然展现出了较好的流动性，截至2020年12月31日，其流动比率（即流动资产除以流动负债之比率）约为1.2。
年报发出后，获得了国外评级机构的正面评价。美国三大投资机构有两家穆迪和惠誉两家权威机构评定其为投资级评级，这在国内民营企业中屈指可数。
（图片来源于碧桂园企业公告）
国外评级机构的高信用评价大幅提升了碧桂园的信用等级，这就意味着未来碧桂园将获得更多国际国内投资者的青睐，将更有利于拓宽融资渠道，降低融资成本。未来碧桂园的融资成本优势再次凸显。这对资金需求量极大的房地产业来说，无疑是极为关键的。
据悉，2020年上半年，碧桂园的权益销售回款率达94%，全年回款率有所下降，却也达到91%，实现连续五年超过90%；而且截止2020年12月31日，当期可用现金余额为1887.79亿元，占总资产的比重达10.5%，另外还有约3288.1亿元银行授信额度尚未使用。
2020年财报显示，碧桂园银行及其他借款、优先票据、公司债券和可换股债券分别约为人民币2073.23亿元、734.1亿元、404.8亿元和52.72亿元；在2019年12月31日这一组数据分别约为：2527.93亿元、648.93亿元、464亿元和55.17亿元。
由此可见，碧桂园在2020年不光每个负债项目都比上一年有明显下降，而且实现了自上市以来连续12年资产负债率保持在70%以下。
此外，在费用管控上，碧桂园也有一定的成效，碧桂园2020年营销及市场推广成本约137.52亿元，较2019年度的163.65亿元下降了16.0%；2020年度的行政管理费用约139.19亿元，较2019年度的175.38亿元下降了20.6%。
因此，稳健且多元的业务结构，让碧桂园成为国内房企少见的投资级港股蓝筹股之一。2020年8月，《财富》杂志发布2020年世界500强榜单，碧桂园以703.35亿美元的营收位列榜单第147位，亦是全球房地产行业首位。
不看好碧桂园年报的理由
据财报披露，碧桂园盈利性各大指标，包括毛利润、归母净利润、核心净利润、毛利率、归母净利率、核心净利率均出现不同程度的下滑。
其中，截止2020年底，碧桂园毛利率为21.80%，同比下降约4个百分点；归母净利率为7.57%，同比下降0.43个百分点；剔除投资物业之公允价值变动及转至投资物业之收益、汇兑净损益、提前赎回优先票据及可换股债券的损失净额和金融工具公允价值变动损益等一次性损益后的核心净利率为6.99%，下降1.01个百分点。
表：碧桂园2020/2019年盈利情况
来源：企业财报
这是2014年以来，碧桂园首次遭遇营收和利润双双下滑。也是这些年来整体下滑最明显的一年。
更需要注意的是流动负债。截至2020年底，碧桂园可动用现金余额达1836.23亿元。但其流动负债高达惊人的1.492万亿元，而2019年流动负债为1.398万亿元，流动负债同比明显上升。
年报显示，2020年，碧桂园有息负债总额为3264.9亿元，同比降低11.66%；在手现金1836.23亿元，同比降低31.57%。三道红线标准看，现金短债比为1.9倍，同比降低17.75%；扣除预收账款后资产负债率为80.53%，同比下降2.46个百分点；净负债率为55.60%，同比增加9.28个百分点。参照“三道红线”标准，碧桂园踩中一条，归入黄档。
对于资产负债率踩上红线，碧桂园首席财务官伍碧君表示，中央要求“三条红线”指标在2023年6月30日降到绿档，根据测算，按照现有的经营的节奏，碧桂园的负债规模会在2021年、2022年逐步下降，以实现在2023年6月30日前稳步变“绿”。
总体来看，碧桂园的偿债能力尚可，但现金短债比的降低和净负债率的上升也表明其降负债压力犹存。
怎样看待碧桂园年报表现？
首先，碧桂园的地产主业仍保持了一如既往的稳健。
2020年8月，地产主管部门组织房地产核心企业开会，正式提出了国家监管层面对于地产经营的“三条红线”，即房地产企业剔除预收账款之后的资产负债率大于70%，净负债率大于100%和现金短债比小于1。
具体而言，在这三条红线之上的房地产企业被监管部门认定是在资金层面存在严重的问题，各地方不再向处于红线区域的房地产企业开放土地出售事宜，而需要等到房地产企业解决所有的债务问题，使其财务指标降到红线之下，才能继续开展土地买卖收储的行动。
“三条红线”的出台左右了2020年后半期各大房地产企业的经营战略，它对房地产业资金回笼提出了更高的要求，这对一直以来追求高转化率的碧桂园，似乎正好走对路子。
关于房地产业的高周转，最早是由万科从美国帕尔迪引进，而碧桂园的杨国强在此基础上加入了沃尔玛的资产周转精髓，进而把高周转概念玩到极致。
“我们低成本拿地，快速开发，配套到位，低价开盘……这样的速度别人做不到，这样的把控，别人做不到，我杨国强能做到。”
杨国强风靡整个地产业的这套理论在实践上被媒体概括为“456”方法论——拿地后4个月开盘、5个月资金回笼、6个月资金回正——这些在现代建筑业几乎不可能出现的东西在碧桂园广泛而强力推进，导致碧桂园迅速崛起。
有报道称，2020年碧桂园已将“高周转”标准由“456”（拿地之后4个月开盘、5个月资金回正、6个月资金再周转）提高到了“不可能完成”的“345”，其总裁莫斌为贯彻这一目标，还曾一周内连签三份内部加急文件。
但不管怎么说，高周转必然增加了资金使用的速度，也降低了从外界获取债务的需求，而从另一个方面实现了保证碧桂园把自己的财务指标控制在“三条红线”之下的目标。
因此，虽然集团的规模不小，但在2020年碧桂园的长期和短期债务风险却很低。
除了资金利用的高周转，碧桂园把员工当机器用也是保证其高周转的一大原因。
杨国强、莫斌为首的碧桂园高层每天早晨通过手机系统检阅前一天碧桂园包括投资、售房、收款情况等各项数据，另外700多名地方项目总经理乃至垂直条线人员，同时紧盯着实时数据，来知晓自己是否完成考核指标。
“红绿灯”管理系统中，碧桂园4000多种业务都实现了流程管理，每一个业务的进度都被设计了红绿灯的预警时间。当出现3个红灯，业务相关人员会被职能中心负责人约谈，一旦出现4个红灯，等待你的是总裁莫斌的约谈。”我们每天早上的习惯就是摸手机，看看业务进度变色了没有，有变色了的就赶紧抓紧。”这是碧桂园工作的日常，节点管理正变得越来越严苛，这保证了高执行力。
量化指标逼着员工使劲干，比如全员扫街，让很多人叫苦不迭。
（碧桂园“四宗罪”，地产之王为什么成了全民公敌？2018-08-0113:36:32字号：A- A A+来源：微信公号“大猫财经”）
员工不当人，当机器用，这无疑大大强化了碧桂园建造与销售的执行力，这也是碧桂园效率方面领先其他房企的一大原因。
高周转使得碧桂园流动性大大加快，资金回流速度明显提高，高执行力使得碧桂园利用效率也得到飞速提升，但这也带来了明显的安全隐患和工程质量问题。
这些年来碧桂园不断爆出各种连续不断的工程事故，在各大房企中可谓首屈一指，以2018年为例：
高周转必然带来抢工期，抢工期必然带来各种工程问题。进入2020年碧桂园的安全事故问题似乎又出现一个峰值。
3月11日，铜陵碧桂园阅西湖项目发生一起伤亡事件，造成1人死亡。3月23日，安徽阜阳市颍上县碧桂园天誉二标段项目，1名脚手架班组工人在进行脚手架拆除作业时，不慎从26层坠落至地面死亡。3月29日，六安市金安区碧桂园置地中央公园三标段施工工地发生一起亡1人事故。4月28日，广东河源紫金县紫城镇碧桂园建筑工地发生1起高处坠落，致1人死亡。5月16日，玉林市凤凰城五期A1标段1#、2#、5#楼项目的5#楼施工升降机发生高空坠落较大事故，导致施工升降机吊笼内的6名工人死亡。
面对公众指责，碧桂园不是尽力改革工程安全措施，而是加大对媒体公关的投入。
早在2018年“六安事件”的前两天，碧桂园曾经在人民日报上发了一篇《解码碧桂园发展秘籍》的稿子。这篇稿子首先表扬碧桂园的高速增长“销售额10年增30倍”，然后又赞美碧桂园“标准化管控确保质量”，再引用碧桂园集团新闻发言人朱剑敏的话，碧桂园一直强调“质量和物管是我们的生命线”。客观来讲，说碧桂园完全不重视产品质量与安全，也是不公平的。
2018年，当前的碧桂园连续发生多起安全事故，造成至少7人遇难，多名人员受伤，引发社会舆论关注。2018年8月3日，碧桂园召开发布会道歉，道歉的主题原本应该是反醒与教训，而碧桂园却把道歉会生生开成了展示企业成就与情怀的发布会。
更令人乍舌的是，据多位参加了碧桂园媒体见面会的记者透露，碧桂园此次为到访的全国记者都准备了一份“厚礼”，除了每位记者都单独配有一名专员接待之外。进门的伴手礼就是价格不菲的香奈儿香水，另外还有直接用信封封好的厚厚一沓的现金红包，车马费据说是2000元，其后还安排了长隆旅游。
（碧桂园重大安全事故之后，令人不寒而栗的“公关”星空如是说发布时间:20-05-19）
为何2020年多项指标下跌
如此高周转的碧桂园，为什么在2020年会出现多项主要经营指标的集体下滑呢？
对此，碧桂园表示，疫情因素影响交付不及预期，且部分低毛利项目进入结算期带来一定影响。
疫情的确影响房情，然而2020年由于疫情蔓延为扩大消费，有了新一轮的货币宽松，借此全国房地产销售额不降反升，与此同时全国住宅房价随之也创出新高，从9287元上升到9980元，涨幅超过5%。
但在全国房价普遍上扬的前提下，碧桂园的房子均价却在下跌。根据年报，碧桂园2020年平均售价为7980元，相比2019年度的8407元，下降了5%左右。
而7980元的均价，比起全国9980元的均价，低了整整2000元，这恐怕是碧桂园整体销量增加而其后各大指标全面下滑的而根本原因。
为什么会这样？其主要原因可能与碧桂园拿地区域有关。
在十强房企中，碧桂园是极为少见的把重心放在三四线城市的地产大佬。
根据年报，碧桂园业务已经遍布中国内地31个省╱自治区╱直辖市、289个地级市、1350个县╱镇区。
根据亿翰智库提供的数据，2020年碧桂园新增的土地储备中（按权益金额），65%的土地储备位于三四线城市，35%的土地储备位于二线城市，几乎没有一线城市的身影。
由于碧桂园把主要财力押注于三四线城市（二线不占主流），而三四线城市收入与消费水平明显不及一二线城市，所以其房产均价不如一二线城市就可以理解了。
当然不排除在巨大的监管压力下，为尽快保障资金回笼，而加大房产促销力度，这也会导致均价下跌。
不仅是均价，而且由于整体经济形势影响，2020年以来，一二线与三四线楼市走势开始出现明显分化。
由于新的发展整体资源向中心城市倾斜，体现在房产上，越是经济与人口优势集中的城市，楼市走势就越好。相反，前些年一度借助棚改趋势大力发展的三四线城市，楼市已经开始出现明显萎缩迹象。
今年在纳入国家统计局范围的70个大中城市里，有20城市房价同比下滑，绝大多数都是弱二线及三四线城市。而这一数据统计的还都是大中城市，众多的三四线中小城市目前楼市状况无疑更是堪忧。
根据中国房地产监测中心发布的288个城市房价中，相比于去年，一二线城市房价多数持平或上涨，多数三四线城市房价出现下跌，个别城市甚至跌幅超过10%。
而在房地产末端的县城房地产，正在迎来政策调控下的寒冬。
住房和城乡建设部近日发布通知提出，县城新建住宅以6层为主，6层及以下住宅占比应不低于75%。县城新建住宅最高不超过18层。
（“宇宙第一房企”业绩全面下滑！三四线怎么了？国民经略发布时间:03-3113:58优质创作者文|云北）
所有这些信息，对把主要财力投注于三四线甚至县城中心镇的碧桂园来说，其打击是极其沉重的。
那么是不是碧桂园把主要财力押注于三四线或以下区域真的就没有希望了呢？
不为人注意的细节
碧桂园的2020成绩单，有一些可能不为人注意。
碧桂园一共进入了289个地级市，在已进入的三四线城市里，碧桂园平均市占率是8%。
碧桂园在辽宁锦州、山西吕梁的市占率甚至达到了30%以上，在广东韶关、潮州两个城市，市占率是20%-30%。
在包含兰州、宿迁与清远在内的46个城市，碧桂园市占率为10%-20%；
在佛山、郑州、南通、嘉兴在内的98个城市，碧桂园市占率为5%-10%。
在一个城市市场占有率达到5%到30%，这意味着什么呢？
它能够使你的营销费用大幅降低的同时，逼迫着你的对手营销费用大幅上升，这好理解。而对房子这种大宗商品来说，它的销售很大程度上依赖于购房者的口口传播，当一个城市市占率达到5%以上时，其口口传播的覆盖率基本可以达到全城的地步，这会带来什么结果呢？自然是房子成交转化率高，简单说，房子可能卖的更快。
一二线城市，开发商想维持高市占率，持续性是存疑的。但是，在三四五六线的下沉市场，一旦你能占据10%-30%的市场规模，你就能形成两个壁垒。
第一个壁垒，是规模的壁垒。规模上去后，你有机会拿到更好的土地，一些拥有土地资源的小老板也会更倾向于与你合作。一句话，很容易形成马太效应，强者恒强。
第二个壁垒，是业务的壁垒。一旦有了高市占率，开发商的业务场景有机会变得更丰富，你的产品清单可以不断延伸，从而形成更大的竞争优势。（一勺言｜碧桂园2020年市占率真相原创 杰总 一勺言 1周前）
至此我们应该明白，尽管碧桂园主要立足于三四线甚至以下的县城和中心镇，但只要其绝对占有率达到一个相对较高水准，同样能为其带来较为明显的收益。
实践也证明了这一点。2020年全年，碧桂园集团共获取511幅土地，权益总代价约2100亿元。其中，65%位于三四线城市，当期获取已开盘项目中，年化自有资金回报率大于30%的超过9成，新获取的项目经营效率明显提升。
另外今年开年之后，国内户籍制度改革加快推进。
2月23日，中部省份江西发布《关于促进劳动力和人才社会性流动体制机制改革的实施意见》，全面放开全省城镇落户条件，全面取消城市落户限制，江西全省落户零门槛了。
随后的全国“两会”上，国家发展改革委副主任胡祖才介绍，“十四五”期间要深化户籍制度改革、优化城镇化布局、全面提升城市品质，其中最重要的是放开放宽除个别超大城市外的城市落户限制。
这对中国城镇化建设，对中国房地产企业来说，是一个长期的利好。
截至2020年底，中国常住人口城镇化率刚刚达到60%，户籍人口城镇化率才45%左右，对比发达国家75-80%的人口城市化率，我们还有很长的一段路要走。
在碧桂园刚刚发布的2020年年报中，碧桂园继续在年报中看好中国城镇化发展。碧桂园给自己定下的目标，“继续做城镇化征程的领跑者，为人民提供好房子，为社会进步和现代化做贡献，一百年一百年地做下去。”（财报之外的“密码”，碧桂园下一个十年发展靠什么？海派财经发布时间:03-2622:15）
当然，至少在近期内，国家经济发展重心还是以一线二线城市，尤其是区域中心城市规划格局为主，去年年底颁布的《"十四五"规划和2035年远景目标纲要》提出，要促进以城市群发展为抓手，全面形成“两横三纵”城镇化战略格局，其中京津冀、长三角、珠三角、成渝及长江中游这五大都市圈将成为第一批吸收人口转移利好的城市群。
碧桂园在精准布局五大都市圈的同时，也均衡布局各线城市，精准进驻优势明显。2020年全年，按目标市场分，碧桂园目标一二线与目标三四线销售金额比例为46:54。
来源：企业公告
2020年，碧桂园新获取土地中，75%的土储聚焦五大都市圈，而且其中47%已开盘，已开盘项目中三四线占比83%。在2020当期获取已开盘项目中，年化自有资金回报率大于30%的超过9成，说明新获取的项目经营效率明显提升。
碧桂园报告期内新购土地权益地价2092亿元，权益拿地销售比36.7%，处于合理区间。其中，新获取土地有75%位于五大都市圈。和以往碧桂园强调以三、四线发展线路为主全国性布局的策略有所不同的是，2020年强调都市圈的概念，符合我国当前经济发展与人口流动的整体趋势。
所以对碧桂园的未来还是持乐观态度。
关于其地产主业外的副业，机器人、现代农业等，占比较低，投入较大，据说这两年机器人要进入盈利，还需要观察。
碧桂园真正做的最成功的是，依托地产主业发展起来的碧桂园物业，一日千里，于3月23日上午收盘，碧桂园服务市值达2155亿港元，首超母公司碧桂园，这是碧桂园未来发展真正的惊喜。
由于物业相当的稳定性，它的上市，无疑为碧桂园在其他领域的扩张提供了一个令人艳羡的资金池。贝壳研究院认为2020年让碧桂园成为境内地产+物业双龙头企业，未来二者将会相互拉动，形成更大规模优势。
