来源：证券市场周刊
地产坏账显现，经销商“定制般”消失，三棵树股价却已冲上高峰。
一句“三棵树，马上住”的宣传经典之作，让身处福建莆田的三棵树（603737.SH）受益良多。主要依靠面向房企的工程漆带动收入增长后，三棵树应收账款和应收票据以更大的幅度增加。目前公司的应收票据已经出现了违约，当厨房发现一只蟑螂的时候，往往不止一只。
涂料占据了三棵树60%左右的收入，毛利贡献占比更高，B端客户收入不仅规模大幅增长也更快，如今账款逾期问题恰恰发生于此，且已经不止一起，约40亿元的应收款和应收票据还隐藏着多少逾期或者违约的风险？而且，在应收账款逾期之前，那些三棵树上市前的主要经销商客户多数早已经消失不见了。
目前三棵树还在忙于扩大生产，日前公司公告计划定增不超过37亿元用于扩大产能等项目建设。但除了莆田本部，公司其余规模化的生产基地产能利用率并不高，公司定增扩产的百万吨产能如何消化是个现实问题。在定增中，三棵树计划拿出10.6亿元补充流动资金，但不到一年前公司完成的4亿元定增刚刚全部用于补充流动资金，追溯至2016年IPO融资中也有超过1.3亿元用于补充流动资金，占比超过三成。估值一度超百倍、筹码高度集中，三棵树利润大涨之时不断融资补流，公司到底是缺钱还是另有所图？
逾期频现
日前三棵树在回复定增问询函时表示，包括龙头房企在内的不止一家开发商的应收票据已经逾期，截至2021年一季度末，公司应收票据逾期金额共计5364万元。随后三棵树表示，其中欠款最多的一家5137万元已经于6月兑付完毕。
墙面涂料是三棵树的核心产品，那句“三棵树，马上住”的广告更是深入人心。“马上住”已经成为公司的服务品牌，2020年年末其授权网点483家，当年新增授权网点 103家。按照三棵树在2020年年报中的介绍，马上住项目启动至今，已经走进了近10万个家庭。不过，家庭终端市场并不是三棵树营收增长的最大推动力，主要面向企业客户的工程墙面漆才是。2016年上市时，三棵树的营收为19.48亿元，2020年已经超过80亿元，达到82亿元，公司每年的营收增长都在30%以上。
在三棵树的收入构成中，防水卷材、装饰施工等占营收的比例在10%左右，墙面涂料的占比基本在60%上下，是公司收入最主要的来源，更是毛利最大的贡献者。2016年上市时公司墙面涂料收入接近15亿元，2020年已经增长至46.81亿元，增速从个位数跃升至25%以上，收入扩大之时增速反而更快。上市公司的墙面涂料收入由工程墙面漆和家装墙面漆组成。2016年，三棵树家装墙面漆收入为5.65亿元，2020年增长至10.69亿元，上市五年收入增长了近90%；工程墙面漆则从8.92亿元大幅跃升至36.12亿元，涨幅更是达到3.05倍。
工程墙面涂料主要用于各类建筑内外墙的墙面涂装，使用者多为房地产公司、建筑工程公司等。由于主要面向企业客户和信用账期等原因，应收款的增长便不可避免。2016年年末，三棵树的应收账款和应收票据之和为4.18亿元，2020年年末已经增长至34.66亿元，涨幅超过七倍，同期公司营收涨幅不过三倍出头。以近三年为例，2018-2020年，三棵树营收分别为35.84亿元、59.72亿元和82亿元，营收分别增加了9.65亿元、23.88亿元和22.28亿元；期末公司应收账款和应收票据分别为9.84亿元、19.25亿元和34.66亿元，分别增加了4.07亿元、9.41亿元和15.41亿元。
截至目前，三棵树的应收项目中，应收票据已经出现规模性逾期，其余房企等虽然规模尚可控制，但也有逾期出现。众所周知，如果发现一只蟑螂，那么厨房里肯定不止一只。在三道红线约束下，房企债务违约频发，其中不乏百强房企，甚至龙头房企。三棵树的工程墙面涂料下游客户就是众多房企，早在2017年年报中公司就介绍，公司与国内10强地产中的8家、50强地产中的31家、100强地产中的47家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系。2020年，公司已经与国内10强地产全部签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系。与公司合作的众多房企中，是否会有其他房企同样出现违约，目前不得而知，但事实是，目前已经逾期的房企已经不止一家。庆幸的是，目前仅有一家规模较大。
但或许不止一家。2021年一季度末，三棵树的其他应收款6.74亿元，较2020年年末的1.62亿元增长超过三倍，这主要是公司与房企深度合作所致。2020年三棵树与部分地产客户签署协议，三棵树支付履约保证金，地产客户完成约定的采购，然后按约定归还履约保证金。2020年年末，上市公司的其他应收款前五名单中，来自安徽省恒泰房地产开发有限责任公司的其他应收款为2951万元。2021年2月底，因这家地产公司未能按期退还全额保证金，三棵树已将其告上法院。
有意思的是，在房地产融资收紧的当下，三棵树似乎又急于和房地产做“切割”。在日前公开接受调研时，公司表示其和地产的关联度也没太大，整个B端房地产业务只占30%。在历年年报中，三棵树始终介绍的是公司与大型房地产商的合作，也不止一次介绍工程墙面涂料的客户主要为大型房地产开发商。在地产行业遇到困难时，70%的B端客户又成了小B端。地产景气高的时候主要开发商都是自己的客户，地产困难的时候地产又成了少数，从未提及的小B端又成了工程墙面涂料主要收入来源。似乎谁是公司主要客户，也可以根据下游景气度来翻手云覆手雨。
大的地产公司可以直销，小的企业客户就未必了。对于地产、建筑等公司，三棵树采取直销和经销商销售相结合的销售模式。在公司蒸蒸日上的销售面前，上市前那些曾经和公司合作的一批大经销商早已注销不见了。
消失的经销商
虽然直销业务有了更快的增长，经销依然是三棵树的主要销售模式。2016年，三棵树的直营销售为2.86亿元，2018年增长至8.26亿元，涨幅明显但在整体收入中占比并不高。2019年和2020年，公司直销收入分别为21.71亿元和28.96亿元，直销收入大幅拉升。三棵树的直销是与房地产开发商相关，在公司2020年年末的应收账款中，直销客户为17.09亿元，经销客户12.51亿元，直销收入占比低应收却更高。
2016年，三棵树经销渠道收入为16.1亿元，2020年增长至49.77亿元，占到了公司收入的60%以上，显然是公司收入的主要渠道。2016年年末，公司终端销售网点数量增至1.6万个，2020年网点数量趋近两万个。至于经销商的数量，三棵树在年报中并没有披露。不过2016年公司“马上住”服务网点253家，2020年授权网点达到483家，这或许说明公司经销商队伍在稳步发展中。在经销商网点不断增长之时，三棵树也没有介绍是否有经销商退出。即便没有说明，那些在上市前曾是公司主要客户的一批经销商，在上市后纷纷注销不见了，三棵树的高增长与他们再没有任何关联。
三棵树的上市招股书显示，2015年公司营收为15.19亿元，其中经销贡献收入12.84亿元，占比接近85%，是公司的绝对收入渠道。截至2015年年末，公司经销商数量增长至2781家，三年时间净增加逾700家。经销商是三棵树绝对的收入渠道，但单个经销商贡献的收入并不高。2015年，年购货金额50万元以上经销商数有680家，其平均购货金额164万元，所以三棵树是依靠庞大的经销商队伍支撑起收入增长。因此，单个经销商若能贡献千万收入便可成为三棵树的主要经销商了。2015年在三棵树前10客户中，除了恒大、万科等三家房企是直销客户外，其余皆是经销商客户，贡献的收入基本在千万元上下。其中，信阳市羊山新区润鹏建材经销部是收入贡献最大的一家，2015年为三棵树带来了1046万元的收入，2013年该经销商以681万元成为三棵树的10大客户之一。工商信息显示，这家经销商成立于2012年11月底。也就是说，在成立后这家经销商就迅速成为三棵树的主要经销商之一，为公司带来数百万元收入。可奇怪的是，2017年即三棵树上市的第二年，该经销商就注销了工商登记消失不见了。
成立后迅速成为主要经销商，上市后很快消失不见，这家经销商是为三棵树上市“量身打造”的吗？如果仅仅是个案或许还可以解释为巧合，不巧的是，这并非孤证。2015年，莆田市城厢区双惠涂料商行为三棵树贡献收入1025万元，与上述信阳市的经销商一起成为三棵树仅有的两家营收贡献过千万的经销商；2014年这家和三棵树同在莆田的经销商贡献收入880万元，同样现身公司前10客户榜单。工商资料显示，2013年11月莆田市城厢区双惠涂料商行才成立，同样是刚成立的转年就迅速成为三棵树的主要经销商之一。就在2016年8月，即三棵树上市两个月后，这家经销商就注销了工商登记，目前还有一家同名的公司存在，但这家公司成立于2016年且股东不同，不可能在2014年为三棵树贡献收入。
类似的还有衡阳市石鼓区三棵树涂料营销中心，2015年这家经销商为三棵树贡献收入909万元，2013年和2014年贡献收入721万元和911万元，显然是三棵树的长期客户之一了。这家经销商在2016年6月，即三棵树刚刚上市后就注销登记不存在了。
此外，有三家同名为安阳市龙安区东风鑫林装饰材料经销部的公司，但这三家都已经吊销或者注销工商登记了，只有一家是在2015年之前成立，2015年这家经销商为三棵树贡献收入904万元，2017年即三棵树上市一年多后也注销工商登记不存在了。消失的2015年前10客户中，乌鲁木齐市米东区伍昌五金批发部坚持最久，直至2019年才不存在，这家成立于2013年年中的经销商甫一成立就成为三棵树的主要经销商之一，2013-2015年分别贡献收入574万元、917万元和944万元，如今这家贡献营收近千万元的经销商也不见了。
2015年，三棵树前10客户中有七家经销商，其中的五家都已经没有工商踪影了，而且这些原本合作良久的大经销商基本是在公司上市后就很快消失了。上市前稳定贡献收入，上市后注销登记，如果这仅是个别现象也许无可厚非，一批主要经销商逐次注销不见，这应该引起市场的警觉了。三棵树只是披露了主要经销商的收入，仅在2015年年末公司就有近3000家经销商，这些数量更为庞大的经销商队伍，是否有类似情况呢？如今三棵树的营销网点数量近两万个。这里面究竟又有多少类似的情况发生，外人难以知晓。
收入的增长伴随着销量的增加，于是扩产提上议事日程。日前三棵树计划定增不超过37亿元用于扩产等用途，三棵树的年报显示，公司的产能利用率并不高，扩产并非当务之急。
产能难消化募投疑夸大
日前，三棵树发布定增公告，公司计划定增不超过37亿元用于湖北三棵树年产100万吨涂料及配套等三个建设项目，共计使用募资26.4亿元，剩余10.6亿元用于补充流动资金。在三个扩建项目中，只有湖北三棵树的产能予以公示，福建省三棵树新材料有限公司高新材料综合产业园项目（一期一阶段）（下称“福建高新产业园”）和安徽三棵树涂料有限公司涂料生产及配套建设四期项目并没有披露产能情况，这两个项目分别使用募资10.4亿元和8.4亿元。
湖北三棵树年产100万吨涂料是使用募资最少的，为7.6亿元，项目总投资13.67亿元，同样最低，前述两个项目分别投入25.04亿元和15.75亿元，根据投入规模也不难推测这两个项目的产能扩张同样不小。不过，三棵树官方网站显示，福建高新产业园一期一阶段总投资为9.3亿元，建设年产乳胶漆（含腻子膏）30万吨、真石质感漆50万吨和腻子粉30万吨等，这只是产能的一部分，其余还包括年产多彩漆5万吨、防水涂料（含防水粉料和液料、界面剂）14.2万吨、瓷砖胶15万吨等12种产品累计逾150万吨，此外还有各种防水卷材4500万平米、制罐6000万个；不包含防水涂料和腻子粉等，项目新增各类油漆产能为89万吨。
安徽三棵树四期则在此前投资公告中有介绍。2021年3月，三棵树发布投资公告，投资项目就包括湖北三棵树、安徽三棵树三期和四期项目建设，其中四期建设预计年产各类油漆35.5万吨，其他产能还包括各种板材、防水粉料和腻子粉等。安徽三棵树三期以防水卷材为主，预计年产4500万平方米。根据三棵树的投资公告，湖北100万吨涂料中，各类油漆预计年产为63万吨，腻子粉和防水辅料合计37万吨。且不说其他诸如防水卷材、腻子粉等诸多新增产能，三个募投项目新增油漆产能预计将达到约187.5万吨。
除了福建莆田本部之外，三棵树在全国有多家生产基地，其中涉及墙面涂料的产能基地有五处，包括安徽、四川和河南等五个省市。2017年，莆田工厂年产能从前一年的12.5万吨增长至21.6万吨，其产能利用率从这一年的75.26%增长至2020年的135%，莆田基地扩产理所当然；天津基地虽然产能利用率也在100%以上，但其墙面涂料年产能只有三万吨，即使利用率高也不会对三棵树的总产能有太大影响；河南、四川和安徽三个基地的产能利用情况差强人意，2020年这三个工厂的墙面涂料年产能为20万吨、33万吨和52万吨，产能利用率分别为64%、66%和43%，这还是这三个产能基地整体利用率较好的一年，前两年的产能利用率更低；河北生产基地的墙面涂料年产能为51.5万吨，2020年年内刚刚投产，1%的产能利用率基本可以忽略不计。
在不考虑河北生产基地的情况下，包括莆田本部的五个生产基地墙面涂料合计产能为129.6万吨，按产能利用率实际产出89.58万吨，整体产能利用率69.12%；考虑到2021年河北产能基地的51.5万吨产能开始释放，三棵树的墙面涂料产能将达到181.1万吨。2016年三棵树销售各种油漆35.7万吨，2020年销量为96.06万吨。即使三棵树继续保持稳定增长，公司的产能也并不紧张。其他产品除包装罐产能利用较好外，腻子粉、胶粘剂等产能利用情况更糟，更没有急于扩产的理由。
产能扩张并没有充足的理由，投资规模也有夸大的嫌疑。根据定增公告，福建高新产业园计划投资总额25.04亿元，使用募资10.4亿元；三棵树的官方网站却显示，项目总投资为9.3亿元，莆田政府官方网站披露的投资额也是9.3亿元；无独有偶，湖北100万吨项目的环评方—湖北孝环环境技术有限公司在其官方网站公示，湖北三棵树项目投资总额为11.79亿元，较三棵树定增中所说的13.67亿元同样缩水近两亿元。
三棵树有没有夸大募资规模呢？年报显示，截至2020年年末，公司所有固定资产原值合计为14.25亿元，这其中既包括房屋建筑物、运输设备，也包括生产设备和办公等全部固定资产。截至2020年年底，三棵树墙面涂料产能已经达到181.1万吨。如果将腻子粉、胶粘剂等计入在内，公司年产能轻松超过200万吨，这还未包括防水卷材和包装罐等其余产能。不止超过200万的产能，三棵树形成的全部固定资产不过14亿元出头，湖北三棵树百万吨项目就要投入近14亿元？三棵树有没有夸大募投尚且不说，在定增中，单项投入最大的是补充流动资金一项。三棵树刚刚募资4亿元全部补流，如今又要补流逾10亿元，公司资金都去哪了？
庄股魅影
在本次定增中，三棵树计划使用10.6亿元用于补充流动资金，补流项目是投入最大的一笔，补充流动资金似乎成了三棵树融资的标配。2016年上市时公司募资3.99亿元，上市后募投项目要么变更，要么投资缩水，只有补流从1亿元大幅增加至1.3亿元。2020年年底三棵树完成4亿元的定增，募资全部用于补充流动性。即便如此，三棵树依然缺钱。2020年年末，公司货币资金为13.24亿元，2021年一季度末，迅速下降至7.68亿元；2020年年末，公司长、短期借款以及一年内到期的非流动负债合计为17.68亿元，2021年一季度末增长至20.45亿元，加之1.3亿元的租赁负债，公司2021年一季度末的有息负债进一步增加至21.75亿元，且公司长期债务只有5亿元出头，大部分借贷都是短期。2020年年末，三棵树资产负债率已经突破70%，2021年，一季度末继续增长。
2020年，三棵树实现营收82亿元，归母净利润5.02亿元，均创下历史最佳。一边是不断增长的盈利规模，一边是不断融资补充流动性，但公司的债务还是不断创下历史新高。不论是自身造血能力的提高，还是不断外部融资，三棵树反而是更加缺钱，但这不能阻止三棵树在二级市场上继续高歌猛进的表演。自2019年启动以来，截至目前，公司股价涨幅超过12倍。无论是员工持股计划还是各路资本，全部赚的盆满钵满。
截至2021年一季度末，三棵树前10大股东合计持股比例为90.23%，筹码高度集中；公司股东户数仅为7095户，处于历史低位，筹码的高度集中使得可流动的股份并不多。在前10大股东中，融通行业景气基金是持股最多的外部机构，2021年一季度末该基金持股318万股，该基金同样持有恒立液压（601100.SH）。恒立液压同样是前10大股东持股集中，股东人数长期处于低位，在股价见顶回落后，股东人数翻倍增长。
三棵树员工持股也在加大购买力度，且到期迅速离场。第一期和第二期员工持股计划分别于2019年2月和9月以38.44元/股、44.3元/股买入126万股和140万股，一年到期后旋即卖出。两次员工持股出资1.1亿元，即使股价涨幅明显，获利绝对额也并不多。第三期则不然，2020年8月，三棵树以均价约为92.04元/股出资5.83亿元买入634万股，资金杠杆为1：1，送转分红后持股成本约为65.43元/股，目前三期员工持股计划已经接近解禁，大幅盈利就在眼前。2021年3月，三棵树完成第四期员工持股，以均价约为156.63元/股出资10.98亿元，买入701万股，送转分红后持股成本约为111.47元/股，以目前二级市场170元/股的价格看，浮盈空间明显。2021年6月，三棵树开始实施第五期员工持股，上限20亿元。
一个房地产下游的化工股，目前年利润不过5亿元出头，估值超百倍，市值一度超过700亿元，秒杀一众盈利逾百亿的房企。究竟谁在不断推高三棵树的股价呢？
