出品：浪头饮食
作者：王永
近日，融创旗下天津润泽物业管理有限公司以2亿元参与壹玖壹玖的定向增发，以这种方式涉足酒类资产。
定增价格72.74元每股，比二级市场价格溢价108%。按照这个价格估算，壹玖壹玖估值达到102亿元，比2019年阿里入股时的70亿元估值高了46%。
壹玖壹玖之所以能先后吸引到阿里和融创，在于其独特的酒类O2O模式。过去几年壹玖壹玖靠着不断定增融资和银行借款，7年时间亏掉15亿元，换来营收从6亿元增至66亿多元。
但是高增长背后的直管店模式2018年以来被逐渐证伪，2020年挤掉泡沫后营收下滑接近40%，公司的烧钱之路仍没有停下来的迹象。融创入股会带来新的改变吗？
融创2亿元入股壹玖壹玖 打得什么算盘？
7月7日，壹玖壹玖披露了定增公告，拟以72.74元每股的价格发行不超过274.95万股，最高募集资金2亿元，用途为补充流动资金，具体用途是名酒采购。
值得注意的是，这次定向发行对象只有一家，即天津润泽物业管理有限公司（简称“天津润泽”），天津润泽为天津卓越物业管理有限公司（简称“天津卓越”）全资子公司，后者持有北京融创控股集团有限公司10.39%的股权。天津卓越董事长马志霞是融创老将，现任融创中国执行总裁兼首席运营官。
这是5月份环球佳酿与仁怀市政府签协议建设酱酒生产基地之后，孙宏斌再次涉足酒类资产。
壹玖壹玖是一家新三板挂牌公司，截至7月7日收盘价为34.97元，按这个价格计算，定增溢价率达到108%。壹玖壹玖解释溢价率过高原因为公司二级市场交易不活跃所致。在新三板市场，交易不活跃意味着公司的二级市场交易价格不够公允。
过去半年，壹玖壹玖总换手率仅为0.55%，定增公告披露后，壹玖壹玖股价两天上涨了30%，目前总市值在60亿元左右，如果按照定增价计算，则估值达到102亿元。
在上一轮20亿元的融资中，阿里巴巴（中国）网络技术有限公司进入壹玖壹玖股东名单，成为其二股东，目前阿里持有壹玖壹玖28.57%的股份。
这轮定增完成于2019年2月，发行价格50.92元每股，估值为70亿元，相比之下，融创的定增估值比上一轮高了46%。
壹玖壹玖是一家酒类平台公司，2014年8月挂牌新三板，挂牌以来已经完成过6轮增发。总共募资25.17亿元。其定增估值也从最初的9.5亿增至30亿，再增至70亿，这次则达到102亿。
酒类O2O平台究竟是不是一种好的商业模式，想象空间有多大呢？
壹玖壹玖有没有走到盈利拐点？目前讨论还为时尚早
壹玖壹玖和传统的酒类经销商并不一样。
传统经销商大部分是区域性企业，拥有多级分销商，凭借积累的客户资源掌握着分销体系，在某个区域拥有较强话语权。壹玖壹玖定位则是O2O平台，以B2C零售为主，线上以 1919 吃喝 APP 和天猫旗舰店为流量入口，线下直营店和直供店（加盟店）作为前置仓和履约服务站，为用户提供快速送达的购酒服务。本质上是在取消中间环节，直达终端消费者。
2014年刚挂牌时主要业务还集中在成都市，而截至2020年底，壹玖壹玖线下门店已经进入了500+城市，门店数量接近2000家。
从营收来看，2014年挂牌新三板时营收为6.12亿元，到2019年已经增长至66.2亿元。
壹玖壹玖2014年之后的大幅扩张靠的是直管店。2014年8月公司开出了首家省外直管店，到了2018年底，直营店359家，隔壁仓库店259家，直管店已经达到653家。
直管店采用所有权与经营权彻底分离的经营模式，合作者出资在指定区域开设特许经营门店，通过缴纳一定金额的履约保证金，获得1919商标使用权。合作者拥有100%所有权，壹玖壹玖则负责管理经营。
壹玖壹玖在这个过程中除了收取管理费，还可以获得大量销售收入。
这种轻资产扩张的模式无疑加快了壹玖壹玖的扩张速度。公司一度计划向上海缤玖股权投资基金转让持有的直营店全部股权，利用标准化服务+轻资产运营的模式实现快速扩张。
但是直管店在实际运营中出现了问题，直管模式下合作者每年需要缴纳固定的管理费，管理费成为了应收账款。在直管店数量最多的2017年，公司的应收账款达到5.17亿元，其中4.76亿元就来自直管店的管理费。
一旦直管店经营不善就必须计提坏账准备，当年计提的坏账准备为2528万元。2018年问题大幅暴露，一次性计提坏账准备6亿多元。直管店亏损或退出，公司还要按约补偿。
2018年壹玖壹玖亏掉了6.3亿元，2019年亏损5.3亿，亏损原因除了计提坏账准备之外，还包括清理直管店过程中产生的回收成本。
阿里就在这个背景下扮演了“救星”的角色，通过定增成为壹玖壹玖二股东。获得阿里资金的壹玖壹玖用了三年时间清退直管店，对亏损门店进行优化。到2020年，直管店已经减少到39家，直营店数量则达到800多家。此外还有1000余家加盟的直供店，面向B端。
这一系列清退门店的措施导致2020年收入缩水了近40%，同时亏损也收窄到2.77亿元。从某种程度来说，这是挤掉了前几年快速扩张过程中的泡沫。
从2014年到2020年，壹玖壹玖亏损超过15亿元。这期间经营活动现金流净流出近29亿元，筹资活动流入36.45亿元。定增和银行贷款是壹玖壹玖主要资金来源。
截至2020年底，壹玖壹玖有息负债总额为15.07亿元，其中70%为短期借款。2020年财务费用高达1.22亿元。当年经营活动现金流仍大幅流出10亿元，与2019年持平。
2021年一季度，壹玖壹玖营收大幅增长78%，但是如果与2019年同期相比，也仅是小幅增长。目前讨论壹玖壹玖有没有走到拐点，还为时尚早。
