原标题：宁德时代推450亿定增的底层“算法”
本报记者 高沛通 赵毅 广州报道
11月15日，宁德时代新能源科技股份有限公司（以下简称“宁德时代”，300750.SZ）披露公告，将定增上限额度调至450亿元，并更新对深交所问询函回复，消息旋即引发市场关注。
市场关注的焦点集中于，看起来已极为强大、三季度末账上拥有807.35亿元货币资金、当前市值接近1.5万亿元的宁德时代，究竟是否缺钱？是否需要450亿元定增来募集资金？解答该问题可从两方面着手：其一，宁德时代的既有资金状况和造血能力如何；其二，其发展急需多少资金。
尤为值得注意的是，资金是商业竞争的关键要素，但并非唯一要素，时间、技术、模式等要素同样重要，伴随新能源汽车渗透率步入“拐点”，行业演进急剧加速，抢先整合和布局产业链需要资金，产能扩张和技术推进亦需要资金，诸多要素均与资金强相关，这使得资金要素的重要性凸显。
定增背后的“家底”
具体来看，宁德时代的既有资金状况如何？造血能力如何？
据2021年10月底宁德时代发布的三季报，其账面货币资金拥有807.35亿元，前三季度经营现金流净流入286.86亿元。仅从这两项指标上看，其资本储备可观、造血能力强劲。
若以“（应付账款+应付票据+预收账款-应收账款-应收票据-预付账款）/营业收入”指标来表述宁德时代在产业链上下游的资金占用能力，2021年三季度末宁德时代该值为0.74。依据Wind测算的数据，A股4000多家上市公司中，宁德时代排名87位（排名前列的有大量ST公司，存恶意欠账嫌疑）。
详细从绝对额上来看，三季度末宁德时代的应付票据、应付账款、预收账款合计达914.23亿元，应收票据、应收账款、预付账款合计仅234.86亿元，差额为679.36亿元。
但占用上下游的资金并非不用归还。从资产负债率看，得益于较为谨慎的财务策略，宁德时代过去5年资产负债率一直控制在50%左右，在2021年上半年末为其上市以来首次突破60%，达到63.67%，此次三季度末进一步刷新至67.82%，这在制造业中已属中等偏高位置。据宁德时代回复深交所时测算的行业可比公司均值为57.60%，从这个角度看，下一步无论依赖债权融资还是依赖议价能力占用上下游资金，都会将宁德时代资产负债率再次推高。
造血能力上，宁德时代毛利率在行业中向来亮眼，动力电池四大原料分为正极、负极、电解液、隔膜，通过延伸布局层层向上游渗透整合，乃至布局至矿业，从而在控制成本和保障产品上锻造自身的优势，资金占用能力、净现比、毛利率某种程度上也均是其强产业链整合能力的财务表现。
值得一提的是，在合作中，宁德时代与主机厂采用了合资成立电池厂的策略，这降低了宁德时代的扩张投入，但也增加了少数股东权益致使利润稀释。2021年前三季度其经营现金流净流入286.86亿元，净现比为3.13，净利润为91.44亿元，剔除少数股东损益，其归母净利润为77.51亿元。
“拐点”与支出
宁德时代的发展亟须多少资金呢？
动力电池的市场需求量与新能源汽车的渗透率直接相关。从乘联会数据看，2017~2020年国内新能源汽车新车渗透率分别约为2.36%、4.44%、4.95%、5.76%。近年来渗透率逐步提高，但进入2020年下半年，国内新能源汽车渗透率逐步触及10%的“拐点”，并在2021年迎来渗透率的快速增长期。2021年9月，国内新能源汽车渗透率突破20%，约为21.08%，国内2025年新能源汽车20%渗透率的政策目标被认为有望提前达成。有车企负责人近期认为2025年国内新能源汽车渗透率或将达到50%。
在动力电池领域，此前GGII数据显示，全球汽车电动化渗透率从2015年的0.8%上升至2020年的4.1%，2025年全球新能源汽车渗透率预计为20%，当年全球动力及储能电池出货量将达到1516GWh。根据SNE Research数据，2020年、2021年1~6月、2021年8月宁德时代动力电池装机量占有率分别为25%、30%、34%。
宁德时代方面在回复深交所时称，若其2025年需维持30%的全球市占率，2025年需要的动力电池产能为455GWh，考虑产线设备检修、工艺调整、产品型号切换、市场需求季节性波动等因素，需准备的产能布局约为520GWh，其已建成投产的锂离子电池产线在完成产能爬坡并稳定运行后，设计年产能规模合计将达到220GWh~240GWh，缺口约为280GWh。
那么，280GWh的产能建造需要多少资金呢？动力电池为重资产行业，依据宁德时代此次披露的项目信息，每GWh的投资约为3.66亿元（业内一般为2亿~5亿元），即280GWh需要1024.8亿元左右。在此背景下，宁德时代推450亿元定增欲建设135GWh年产能。
那么，仅凭借自身利润，宁德时代能否完成其产能扩张？
查询券商近期对于宁德时代的研报，平安证券研报中推测2021~2023年宁德时代净利润合计约为516.18亿元，动力电池项目建设周期约为24~48个月，以此测算在发展顺利的情况下将全部利润投入建设产能，宁德时代在2025年提前1~2年建设对应产能维持市场地位或仍面临数百亿元资金缺口。
值得注意的是，就目前的市场形势而言，GGII此前预测的2025年全球新能源汽车渗透率20%或较低，宁德时代也并非能将全部利润用作投建产能，其同样需要大额资金用于整合产业链以保证自身的原料供应和成本优势。在动力电池产业链引发的资本介入和资源抢夺战中，诸多巨头介入，宁德时代要保持自身优势和市占率势必要加速布局和快速增强其产业链整合和控制能力。
国际市场竞争之战
伴随新能源汽车产业步入“拐点”，国际市场上行业巨头纷纷出手抢夺资源。
以近期的一则锂矿争夺为例，11月2日，Lithium Americas Corp．宣布已向Millennial Lithium Corp．（以下简称“千禧锂业”）提交无条件要约，以4亿美元（约合人民币26亿元）现金加股权的方式收购千禧锂业。回溯来看，9月28日，宁德时代同意以每股3.85加元的价格收购千禧锂业100%股权，交易金额为3.77亿加元（约合人民币19.44亿元）。在宁德时代之前，国内赣锋锂业也曾出手欲以不超过3.53亿加元（约合人民币18.37亿元）获取上述标的。
事实上，这样的例子并不鲜见，原材料资源全球竞争加剧的背后，是动力电池的原材料在2021年快速上涨。根据GGII数据，三元中镍正极材料、磷酸铁锂正极材料、电解液、负极材料市场平均价格2021年9月较2021年1月分别上涨约70%、105%、105%、40%。
从资源分布上看，锂是动力电池和储能电池生产制造所需的核心原材料，不过全球近80%的锂资源产量主要集中在美洲四湖以及大洋洲六矿。镍资源分布同样不均衡，多数集中在印度尼西亚、澳大利亚、巴西、俄罗斯、古巴和菲律宾等，这6个国家镍储量占全球储量近78%，中国镍矿储量较少，约占3%；钴资源方面，全球已探明钴资源约51%分布在刚果（金），中国已探明钴储量仅占全球约1%。
另外，动力电池产业的国际竞争态势正延伸至更深更广的层面。根据公开信息，2021年7月，韩国政府公布“K电池发展战略”，旨在2030年成为下一代二次电池领域世界引领者。“今后10年的投资将决定韩国在全球电池市场的地位。我们将倾尽所有，联合政府与企业的实力，成为压倒性的第一。”2021年6月，美国先进电池联盟（FCAB）亦发布“国家锂电蓝图2021~2030”，目标涵盖上游矿产资源、中游锂电材料、中游电芯制造和pack、下游锂电池回收、下一代锂电池5个部分。
在此背景下，如何应对挑战是宁德时代需面对的难题，而资金要素是其中的关键要素。
面临原材料供应和价格的不稳定，产业链的控制、整合能力正成为动力电池企业的重中之重。事实上，宁德时代此前正是依赖技术能力以及上游布局，保证自身产业链的供应并压缩各个环节供应商的利润空间。而伴随行业步入快速增长期，宁德时代若要保持其全球市场占有率，其产业链整合和控制能力无疑需要更进一步。
从市场格局上看，在产业进入快速增长期之际，宁德时代虽有优势，但尚未有绝对优势。表现在数据上，2021年上半年全球动力电池装机量宁德时代市占率为30.1%，排名第二的市占率为24.8%，宁德时代虽有一定领先优势，但并未有绝对优势。
另外在地域上，动力电池领域宁德时代在国内约有50%的市占率，在国际市场上则仍处于突破阶段，2019年、2020年、2021年1~6月，宁德时代境外营收占比分别为4.37%、15.71%、23.14%。目前，新能源汽车市场主要集中于中国、欧洲、美国，在国内市场宁德时代拥有优势，不过在美国市场有动力电池巨头已先行设厂，在欧洲市场宁德时代市占率仍处第二，需快速突破提升。
整体再回归到资金方面，在面临产业拐点情况下，宁德时代正急剧加速着自身的布局。
2021年前三季度，宁德时代投资活动产生的现金净流出达365.55亿元，是2020年同期的4.26倍，其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支出扩张3.81倍。具体到重要在建工程投入额度方面，2021年上半年相较上年同期扩张3.41倍，建设速度则相较前两年提升约1倍。利润覆盖上，前三季度其投资净流出是同期净利润的4.00倍。无疑，仅靠自身利润这样的扩张并不能持续，投资开支巨大的宁德时代正亟待补血。
