瑞银：15张图看懂过去一个世纪美国的经济衰退
来源：华尔街见闻 作者： 韩旭阳
瑞银所持的观点是，美国经济增长放缓已经触底，债券的剧烈波动似乎已经达到峰值；但流动性收紧正成为股市中期回报的严重逆风，经济衰退风险未被完全定价。
瑞银的基本预测情景显示，美国乃至全球经济不会在2022年或2023年出现衰退，但很明显，硬着陆的风险正在上升。
然而，考虑到消费者和银行资产负债表的强劲实力，即使美国经济真的陷入衰退，也应该是轻度衰退（Shallow Recessions）。
瑞银研究了过去100年里美国17次经济衰退前后的市场和行业回报模式，将其分为轻度衰退和深度衰退，发现与轻度衰退和深度衰退相关的下跌平均都持续了12个月，但市场在深度衰退时下跌了34%，在轻度衰退时仅下跌11%。
今年以来，标普500指数累计下跌23%，创下1932年以来的最差同期表现。瑞银认为，虽然这种下跌幅度几乎是深度衰退才会达到的水平，到目前为止，市场的下跌主要是由流动性收紧推动的，而没有充分反映市场对经济衰退的担忧。
即使在评级被下调了30%之后，标普500指数的“席勒市盈率（CAPE）”——即周期调整市盈率（由耶鲁大学经济学教授罗伯特·席勒所创设）仍为28.7倍，而深度衰退前的平均值为23倍，轻度衰退前的平均值为14倍。
瑞银认为，随着市场对经济增长速度的定价已经在趋势上稳定下来，衰退预期的加强也已经是极度负面的影响，这暗示在战术层面上的好消息是，美国经济增长放缓已经触底，而债券的剧烈波动似乎已经达到峰值。
但该机构也表示，虽然市场大跌中可能会出现喘息之机和战术性反弹，但我们不能忽视以下的事实：流动性收紧正成为股市中期回报的严重逆风，经济衰退风险未被完全定价。
上个世纪美国的深度衰退和轻度衰退
为了研究不同程度的经济冲击对收益的影响，瑞银将过去100年美国的17次衰退分为两类：一是深度衰退，GDP从峰值到底部累计下降超过3%，共计7次；二是轻度衰退，GDP累计下降小于3%，共计10次。
深度衰退的时间加权平均GDP损失为17.3%（受到大萧条的严重影响），这些衰退平均持续了15个月（如果剔除疫情导致的衰退，则为18个月）。相比之下，在轻度衰退中，平均时间加权GDP损失仅为2.4%，而且通常会持续11个月。
市场在深度衰退中下跌了34%，衰退持续9个月
瑞银还发现，在美国的深度衰退前后，市场的时间加权平均跌幅为34.4%。与深度衰退相关的下跌在衰退前3个月就开始了，并在衰退中又持续了9个月，总共持续12个月。
市场直到深度衰退开始前才开始抛售，这暗示了造成深度衰退的原因——经济和金融系统没有为即将到来的冲击做好准备，冲击影响了消费者、企业和银行的资产负债表。相比之下，轻度衰退往往与央行在高通胀时期的加息有关，这通常是可以预见的。
市场在轻度衰退中下跌了11%，衰退持续4个月
相比之下，美国轻度衰退中市场的下跌幅度要小得多——为11%。与深度衰退相似，与轻度衰退相关的市场下跌时间也达到了12个月。
然而，轻度衰退的抛售开始得更早——在衰退开始前的8个月（深度衰退为3个月），并且结束得更早——衰退开始后的4个月（深度衰退为9个月）。
因此，在典型的12个月的轻度衰退中，市场抛售大约集中在前三分之一的时间，而市场在衰退的后三分之二时间里复苏。
在深度和轻度衰退前后，美国市场和行业的回报率存在差异
意料之内的是，对所有行业来说，轻度衰退时的跌幅都比深度衰退时小。
瑞银发现，在美国，金融、工业和非必需消费品行业的回报率对经济衰退的严重程度最为敏感，如果经济衰退从轻度转为深度，它们的回报就会出现最大的跌幅；同样地，如果人们相信深度衰退将会避免，它们的前景也会得到最大改善。
事实上，在以往的轻度衰退期间，金融类和消费类股票的表现略微优于大盘。
欧洲的深度和轻度衰退更为糟糕
尽管这数据非常有限，但很明显，欧洲股市对经济衰退的反应比美国股市对美国经济衰退的反应更糟糕。
瑞银的数据显示，欧洲经济在温和衰退时的跌幅为19.5%（美国为12.5%）；只有一个数据表明欧洲经济曾陷入深度衰退，跌幅高达57%（美国平均跌幅为34.4%）。
欧洲的深度衰退前后下跌持续了21个月（美国为12个月），而轻度衰退前后的下跌仅持续了7个月（美国为12个月）。欧洲的行业状况也与美国类似，金融板块对经济衰退的严重程度最为敏感，房地产板块也是如此。这些行业与非必需消费品行业一起在轻度衰退中的表现优于大盘。
高通胀并不意味着深度衰退的风险更高
瑞银的数据还显示，平均而言，在轻度衰退之前，美国的通胀率为6.6%，而美联储的政策利率为8.1%；相比之下，在深度衰退之前，平均通胀率为2.6%，而美联储的政策利率为4.6%。
但瑞银并没有暗示更高的通胀率或政策利率与经济衰退深度之间存在负相关关系，相反，高通胀或高利率不会自动导致深度衰退。瑞银的基本情景仍然是美国不会出现经济衰退。
该机构也承认，考虑到消费者和银行资产负债表的形态，衰退的风险正在增加，但任何衰退都应该是温和的。
回报率不仅仅与经济衰退的可能性有关
瑞银一直认为，流动性对市场的消极作用要大于积极作用。尽管有很大的机会避免任何经济衰退——无论是轻度衰退还是深度衰退，但如果流动性继续收紧，市场仍可能遭受大幅抛售。
即使评级被下调了30%，但标普500指数28.7倍的席勒市盈率与深度和轻度衰退前的23倍和15倍相比仍然非常高。与之相比，更高的债券收益率和利差显然是一个比盈利放缓更令人担忧的问题。
Baa债券收益率每上升100个基点，会导致市盈率下降2.3倍
基于20年的滚动样本，瑞银发现Baa债券（投资级债券中的最低等级）的总收益率每上升100个基点，其席勒市盈率就会下降2.3倍，这在今天相当于标普500指数的300点左右。
Baa债券的收益率（5.1%）仍处于其100年收益率分布的第36个百分位，而标普500指数的席勒市盈率（28.7倍）处于其100年收益率分布的第90个百分位。
瑞银认为，该类债券的久期和信用利差都在接近公允价值，因此作为基本情况，预计Baa债券收益率不会上升，股票市盈率也不会大幅下降。但如果通胀持续，一切都会改变，收益率还将进一步攀升。
逆转通胀至关重要
瑞银认为，通胀率和股票的权益乘数（即资产总额是股东权益总额的多少倍）之间的关系是非线性的，当通胀率从低水平上升到中等水平时，市场将急剧下跌。
如今，市场的下跌幅度远低于历史关系所显示的水平，这意味着市场预期通胀已经见顶并且会下降。基于这种关系，要证明当前的估值水平是合理的，市场必须将通胀预期下调约300个基点。
固定收益市场与股票市场的情况一致：300个基点大致是TIPS通胀保值债券价格在未来12个月内所反映的通缩程度。
债券波动率下降和经济意外走强应该会在战术上有所帮助
到目前为止，在大多数市场上，实际收益率一直是名义收益率的主要驱动因素，通胀盈亏平衡点并没有发生太大变化。
瑞银指出，随着经济放缓，从第三季度开始，供应瓶颈有所缓解，通胀盈亏平衡点可能会降低。在过去的2年里，债券波动率带动了股票和信贷的波动，但这种波动应该会开始缓和，对其他资产类别也有帮助。与此同时，如果经济增长超过市场预期，可能会提振市场情绪，让市场的低预期有所改善。
这应该会打破市场抛售，甚至让股市出现战术性反弹，但这一预测完全取决于未来几个月通胀是否显示出明显放缓的迹象。
风险有所降低，市场抛售需要喘息的机会
考虑到全球金融危机后的牛市背景，瑞银认为，现在就期望市场显示出明显的投降迹象还为时尚早。
然而，风险有所降低的早期迹象正开始显现——这意味着抛售进入了一个更为成熟的阶段。行业间的相关性已开始回升，所谓的通胀赢家现在也出现了亏损。
此外，突破200日移动平均线的股票数量也正在急剧收缩，接近底部。瑞银预计，较低的股票风险溢价意味着未来5年的股票回报率比过去5年要低得多，但短期内该机构不会逢低买入。
美国经济衰退风险——住房
要了解加息对经济的伤害程度，美国房地产市场将是一个关键渠道。
由于抵押贷款利率上升，抵押贷款申请数量已经在下降。虽然目前房屋库存处于低位，而且市场上约87%的房屋在一个月内被售出，但这种趋势可能很快就会改变。
不同寻常的是，美国住房供应的增长速度远远超过了人口增长的速度，而这发生在房屋负担能力比全球金融危机前还要糟糕的时候。房屋销售量和房价的大幅下降，意味着对汽车和家电耐用消费品的需求也会下降。瑞银预计美国该板块的消费将在2022年底到2023年期间持续疲软。
欧洲经济衰退风险——能源
瑞银认为，对欧洲来说，比监测石油危机更重要的是监测天然气危机。石油可以从其他地方购买、寻找替代能源，但天然气更难储存和运输，更依赖来自俄罗斯的管道供应。
欧洲的天然气库存今年以来一直处于非常低的水平，俄罗斯现在也正在减少天然气供应；与此同时，美国德克萨斯州的主要液化天然气出口设施发生了故障导致供应中断。在欧洲，天然气供应中断的前景和通胀持续存在的可能性正在上升，这将使欧洲央行的困境比现在更糟糕。
欧洲危机指标达到2011年欧债危机时的水平
此前，欧洲央行成功地限制了意大利BTP债券与其他债券的息差，但随着德国国债收益率的回升，意大利国债收益率的水平和波动性也在上升。
瑞银指出，随着欧元走软和欧元波动率上升，这些因素将欧洲央行的系统性压力综合指标推向了2011年和2012年欧洲债务危机时的水平。
欧洲的最终利率目标太低了
瑞银认为，考虑到能源价格上涨带来的更大滞胀风险，以及欧洲央行通胀与利差管理目标发生政策冲突的可能性更高，欧洲的最终利率目标应该更高。
但有趣的是，目前欧洲最终利率的市场定价仅比美国低51个基点，这是2012年以来的最小差距。
尽管市场预期美联储和英国央行将先加息然后降息，但欧洲远期利率曲线并未出现类似的倒挂，这意味着市场欧洲对经济衰退的担忧较小。瑞银认为这是“违反直觉”的。
另外，相对于澳大利亚和欧洲，美国的最终利率目标也太低了。
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