出品：新浪财经上市公司研究院
作者：昊
6月28日晚，捷氢科技披露IPO招股书，拟募资10.6亿元在科创板上市。其中，1.1亿用于燃料电池生产建设项目，3.42亿用于燃料电池新产品生产线建设项目，2.78亿用于研发中心升级建设项目，3.3亿用于补充流动资金。
公司选择的上市标准为《科创板上市规则》中，“预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元”。2021年9月，捷氢科技完成股权转让及增资后的估值为41.28亿元。
捷氢科技是上汽集团首家启动分拆上市的科创公司。为捷氢科技的孵化和分拆上市，上汽投入了相当多的资源，也寄予了很高的期待。
不过，捷氢科技不仅在股权层面，更在业务和人事上与上汽集团有千丝万缕的联系。而作为独立上市的主体，捷氢科技的独立性和对上汽的依赖问题将成为市场关注的焦点。此外，由于身处产业成长的初期，市场对捷氢科技业绩和财务前景也疑虑颇多。
97%营收为应收款 核心产品盈利能力持续下滑
捷氢科技主业是氢能的利用，主要产品为自主研发的燃料电池电堆、系统、系统分总成以及储氢系统。
氢燃料电池目前主要应用在重卡汽车领域。根据中汽协统计，2021年，国内重卡销售量约139.5万辆，其中氢燃料电池重卡销量仅为779辆，占比不足万分之六，氢燃料电池重卡在所有新能源重卡中也仅占7.46%，产业尚处于非常早期的阶段。
此外，根据示范城市群燃料电池汽车示范计划，我国未来四年预计将新增3-4万辆燃料电池汽车，其中以中重卡应用为主，以客车、乘用车为辅。即便以该规划数字估算，四年后，氢燃料电池产品也处于很低的渗透率水平。
处于产业初期，捷氢科技业绩自然也难以让投资者满意。2019年-2021年，公司营业收入分别为1.12亿元、2.47亿元和5.87亿元，归母净利润分别为-3487.81万元、-9426.48万元和-5875.03万元，持续处于亏损状态。
盈利能力低下是业绩疲弱的重要原因。
2019年-2021年，捷氢科技毛利率一直处于30%以下，与同行上市公司亿华通相比存在明显差距。
（来源：Wind）
更重要的是，公司核心产品盈利能力不断下降。
据了解，燃料电池系统是燃料电池动力系统的核心部件，主要由电堆、控制系统、供气系统、冷却系统以及系统辅件组成。其中，燃料电池系统是公司最重要的收入来源，而燃料电池电堆又是燃料电池系统的核心部件。
2019年-2021年，捷氢科技燃料电池系统产品分别销售3、42、716台，单台平均销售单价分别为100.00万元、87.97万元及40.34万元，产品毛利率分别为47.35%、35.93%和30.78%，呈现逐年下降趋势。
2020年-2021年，公司燃料电池电堆销量分别为4台及470台，单台平均单价分别为52.13万元及19.66万元，电堆产品毛利率分别为36.10%及24.17%，同样呈下降趋势。
除业绩外，资金也是公司面临的另一大问题。
2019年-2021年，捷氢科技应收账款余额分别为0元、1.45亿元和5.70亿元，占当期营收的比例分别为0.00%、58.62%和97.13%，不仅金额和占比均呈逐年递增的趋势，更让人意外的是，2021年几乎全部营业收入均为应收账款。
大量应收账款使得公司现金收入比不断下滑。2019年-2021年，公司收现比从100%以上逐步下降至不足40%。
（来源：Wind）
2019年-2021年，捷氢科技经营活动产生的现金流净额分别为-1786.98万元、-16551.00万元和-44983.80万元，在资本开支不断增加的情况下，公司现金流压力进一步加大。
（来源：Wind）
四成业务、四成应收款和过半数董事来自上汽
脱胎于上汽集团的捷氢科技，除股权层面受上汽控制外，在业务和人事等方面，至今仍对上汽高度依赖，其独立性也因此受到质疑。
招股书显示，截至目前，上汽集团直接持有捷氢科技4.62%的股份，并通过上汽（常州）创新发展投资基金有限公司持有61.37%的股份，是捷氢科技的控股股东。
2019-2021年，捷氢科技前五大客户销售收入占公司营业收入比例分别为100%、98.33%和77.51%，尽管占比有所下降，但一直处于较高水平。
其中，上汽集团可谓是捷氢科技业务的最重要来源。2019年，捷氢科技几乎全部的业务都来自于上汽，2020年营收占比下降到31.63%，但2021年再次回升至39.24%，位居公司第一大客户。
（来源：捷氢科技招股书，新浪财经整理）
2021年，捷氢科技5.7亿元应收账款中，有2.5亿元来自上汽红岩、上汽大通、上汽集团商用车技术中心等上汽旗下的公司，占比超过40%。
此外，2021年，公司还有来自上汽进出口公司的5170万元应付款和1943万元其他应付款。可以看到，捷氢科技与上汽的账目往来繁多。
除业务受制于上汽外，公司重要人事也与上汽有千丝万缕的联系。
资料显示，捷氢科技董事会现有6名非独立董事中，包括董事长祖似杰在内的5人，正在或曾经在上汽集团有过较长期的任职经历。在公司重大经营决策方面，上汽对于捷氢科技的影响力可想而知。
值得一提的是，从招股书披露的信息来看，捷氢科技现任所有9名董事会成员，此前都没有氢能领域相关的专业、技术背景以及相关的任职经验。
