出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
今年上半年金徽酒实现营收12.26亿元，同比增长26.13%；实现归母净利润2.12亿元，同比增长13.06%。
营收增速在20家白酒公司中排第7名，恰好与舍得酒业持平。2021年受四季度业绩下滑的扰动，全年营收仅微增3.34%，营收规模与2020年相比差距不大。今年上半年的增长则显著拉开了与此前的差距，半年12.26亿元的营收也使得全年25亿元营收目标显得并不是那么遥不可及。
但是在半年报披露不久，复星就发布了减持公告。在入主两年后，正式让出金徽酒的控制权。
复星给出的理由是解决同业竞争，但市场猜测与复星近期的财务压力有关。不管出于什么原因，在舍得酒业和金徽酒之间，复星选择了实力更强也更具有潜力的舍得酒业。
此前市场对金徽酒的乐观期待是，抱上复星大腿后，公司的产品可以顺利实现省外突破，尤其是打开华东市场。控制权易手后，金徽酒的增长逻辑还在吗？
净利率持续下滑：营业成本大涨 研发费用暴增
上半年金徽酒实现营收12.26亿元，同比增长26.13%；实现归母净利润2.12亿元，同比增长13.06%。
分产品来看，高档酒增长30.5%，中档酒增长18%。高档酒指出厂价在100元/500ML以上的产品，主要代表有金徽年份系列、柔和金徽系列、金徽正能量系列、金徽老窖系列、世纪金徽五星等。中档产品指出厂价 30 元至 100 元/500ml 的产品，主要代表有世纪金徽三星、世纪金徽四星等。
百元以上的产品收入占比提升到62%，与上年同期相比提升了2个百分点。100元以下的中档产品收入占比则降到36%。产品结构升级明显，但是并没有体现在毛利率及净利率上。
上半年毛利率同比降低2.55个百分点，净利率则降低1.99个百分点，毛利率下降的主要原因是营业成本大幅增长，上半年增幅达到35.5%，超过营收增幅9.37个百分点。
但是对比毛利率相近的同行业公司，金徽酒的营业成本大幅增长就显得“异常”。天佑德酒上半年营收增长2.81%，营业成本降低3.85%；迎驾贡酒在营收增长20.38%的情况下，营业成本仅增长11.08%；老白干酒同样营业成本增速低于营收增速。这三家公司中迎驾贡酒和老 白干酒上半年营收增速均超20%。
金徽酒解释营业成本大幅上涨，主因是原材料价格上涨。白酒公司原材料主要有两大块，酿酒原材料（高粱、小麦、大米、糯米、玉米等）及包装材料（包装箱盒、酒瓶、瓶盖、手提袋），金徽酒营业成本大幅增长究竟是为什么呢，是否反映了公司成本控制能力的不足？
此外，另一个影响净利率的因素是暴增的研发费用，上半年金徽酒研发费用同比增长121%，达到2790.42万元。放在20家上市白酒公司中，金徽酒的研发费用排第六位，是贵州茅台的47%，而金徽酒营收体量仅为贵州茅台6%。
省外市场依然脆弱：省外经销商占63% 只贡献23%营收
分区域来看，甘肃市场仍是金徽酒主要收入来源，营收合计占到77%，上半年兰州及周边、甘肃中部及甘肃东南部均取得了不错的增长。甘肃以外的市场取得营2.78亿元，占比为23%，上半年增长了30%。
事实上省外市场的增长很大程度上是渠道扩张带动的，上半年省外市场经销商净增加121家，相比去年底增长了37%。目前省外经销商占比已经达到了63%，但是仅贡献了23%的营收。
今年8月份，在机构调研中金徽酒管理层透露了公司的战略布局，称目前营销网络已经辐射甘肃、陕西、宁夏、 新疆、西藏、内蒙、青海等西北市场，还在积极布局上海、江苏、浙江、河南、山东等华东市场。
对于华东市场的布局，3月份的调研中也透露过， “2021 年 10 月，在上海和江苏分别成立了销售公司，其中上海销售公司主要负责复星生态体系内金徽酒销售，以大客户运营和团购为主。江苏销售公司主要负责江苏、 浙江、河南、山东和江西五个省区的渠道销售。江苏销售公司 2021 年完成团队组建、公 司成立以及金徽老窖专属产品上市，2022 年江苏公司将进一步扩充销售团队，以团购为切入点在华东五省打造样板市场。”
目前经过一年左右的经营，省外营收规模仍不大，不足3亿元的规模分摊到每个市场都微不足道。而且在复星以解决同业竞争为由让出控制权之后，复星生态体系内的销售还能否继续推进，是个很大的问题。省外大规模布局真的能带动金徽酒100元以上中端酒的销量吗？
因为持续扩张，2020年以来，金徽酒销售费用率快速增长，从12.84%增至16.2%，这也是其净利率逐年走低的原因。
复星退出之后 金徽酒的全国化还能推进吗？
9月12日，金徽酒披露了过户登记公告，海南豫珠与亚特集团协议转让股份事项已完成过户登记，过户股份为8%。过户完成后，亚特集团持股比例将上升至21.57%，海南豫珠将不再持有金徽酒股份。
根据9月2日签订的股份转让协议，除了海南豫珠向亚特集团转让8%股份之外，豫园股份还要向陇南科立转让5%的股份，合计转让13%的股份。转让完成后复星系持股将由38%降至25%，亚特集团及其一致行动人持股将上升至26.57%，成为控股股东。在这次股份转让完成后，豫园股份还将继续减持5%以上的股份，届时复星系持股比例将下降至20%以上，亚特集团持股将增加至30%以上。按照29.38元每股的转让均价计算，复星从这笔投资中已经获得了巨大浮盈。
2020年复星入主之前，亚特集团一直是金徽酒控股股东。而从2016年到2020年这一轮白酒景气周期中，金徽酒表现差强人意。对于金徽酒来说，亚特集团重新成为控股股东后，公司如何发展是个更重要的问题。
和其他省份相比，甘肃省人均可支配收入较低，省内白酒市场容量不大，价格带也较低。据东北证券研报数据，甘肃省白酒市场仅70亿元。整个西北市场，除了金徽酒外，还存在西凤酒、天佑德酒、伊力特等区域品牌。
省内市占率已不低的金徽酒，继续增长的动力就是扩张，但是目前金徽酒主力产品仍在100元上下，在省外市场能否与当地地产酒抗衡，进而打开市场是个很大的问题。
复星退出后，金徽酒的全国化还能推进吗？
