出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
上半年岩石股份（维权）实现营业收入4.96亿元，同比增长118.84%；实现归母净利润3659.84万元，同比增长5.08%。
岩石股份半年报并没有披露主营收入构成，从2021年年报来看，酒类业务收入已经占到营收的94%，因此上半年营收大幅增长主要是酒类销售增长带来的。
但是值得注意的是，公司的净利率出现了大幅下滑，上半年销售费用暴增，销售费用率达到了36%，靠超高的销售费用驱动的增长能否持续下去是个很大的问题。
目前的岩石股份正在高速扩张，存货暴增，子公司高酱酒业在投建年产一万吨的酱酒扩产能项目，公司员工持股计划也设置了超高的业绩目标。作为一家刚刚进入白酒领域的新玩家，岩石股份能否通过大幅扩张实现业绩的大幅增长，还有待时间检验。
大力扩产能 现金流减少存货大增
上半年岩石股份销售商品收到的现金为5.58亿元，同比增长49%。由于收到其他与经营活动有关的现金减少，购买商品、支付给员工的现金，及税费大增，导致经营活动现金流净额减少76%，仅剩4041.62万元。
在将高酱酒业纳入上市公司体系后，岩石股份正在快速扩张。上半年存货增长了125%达到4.5亿元，岩石股份的存货主要是半成品和库存商品。
上半年公司未披露产能情况，从2021年全年来看，岩石股份酒类业务仍无法做到自给自足。去年仅有酱香产量810.07千升，而全年浓香、酱香、果酒及其他酒总销量达到3228.44千升，这也就意味着大量基酒是通过外购获得的。在高酱酒业产能保持稳定的情况下，大幅增加的存货有可能是公司囤的外购基酒。
白酒公司一般采用以销定产的生产模式，根据销量决定生产量，外购基酒也会根据当年销量决定购买量，岩石股份短期内大幅增加存货能顺利消化吗？
岩石股份另一个扩张动作是投建扩产能项目。今年5月11日中集安瑞科披露称中标上海贵酒旗下高酱酒业不锈钢罐库工艺设备制作及安装工程项目，该项目为高酱酒业年产一万吨酱香型白酒技改项目内容。
未来这部分产能一旦落地，高酱酒业产能将在现有基础上扩大好几倍，岩石股份能顺利消化吗？
销售费用暴增 借钱回购股份
作为一家白酒公司，岩石股份仍存在几个待解的问题。
一是营收大增的同时，净利率迅速下降。从毛利率来看，今年上半年岩石股份毛利率同比增加5.47个百分点，相比去年全年增加0.73个百分点，净利率则从上年同期16.7%降至8.67%。
目前岩石股份的净利率仅高于皇台酒业（剔除亏损的金种子酒和临近亏损的顺鑫农业）。造成上半年净利率大降的主要原因是销售费用的暴增，今年上半年其销售费用大增483.73%，达到1.78亿元。销售费用率则从2021年中报的13%增至今年上半年的36%，超越了水井坊。
销售费用中占比最大同时也是增速最高的一块是推广宣传费，同比大增140%，达到了9507.95万元，占销售费用的53%。
从吨价、毛利率及净利率来看，岩石股份只能算是一家中低端酒企。中低端酒企一般来说都有自己的固定市场和消费群体，不需要过大的销售费用投入，以上市酒企来说，迎驾贡酒、伊力特、顺鑫农业的销售费用率都在10%以下。次高端酒企出于打造品牌影响力的考虑，才会维持庞大的销售费用开支。
作为一家白酒行业的新玩家，岩石股份正处在渠道建设期，绝大部分经销商是去年新增的，上半年未披露经销商增减情况，从业绩及销售来看，大概率经销商仍是增长的。在渠道建设期投入大笔费用无可厚非，问题是这样驱动的增长具有可持续性吗？
二是高负债。今年上半年公司增加了3200万元的短期负债，同时还有控股股东借款3000万元免息借款。与此同时，关联方成都兴健德贸易有限公司2020 年1月至7月期间累计向高酱酒业提供借款2.1亿元，截至今年上半年，岩石股份向成都兴健德贸易有限公司的借款余额仍达到1.6亿元。
2021年岩石股份的财务费用达到1311.19万元，占到归母净利润的21%，今年上半年产生了437.86万元的财务费用。
借款的同时，岩石股份还在不断利用自有资金回购，上半年回购金额4000万元。根据计划，回购股份将用于员工持股计划。回购均价28.23元每股，最近一个月岩石股份股价为26.04元每股，已经低于回购价。
更重要的是从市盈率来看，岩石股份估值并不算低，目前其市盈率（TTM）高达137倍，是白酒公司中除皇台酒业之外最高的。
值得一提的是，从2019年到2021年7月，实控人进行了大手笔增持，总计增持近15%的股份，2021年5月前很长时间内岩石股份股价处在低位，最低在10元（前复权）以下。
每一次增持期间，公司都有相应举动，包括改名、注入资产、收购、业绩大增等，这推动了岩石股份股价一路暴涨，低位回购的股份已经产生很大的浮盈。
而在今年7月初实控人又抛出一份增持计划，拟增持不低于2%的股份。增持计划公告后，公司推出了员工持股计划，其中设置的业绩考核目标非常高，第一个解锁期目标为2022年营收不低于16亿元，第二个解锁期为2023年营收不低于26亿元。而今年上半年岩石股份营收不到5亿元，还不到业绩目标的零头。管理层有没有利用较高的业绩目标推动股价的动机就不知道了。
