出品：新浪财经上市公司研究院
作者：昊
9月9日晚，索通发展披露资产收购草案，拟以11.4亿元收购欣源股份94.98%股份。其中，索通发展现金支付3.42亿元，剩余7.98亿元采用股份支付，股份发行价格为17.26元/股，预计发行数量为4622.32万股。
同时，公司拟向不超过35名符合条件的特定对象非公开发行股份，募集6.84亿元配套资金，其中3.42亿元用于支付现金对价，剩余3.42亿元用于补充流动资金。也就是说，用于此次收购的资金全部来自于增发融资。
今年4月，索通发展宣布在甘肃省嘉峪关市北工业园区投资建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目，标志着公司正式跨界进军锂电池负极材料领域。
索通发展表示，由于碳负极材料与铝用预焙阳极在生产原料、生产设备、生产工艺等方面有较强的联系和相通之处，实施收购有利于抓住新能源产业链发展机遇，进一步提高综合竞争力。
受益于负极石墨化代加工业务的高景气，欣源股份近年来盈利能力大幅上升，去年甚至逆势反超龙头公司。但随着业内不断加大对石墨化和负极一体化项目的投入，欣源股份的“好日子”或许已进入倒计时。
此外，索通发展试图通过收购打开第二增长曲线，但溢价3倍将形成超9亿商誉，在公司资金已经入不敷出的情况下，未来财务风险不容忽视。
标的盈利能力反超行业龙头 主业或将盛极而衰
索通发展是电解铝用预焙阳极供应商，此次跨界收购的欣源股份为新三板上市公司，主业包括锂离子电池负极材料产品以及薄膜电容器的研发、生产加工和销售。其中，人造石墨负极代加工业务是标的公司主要利润来源，也是索通发展收购的目的。
随着新能源汽车、储能、消费电子等对锂电池的需求量大幅增长，叠加能耗双控限制持续进行，自去年下半年以来，低、中、高端人造石墨负极经历了明显涨价过程，如低端人造石墨价格从2.10万元/吨攀升至4.00万元/吨，涨幅高达90.48%。
高能耗的锂电负极石墨化加工业务持续供不应求，欣源股份盈利能力也不断增强。
数据显示，2021年，在贝特瑞、中科电气、璞泰来等同行石墨负极业务盈利能力下滑的情况下，欣源股份毛利率逆势从27.5%大幅上升至38.6%，并遥遥领先业内其他上市公司。
净利率变化体现的更为明显。
2018年至今年上半年，欣源股份净利率从5.5%持续上升至25.6%。而与此同时，与公司主业最为接近的上市公司贝特瑞和中科电气，同一时期的净利率均呈现震荡下行的趋势。欣源股份近几年强劲的盈利能力显现无疑。
强势的盈利能力也让欣源股份业绩出现爆发式增长。
2021年，欣源股份实现营收5.09亿元，同比增长34.91%；归母净利润0.81亿元，同比增长81.97%；扣非归母净利润0.78亿元，同比增长93.26%。
今年上半年，欣源股份实现营收3.52亿元，同比增长49.22%；归母净利润0.89亿元，仅半年时间就已经超去年全年业绩，同比增幅高达224.19%；扣非净利润0.87亿元，同比增长221.91%。无论营收还是利润，均呈现出加速上涨态势。
不过，石墨负极的竞争格局也在悄然发生变化。
据了解，为维稳自身供应链，动力电池企业正加码负极材料，提高成本议价权；杉杉股份、中科电气等负极材料相关企业加码，则有利于提高自身生产能力，形成规模化效应；中国建材等新玩家也在入局，打造新的业绩增长曲线。
特别是考虑到各大负极材料企业向“以自建石墨化产能为主的一体化模式”转变，同时新建产能选址在电价成本较低区域，以获得更大成本优势，长期来看，随着大量新建项目陆续投产，石墨化加工业务的供需状况将迎来根本性的改变，而以石墨化代工为主要盈利点的欣源股份，“好日子”或已进入倒计时。
溢价3倍收购新增9亿商誉 资金长期入不敷出
索通发展主营业务是预焙阳极的研发、生产及销售业务。预焙阳极是以石油焦、沥青焦为骨料，煤沥青为黏结剂制造而成，用作预焙铝电解槽作阳极材料。
尽管近年来受益于铝业市场行情向好，索通发展经营业绩大幅增长，但公司资金面一直处于入不敷出的状态。
Wind数据显示，2017年到今年上半年，索通发展经营活动现金流每年都小于同期的资本开支，且去年以来差距急剧扩大。
净现比也能从另一个角度反映公司的资金状况。
净现比即经营现金流量净额与净利润的比率。如果净利润高，而经营活动产生现金流量很低，说明本期净利润中存在尚未实现现金的流入，企业净收益质量较差。一般认为，净现比在70%以上为合格，100%以上即净现比＞1为优秀，比率越大，企业盈利质量越高。
从统计数据可以看到，虽然索通发展近几年盈利增加明显，但盈利质量却并不尽如人意。
根据计划，索通发展拟通过定增融资，解决标的收购的资金问题，然而收购后新增的投入和开支，无疑仍将进一步加重公司的资金压力。
实际上，就在一年之前，索通发展刚刚实施了一轮2.65亿元的定增融资，所募资金全部用于补充流动资金，公司资金紧张程度可见一斑。
不光是资金面，收购也给索通发展未来业绩埋下了新的风险隐患。
根据评估，欣源股份股东全部权益价值为12.06亿元，较其账面价值2.79亿元评估增值9.27亿元，增值率达332.59%。也就是说，索通发展以超过3倍的溢价实施此次收购，完成后公司将新增商誉9亿元。
针对冒险的决策，索通发展董事长郎光辉曾表示，“我就是喜欢做一些别人认为不可能的事情。把别人认为的不可能变成可能，才会感觉到信心和成就感。”
而面对这次重压之下的跨界并购，不知郎光辉是否能够再次冒险成功。
