出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
自从2020年底恢复上市以来，皇台酒业的业绩表现就可以用“走钢丝”来形容。
2019年皇台酒业结束了连续三年的亏损，净利润顺利转正，由此避免了退市命运。在成功恢复上市后，公司业绩又开始“拉胯”，2020年净利润大幅下滑，2021年又陷入亏损。
2021年业绩预告披露后公司因“最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元”，收到深交所的退市风险警示。4月49日年报披露后，公司再度戴上“*ST”帽子。
根据2022年1月新修订的《深圳证券交易所股票上市规则》，上市公司因“最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元”被实施退市风险警示后，首个会计年度出现六项情形之一的，将被终止上市，其中就包括了“经审计的净利润为负值且营业收入低于 1 亿元”。这也就意味着，2022年将成为皇台酒业关键性的一年，如果业绩数据不达标，公司将被终止上市。
“幸运”的是，今年上半年，公司一改之前的颓势，顺利实现了营收大幅增长，净利润也一举转正。但是，这样的增长可靠吗？
皇台酒业再度扭亏 交易所发函质疑增长合理性
上半年皇台酒业营收增长179.6%达到7059.82万元，净利润增长124.62%至297.31万元。考虑到去年上半年营收出现大幅下滑，跟2020年同期相比，今年上半年营收增速仍高达79%。
而2021年下半年的表现只能算是差强人意，在2021年上半年营收同比减少近36%的情况下，下半年营收同比仅微增5.6%。
短期内营收暴增引起了交易所的质疑，9月15日深交所向皇台酒业下发了半年报问询函，要求公司从多个方面说明上半年的业绩增长。我们对这份问询函进行整理，其中涉及业绩真实性的问题就达到5个，包括：
1、 要求公司结合行业特征、业务模式、同行业可比公司的经营情况、主要产品的销量及价格波动、市场供求情况、在手订单等因素，说明营收增长的合理性。
2、 要求披露通过其他模式实现的营业收入的具体情况，说明此类营业收入是否存在偶发性、临时性、无商业实质、与主营业务无关等特征。
3、 详细列示各销售模式下前五大客户明细，说明相关客户经营规模与销售金额是否匹配，以及前述客户与是公司否存在关联关系或其他可能导致利益倾斜的关系或安排。
4、 说明经销的具体模式，说明经销模式下公司销售收入的确认方法、确认时点，是否符合企业会计准则规定。
5、 结合公司经销商的最终销售情况、回款情况等，说明公司是否存在通过向经销商压货的方式增加收入的情形。
其中不少问题已经不是监管第一次问询，其中的关联交易问题半年报中有过披露，不过监管还是要求皇台酒业继续进行披露。
半年报存多项问题：存货逐年膨胀、增收不增利
仔细审视皇台酒业半年报，至少还存在以下几个问题。
一是，营收增长的同时预收款不增反降。皇台酒业近几年的增长有招商的功劳， 2021年武威市经销商增长1900%，武威市以外市场增长8.47%。今年上半年武威市经销商增长10%，武威市以外则增长近27%。
招商带动了营收增长，但是另一方面，反应白酒公司经营情况的合同负债（预收账款）不增反降，上年同期为346.47万元，今年上半年则降至226.45万元。根据公司披露，签订经销合同时，经销商首单需至少预付20% 及以上的款项。营收大幅增长的背景下预收账款减少，充分反映了公司的弱势地位。
二是存货逐年膨胀。存货从2019年的1.01亿元增至今年上半年的1.62亿元，主要原因就是产量持续大于销量。一般来说，高端白酒需要有一段时间的陈放期，中低端白酒则不需要，酒企的中低端产品都是以销定限，皇台酒业持续大量生产导致库存高企，到底原因何在呢。
三是在营收大幅增长的背景下并没有产生多少现金流。上半年经营活动现金流净额仅为308.96万元。从恢复上市的2019年到今年上半年，皇台酒业总共实现净利润9111.58万元，但是期间经营活动现金流净额为-349.14万元。
四是增收不增利，上半年营收达到7059.82万元，同比增长179.6%，净利润仅297.31万元，销售净利率仅低至4.34%。
销售净利率低的原因是皇台酒业营业成本占营收比重、销售费用率及管理费用率同时都很高。其营业成本占营收比重达到34%，排第六位。而在营业成本占比高于皇台酒业的公司中，除金种子酒之外，销售费用率一般都不高，皇台酒业销售费用率则达到21%，管理费用率达到16.41%。高企的成本和费用一举拉低了公司的净利率。
多年内斗 错失白酒黄金发展期
皇台酒业早在2000年就登上资本市场，但是受困于控制权频繁更换，错过了白酒黄金发展期。
2000年上市时控股股东为甘肃皇台实业（集团）有限责任公司（现更名为：甘肃皇台酿造（集团）有限责任公司）。2003年公司改制，董事长张景发控制的北京鼎泰亨通有限公司成为二股东。2007年由于大股东北京皇台商贸不断减持，鼎泰亨通正式成为控股股东。
2008年张景发去世，公司爆发内斗，北京鼎泰亨通将持有的大部分股份转让给上海厚丰投资，后者在2010年成为控股股东。
2015 年 4 月，上海厚丰投资有限公司股东将所持有上海厚丰 100%的股权转让给新疆润信通公司，控股权再度发生变更。
2019年4月，北京皇台商贸有限责任公司（简称“皇台商贸”）将表决权委托给第四大股东盛达集团行使，盛达集团成为公司控股股东。
但是股权不稳定的风险仍然存在。此前第一大股东上海厚丰投资持有19.6%的股份，盛达集团及其一致行动人能够行使表决权的股份为19.89%，二者极其接近。
2021年上海厚丰投资所持股份进入司法拍卖程序，由于担心股权变动威胁到自己的控股地位，皇台酒业董事会全票通过了《修订公司章程议案》，防止“恶意收购”。后由于其违反《公司法》、《证券法》等相关规定，被监管关注后撤销。
2021年12月，虞何佳、顾斌、徐逸、陈柏霖、张寿春、甘肃盛达集团有限公司共 6 个主体竞买了上海厚丰投资的股份，这次拍卖后上海厚丰投资持股下降到5.51%，而盛达集团竞得2.82%股份。股权过户完成后，盛达集团及一致行动人共计持有皇台酒业22.71%股份。控制权受威胁的风险解除了，但是盛达集团及其一致行动人单独持股比例并不高，盛达集团也没有进一步提高持股比例的计划。皇台酒业未来会不会再次面临控股权变动，仍是未知数。
目前皇台酒业营收规模仅1亿多元，省内仅在武威市有影响力，武威市以外市场加上外省市场，合计占营收的19%。
对于皇台酒业来说，要做大面临不少困难。首先从行业来看，整个白酒行业产销量已经进入收缩期，增长来自消费升级，中低端白酒市场逐渐萎缩，皇台酒业作为中低端酒企，面临的困难重重。而且甘肃市场本来就不大，金徽酒正在走强，对皇台酒酒业这种区域小酒企产生直接威胁。皇台酒业出路何在呢？
