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本期访谈人物：
兴业基金固定收益董事总经理、投资总监 周鸣
“相信深入研究的价值和长期均值回归的力量，顺势而为、灵活应变，在投资的长跑中为持有人创造持续稳定的收益回报。”
▍个人介绍
清华大学工商管理硕士，21年证券从业经验。拥有公募基金、企业年金、保险等多领域复合投资管理经验，及固收+、纯债、现金管理等多种类产品投资运作经验，所管理产品曾荣获金牛奖、明星基金奖、金基金奖等殊荣。2013年加入兴业基金，现任公司固定收益投资总监。
▍第一标签
大类资产配置与跨市场多资产投资专家
▍机构简介
兴业基金管理有限公司成立于2013年4月17日，是兴业银行控股的全国性基金管理公司，注册资本12亿元人民币。公司立足基金管理本源业务，在当前大资管行业变革之机遇与挑战中加快战略转型和自我革新，全面推进改革创新，着力提升各大版块专业能力，通过优化管理体系、完善团队建设、提升投研能力、健全产品布局等多举措，提升公司核心竞争力，以长期稳健业绩回报投资者，帮助投资者实现财富增值。其中，兴业基金固收团队拥有包括投资人员14名、研究员14 名、交易员11 名在内的39名专业复合人才，是业内最具规模的固收团队之一。团队成员平均从业年限9年以上，核心人员从业年限14年以上，分别来自于基金、券商、银行、保险以及信评机构等市场各领域。投研框架涉猎固收类、权益类、大宗商品、衍生品等投资品种，多种类资产走势相互印证。
资管江湖，公募基金是一支重要的资产配置力量，截至今年6月末，我国公募基金管理规模达到26.41万亿元，只数突破万只“关口”。今年上半年，公募基金的盈利情况整体不佳，行业整体亏损6356.32亿元，其中权益类产品亏损较多，股票型基金和混合型基金合计亏损超过7800亿元。在这种情况下，固收类基金扛起了盈利的“大旗”，上半年货币基金、债券基金分别实现盈利1069.78亿元、690.03亿元，投资者对固收基金的关注热度大增。
在当前市况之下，固收基金投资机构对宏观经济、货币政策的看法如何？如何兼顾绝对收益与相对收益？与其他投债机构相比，基金对债基的资产配置有怎样的特点？对利率债、信用债投资的策略如何？
近期，财联社就此专访了一家代表性机构——兴业基金的固收投资总监周鸣。在周鸣看来，当前经济正处缓慢复苏过程，货币政策预计仍会维持相对宽松状态，债券的绝对收益率水平和利差水平相对较低，后续走势取决于经济的边际变化和政策的相机抉择，“投资是一场长跑，中长期要为投资人带来稳定收益，往下的时候控制回撤，往上要跟住市场”。
01
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预计货币政策将继续保持“稳中偏松”
自去年下半年以来，国内经济进入了“需求收缩、供给冲击和预期转弱”叠加的内生下行阶段，春节以后经济增长压力进一步加大。随着疫情的缓解，经济进入了修复阶段，这从5-6月的经济数据能够得到印证，但是7月份除出口超预期回升外，其他经济金融数据均有所放缓，显示经济复苏的力度仍然偏弱。
7、8月份尽管有极端高温天气、疫情点状散发等扰动经济生产和消费活动，但地产链条的各项数据回落明显，成为抑制经济复苏斜率的主要因素。数据显示，8月调降5年期LPR基准利率与放松加点限制等带动房贷利率下降至历史低位，多地地产政策放松，但房价和地产销售依然呈现低迷状态，房地产领域的流动性压力依然存在，地产投资最终的趋势回归仍需要等待。在这样的背景下，今年以来贷款与存款增速持续分化，居民和企业关注资产负债表的修复，消费和投资需求受到抑制，实体经济融资整体偏弱。
在面对经济内生增长动能偏弱以及地缘政治、发达经济体货币政策收紧等外部冲击的背景下，今年以来稳增长的政策力度有目共睹，目前各级机构正抓紧形成更多实物工作量，畅通政策传导。周鸣认为，“宽信用”仍然是下半年宏观政策的重中之重，后续政策发力的着力点是3000亿以上的政策性开发性金融工具和5000亿专项债结存余额，主要集中在基建和货币信贷这两个领域。稳增长政策的见效需要时间，预计央行的货币政策将继续保持“稳中偏松”的主基调，资金面仍将保持相对宽松的局面，保障宽信用政策传导的通畅。
02
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“资产荒”导致多维度利差压降，后续或回升，但利率中枢螺旋下降是中长期趋势
在经济增速放缓和货币宽松的预期下，机构投资者对资产收益率的预期已经降低。
“中长期看，债券收益率由实体经济回报率决定，随着经济增长中枢下台阶，收益率中枢也将随之下移。”周鸣表示，在经济增速放缓时，央行会通过适度宽松政策投放货币，以实现宽信用达到平抑经济周期波动的目的，若由“宽货币”向“宽信用”传导不畅时，居民和机构风险偏好下降，符合风险偏好特征的可选资产较少，从而出现“资产荒”，导致债券的信用利差、品种利差、等级利差等都有所压降。与历史“资产荒”行情不同的是，今年由于地产领域处于风险释放阶段，城投平台融资规范化要求并没有放松，加上信用债的供给有所减少，加剧了本次“资产荒”行情的演绎。
但是，利差急剧压缩后，若后续信用传导逐渐顺畅，实体融资需求恢复，市场风险偏好提升，信用债供给增加，资金面“堰塞湖”效应以及债券供需格局出现转变，则债券收益率存在上行压力。当然，债券后续实际的利率和利差的走势，还是取决于经济的边际变化和政策的相机抉择，投资机构需要密切观察。
从中长期来看，周鸣表示，中国经济转向高质量发展，经济结构转型势必会面临经济增速承压的局面，利率中枢将逐步下移。当然，债券收益率的下行不是一蹴而就的，而是在经济周期的不同阶段，以及对应的货币与信用政策组合下，围绕中枢周期性波动、螺旋式下行。
03
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“投资是一场长跑，是积小胜成大胜的过程”
如何兼顾绝对收益与相对收益，是固收投资一个永恒的主题，两个目标虽有一定的冲突性，但周鸣认为，明确了主目标，很多时候在实际操作中，在市场面临拐点的时候，如果以绝对收益的思路进行投资策略调整和相应的操作，可以降低小概率事件对组合回撤的影响，最后的相对收益也会有不错表现。
兴业基金固收投资的目标与核心定位，是在控制波动与管理风险的前提下，追求业绩增长的相对确定性与稳定性，绝对收益是主要导向。虽然不对称收益是大家所追寻的，但不得不承认的是，大多数情况下，风险和收益是对称的。要实现绝对收益，需要进行阶段性的策略调整，或是对风险资产的敞口进行收缩。
“投资是一场长跑，追求的是胜率，是积小胜成大胜的过程。所有的投资行为都要忠实于基金合同和产品定位，做长期正确的事，要从中长期的维度上，持续稳健地为投资人带来收益。往下的时候控制回撤，往上要跟住市场。”与权益类资产不同，固收资产是有一个“铆”存在的，相对限定的变量维度，使得中枢、均值以及历史波动均有其意义。
同时，周鸣认为，一个成熟、多元化且复合型的团队，可以做到自上而下分析市场所处的周期位置，以及未来宏观和政策变化对细分资产的影响，自下而上对比细分资产的定价进行交叉印证，以提高大类资产配置决策的准确性和落地到具体资产投资的效率，从而在达成绝对收益目标的导向下兼顾合理的相对收益。
从投资履历来看，周鸣2001年做卖方研究入行，2004年开始从事寿险资金、企业年金投资，2009年进入公募基金行业管理产品至今，具有多领域的复合投研经验。兴业基金固收团队目前拥有39名专业化、复合型人才，包括投资人员14名、研究员14名、交易员11名，团队成员平均从业年限9年以上，核心人员从业年限14年以上，分别来自基金、券商、银行、保险及信评机构等各领域，投研框架涉猎固收类、权益类、大宗商品、衍生品等品种，可以充分发挥开放成长、合作共享的团队文化和信息、资源的优势互补。
“一个成熟的投资团队，需经历过多轮的经济金融周期、股债的牛熊市，在市场的波动中磨砺成长，在信用的扩张收缩中，对于阶段性暴雷的市场状况也会了然于心。”
04
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##受益固收，兴业基金收益表现良好
兴业基金的固收投资表现可圈可点。财联社根据Wind数据统计，今年上半年，在权益类产品盈利表现不佳时，银行系基金公司因为固收类基金占比较高而排名靠前。排名前十的基金公司中过半是银行系基金公司，其中建信基金旗下基金盈利50.34亿元，排名榜首；排名其后的兴业基金和安信基金，分别盈利21.55亿元和18.71亿元。排除规模因素，兴业基金在股份制银行系基金阵营中表现最佳。
周鸣介绍，截至8月末，兴业基金管理的固收资产规模约3320亿元，从产品体系来看，已建立了相对完整的固收和“固收+”产品线。3000亿元的公募固收中涵盖约1400多亿元的货币基金，约1560亿元的债基与偏债混合产品，其中140亿元的中短债产品覆盖了开放式和30天、60天、90天、180天等各个持有期限。从产品细分策略的规模结构来看，利率债策略产品约540亿元，中长期信用类纯债产品约670亿元，准债（债+可转债）、二级债和偏债混合基金合计规模约210亿元。
值得一提的是，兴业基金整体业绩良好，在“固定收益类基金全市场绝对收益分类评分排行榜”中，最近一年排名25/143，最近两年排名18/131，最近三年排名23/117，拉长至最近七年，位列15/70（《海通证券：基金公司权益及固定收益类资产分类评分排行榜（2022.7.2）》）。
与其他资管机构相比，基金公司的固收资产配置，有何特点？
周鸣认为，在资管新规的要求下，各类机构都要向“打破刚兑、净值化、公募化”的方向转变，更加突出资产管理机构的主动管理能力，而固收类产品的竞争将更加趋向于平台综合竞争实力的比拼，这是对平台及团队的投资管理、风险管理、交易能力、流动性管理、资源整合等能力的综合考量。基金公司相较于其他资管机构，最为重要的突出优势一方面是投研一体化、架构扁平化、跨部门分工协作的体制机制，另一方面是持续的组合投资、净值化管理，以及流动性管理方面的经验累积。基金公司作为市场化程度最高的资管机构，监管透明且要求严格、信息披露体系完善，从持有人的角度来说，获得的信息对称性也更加有保障。此外，公募基金的产品线梯度丰富，基金公司在产品管理的精细化上更有经验，不同市况下通过构建多资产、多策略组合，更有利于为持有人实现投资目标。
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加大利率债配置，信用债着力避防风险
基金的收益表现，跟资产配置和各细分市场的投研深度相关。在周鸣看来，抓住行业发展的方向，考量业务需求的转变，顺应趋势变化，提早布局市场，进行多元化、多资产以及跨市场的配置，是现阶段以及未来的方向。
近年来，基金产品在债券品种配置上，更多转向了利率债。相关券商研报统计显示，中长期纯债基金对利率债的配置比例由2017年底的19.47%上升至2021年一季末的52.58%。如前所述，兴业基金的利率债策略产品500多亿，也占较大规模权重。
对此，周鸣认为，2015、16年以来，公募基金固收业务规模体量大发展，产品结构、客群结构都有丰富和变化。固收产品大类资产配置比例和投向的改变，既有资金背后持有人风险偏好的原因，也是基于各类资产风险收益比的考量，与债券各细分市场资产比价、估值变化和利差走势相关度更高。近年来信用风险事件频发，从供给端来看，2018年后民企的发债量急剧下降，而城投债供给也受到隐形债务的约束，机构对信用债的风险偏好下降，较多转向利率债；在利差方面，目前信用利差、等级利差、品种利差都已压降至历史低位，吸引力下降。
信用债投资上，兴业基金在防控信用风险的前提下，注重久期策略、杠杆策略、票息策略和利差策略的综合运用，将避防风险放在第一位。城投方面，由于今年结构性资产荒，机构的配置需求增强，推动城投债的估值和利差压缩到了一个较低水平。周鸣认为，后续的城投债投资要关注估值波动风险，尤其是区域内弱资质城投的负面舆情引起的估值波动，另外部分个券信用资质与估值背离的潜在风险也不可忽视。
在城投债的投资方面，周鸣介绍道：“我们一直都很关注地方政府的土地财政依赖度这一指标，对于依赖度高的地区要求更高的溢价，甚至回避，而对于一般预算收入占比较高、制造业较为发达的地区更为偏好。具体来说，我们会分析区域的一般预算收入稳定性以及增速，区域的金融支持力度、自然资源禀赋，以及城投平台再融资的可持续性等，综合评判城投债的投资机会和风险。”同时，周鸣提示，不做充分基本面分析的盲目下沉风险很大，尤其目前信用利差低位，信用挖掘的效率大幅降低，下沉信用债资质给组合带来的风险收益不对称。
