来源 中金点睛
文 李昭 杨晓卿等
英国巨额财政扩张引发英国市场股债汇“三杀”。上周五（9/23）英国宣布巨额财政刺激，主要包括能源补贴与减税措施两方面。根据IFS估算，本轮财政扩张今年成本约为910亿英镑，明年约为840亿英镑，相当于未来2年每年推升赤字率3%-4%左右。
图表：英国财政扩张政策成本估算
资料来源：IFS，中金公司研究部
图表：财政扩张对应未来2年每年推升赤字率3%-4%左右
资料来源：英国预算责任办公室（OBR），中金公司研究部
财政刺激主要通过发行政府债券筹资。英国财政部预计国债发行量今年增加44%（从1620亿英镑增至2340亿英镑）。
图表：英国财政部净融资需求上调
资料来源：DMO，中金公司研究部
从融资结构上，2022-2023财年内短期金边债券（Short Conventional Gilt）融资上调最多（+341亿英镑）。调整后的短期金边债券份额上升至37.9%，到达2008年以来的最高水平。一般来讲，财政刺激对经济与市场都是重大利好。但是英国从上周五到本周二出现股债汇“三杀”，英镑盘中一度暴跌近7%，英国2年期利率骤升近100bp、曲线倒挂程度创2008年以来最大， 英国股市大跌近4%，说明投资者普遍预期该政策存在严重问题：英国CPI通胀高达10%，目前需要解决的核心问题是控制通胀，因此财政与货币政策都应当保持紧缩。
图表：英国通胀接近10%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：英国国债遭到抛售…
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：…同时英德利差迅速扩大
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
英国新首相上台后，为实现短期增长目标，在高通胀背景下进行巨额财政刺激，加剧了英国通胀失控与债务不可持续的风险，英格兰央行可能被迫采取更为激进的货币政策。宽松的财政政策与紧缩的货币政策互相抵消，对经济增长的净效果可能有限。但激进政策导致金融市场震荡与宏观波动性增大，投资者选择抛售包括股债汇在内的各类英国资产。
英国市场震荡波及全球资产，仓位调整与预期冲击是主要渠道。英国市场震荡波及全球市场：十年期美债利率盘中突破4%，黄金下跌2%，美股与欧股分别下跌3%与4%，美元指数突破114，创出2002年以来新高。从仓位角度讲，英国资产在国际宏观对冲投资账户中的配置比例不低。英国市场大幅震荡导致投资组合波动性上升，投资者不仅需要减仓英国资产，还需要减仓其他资产以控制组合波动（即“de-risk”），因此对全球股债商品等资产形成卖出压力。从预期角度讲，英国财政反映高通胀背景下政策面临“保增长”与“控通胀”之间的两难抉择，具有一定普遍性。很多投资者担忧其他国家也会像英国一样采取短视的扩张政策，导致通胀彻底失控，经济重回70年代大滞胀时期，股债资产可能加剧下跌。由于风险收益属性接近，利率跨国联动，英国政策冲击对国际债券市场影响尤其明显。
图表：欧美利率明显联动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
叠加恰逢海外央行“超级周”，几家主要央行（美国、英国、瑞士）都在大幅加息，债券市场本来已经处在一个比较脆弱的水平。以美国为例，债券市场流动性已经接近2020年3月市场停转的水平，原本就容易出现市场震荡与价格超调，英国财政刺激则成为压垮国际债券市场的最后一根稻草，推升十年期美债利率一度突破4%。
图表：美债市场流动性紧张程度接近2020年疫情爆发时段
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
英格兰央行启动“暂时性QE”：短期微观流动性修复，长期宏观预期恶化。英国央行9月28日宣布启动“临时性QE”，同时将出售国债的计划日期推迟到10月底。消息公布后，英国国债利率迅速转为下行，英镑下跌后有所回升。我们认为英国央行转向或与养老金衍生品交易有关。英国养老金普遍进行资产负债端的久期匹配（Liability Driven Investment，采用该策略的养老金规模在万亿英镑以上），因此需要配置大量长久期资产。债券资产虽然可以满足长久期要求，但是收益率偏低，大量配置会挤占风险资产的配置比例，降低投资组合收益。为配置更多权益资产，英国养老金通常使用利率衍生品（如利率掉期、通胀掉期等）以杠杆的形式增加久期敞口。
图表：英国养老金衍生品使用比例和杠杆率情况
资料来源：OMB Research， 中金公司研究部 *数据截至2019年底
英国宣布财政刺激计划后，债券价格暴跌，流动性趋于枯竭，导致养老金利率衍生品持仓出现巨额浮亏，需要追加大量保证金。如果养老金被迫出售股票和债券筹资，或加剧市场震动，形成恶性循环。
图表：英国宣布购债计划后英国长端利率急跌
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
从短期看，英国央行“暂时性QE”可以修复债券市场流动性，稳定资产价格，避免债券市场流动性危机演化为债务危机甚至全面金融危机。但是从中长期看，英国央行临时性QE与加息互相矛盾，公众对于中央银行政策倾向的预期更为困惑。英国市场动荡与流动性枯竭是无序财政刺激的结果，随后英国央行为维护市场流动性进行“临时性QE”，相当于中央银行为财政扩张的负面影响“兜底”，央行信誉降低与通胀失控的风险可能进一步抬升。
英国资产的交易逻辑可能由DM（发达市场）向EM（新兴市场）模式切换：回顾1960年以来英镑快速贬值时期，往往伴随英国经济陷入衰退，对外投资下降、经济信心指数下滑，英镑贬值叠加避险情绪推动美元指数走高。
图表：历史上英镑贬值区间主要资产表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
同时，虽然汇率大幅贬值，但是英国贸易平衡并未明显改善。
图表：英镑贬值期间贸易平衡并未改善
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
主要由于两方面原因：1）英国对海外能源供应依赖程度较高，美元指数走高使得欧洲进口能源成本增加；2）英国的出口产品的原材料大部分依靠进口，生产成本增加削减出口产品的价格竞争力。英镑大幅贬值区间，经济下行担忧往往引发市场避险情绪升温，同时货币政策趋于宽松，英国国债利率下行，英国股市和房价大幅下跌，利率曲线平坦化，美元大幅走强。
图表：历史上英镑快速下跌时期往往伴随经济衰退，政策通常转向宽松、利率下行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：历次英镑贬值期间英国经济数据和政策情况
资料来源：Haver，中金公司研究部
本次利率市场反应与此前规律不同：历史上英镑贬值期间，英国国债利率大幅下行，反映市场的避险需求和降息预期。而本次财政刺激计划公布后英国汇率大幅贬值，但长端利率反而上行，表现出类似新兴市场汇率危机的交易特征，可能说明市场对英国财务持续性的担忧加深，国债面临抛售压力。如果英国持续推行激进财政刺激，英国利率可能逐渐与其他发达市场利率联动减弱，利差持续走阔，反映英国的通胀失控与债券违约风险。
图表：英国与德国利差接近意大利水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
英国对全球市场的冲击可能逐渐减弱：我们认为短期全球市场可能仍然波动较大，预测未来数日甚至数周资产走势的不确定性大幅上升。但中期来看（第4季度），经济与市场周期运行的大形势可能没有变化。与其他主要经济体相比，英国经济体量与市场规模并不大，在投资者完成对英国资产的减配之后，英国经济基本面与政策选择对于其他市场的外溢作用可能逐渐削弱。
图表：主要国家GDP比较
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：主要国家国债市场规模
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
参考英国案例，其他国家的政策制定者可能更加审慎，通胀失控的风险未必加大。未来欧美市场表现可能重新由本国宏观基本面驱动：在货币紧缩加速背景下，我们预期美欧经济周期可能加速由滞胀到衰退运行，占优资产可能逐渐由美元向黄金与债券切换。假设联储加息终点是4.8%，对应十年期美债利率均衡价格为3.2%，远低于目前市场定价3.8%。随着市场情绪逐渐平复，流动性开始修复，我们预期美债利率中枢明显下行，为黄金表现提供支撑。我们建议增配黄金与债券，低配商品与海外资产。往前看，建议重点关注10月美国经济数据，尤其是CPI（10/13）与GDP（10/27），或成为市场交易主线从滞胀向衰退切换的重要节点。
中国市场影响有限，关注国内政策与基本面变化：我们发现海外基本面变化主要通过实体渠道、资金渠道、情绪渠道三条途径影响国内市场（《海外衰退如何影响中国市场》）。国内方面，英国出口占我国出口份额仅为2.6%，对我国出口冲击不大。资金渠道和情绪渠道更多受美国经济状况驱动，英国影响相对有限。在9月份海外主要经济体货币政策定调之后，未来市场定价的关键可能更多在于国内基本面。虽然仍有面临一定宏观不确定性，近期地产销售出现筑底迹象，香港入境隔离检疫措施放松，流动性保持宽松基调，我国经济增长可能逐渐改善，叠加股市估值处于历史较低水平，市场表现可能仍有支撑。
图表：风险溢价上升，预示股市相对债市中期收益提升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
10月我们建议静待政策边际变化，维持标配国内股市，增配具有政策支持的板块和受益于流动性支持的低估值成长标的。
图表：风险溢价预示成长板块超额收益可能提升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
在经济弱复苏态势下，国内流动性可能继续维持宽松，建议适度增配国内债券。
