出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
上半年周黑鸭营收下滑18.8%至11.85亿元，净利润下滑92%至1837.7万元。是三家上市休闲卤制品公司中业绩下滑幅度最大的。
2020年的疫情加速了周黑鸭的业绩下滑，2021年有所恢复，但是今年上半年又开始大幅下滑。由于上半年特许加盟店仍在快速扩张，销售费用同比增长1%，行政开支增长了12%，费用的大幅增长拉低了净利率。
2019年以来，周黑鸭开启转型，祭出了“自营+特许经营”的大招，此后加盟门店数量就快速增长，目前加盟店数量占比已达到55%，但是仅贡献了21%的营收。门店的快速扩张并没有带来业绩的同步扩张。
另一方面，在门店扩张的背景下，公司的费用率达到恐怖的程度，其销售费用率已经突破40%，销售费用金额是绝味的两倍，但是公司营收还不到绝味的一半。
净利润下滑92% 直营店成业绩下滑元凶？
周黑鸭疫情前主要以自营门店为主，其门店主要位于地铁站、高铁、机场及商场等人流量密集的场所，来自交通枢纽门店的营收占比较大，因此受疫情影响较大。
周黑鸭在半年报中总结业绩下滑原因，称“交通枢纽及传统商圈人流量受疫情影响波动较大”，“消费场景转移及社交隔离等使得客流量持续波动且恢复低于预期。同时，年轻世代成为消费主力，追求新潮、便利、高性价比。”
简单来说，一方面交通枢纽及传统商圈人流量减少，另一方面公司产品不断涨价，而年轻世代更追求性价比，这两个因素加起来造成上半年的业绩下滑。根据公告披露，上半年营收占比最大的自营门店收入下滑幅度达到35%。
事实上，疫情只是加速了周黑鸭业绩的下滑，在此之前周黑鸭业绩就已经进入停滞期。从2017年到2021年5年中有3年业绩在下滑。2016年公司营收为28.18亿元，2021年营收仍为28亿多元。2016年净利润为7.16亿元，2021年仅为3.42亿元。
作为对比，我们来看其他两家休闲卤制品公司。绝味食品2016年到2021年营收增长100%，净利润增长158%。煌上煌营收增长92%，净利润增长了64%。只有周黑鸭净利润在大幅下滑
周黑鸭的业绩停滞与其经营模式有关，在成立后很长一段时间内，周黑鸭都以直营店为主。直营店在提供较高净利率的同时，也限制了公司的扩张速度，错过了行业高速发展期。
根据华安证券研报数据，从2015年到2021年休闲卤制品行业规模CAGR达到27.41%，是休闲食品子行业中增速最快的。绝味食品和煌上煌的高速增长就是在这样的大背景下取得的。绝味食品2017年门店数量为9053家，2020年增至12399家；周黑鸭2017年自营门店1027家，2020年自营门店增至1157家，绝对数量及增幅都比较小。期间自营门店数量还经历过大幅调整，而且出现了很明显的单店收入下滑现象，2017年自营店单店收入为268万元，2019年已经降至211万元。
在自营门店增长缓慢，且单店收入下滑的情况下，2019年周黑鸭祭出了“自营+特许经营”的大招。
加盟店飞速扩张 销售费用是绝味两倍
2019年，业绩已经停滞多年的周黑鸭更换了行政总裁，公司开始“第三次创业”，核心就是放开特许经营业务，寄希望通过加盟带动增长。
为了配合特许经营门店的扩张，公司推出了全国五大工厂的布局建设。周黑鸭此前一直采用“集中生产+长距离配送”的模式，集中生产模式减少了资金投入，但是一定程度上牺牲了新鲜度和产品客单的灵活性，同时也对扩张造成抑制作用。五大工厂的建设是从产能上解决扩张阻碍。
公司2019年下半年开始推出加盟模式，2020年升级了“直营+特许经营”商业模式，大幅降低加盟门槛。此前选址一直瞄准交通枢纽、CBD、综合体等高势能点位，2021年开始将店铺下沉到社区及下沉市场。
从2020年到20222年上半年，周黑鸭特许经营门店分别为598家、1535家、1818家。期间自营门店数量分别为1157家、1246家、1342家。特许经营门店带动了门店数量的扩张。
公司2021年的业绩增长一定程度上与特许经营门店大幅扩张有关，但是目前特许经营门店收入仍比较低。2021年特许经营门店数量占比达到55%，但特许经营门店收入仅为5.92亿元，营收占比仅为21%。
与此同时，大幅扩张产生了一系列问题，首先是有息负债的攀升，2020年短期借款加上长期借款达到了16.4亿元，此后一直维持高位，公司去年的财务费用就高达6000多万元。
其次是“恐怖”的费用率。和同行业公司相比，周黑鸭本身销售费用率就偏高，2017年煌上煌和绝味食品销售费用率在11%左右，周黑鸭接近30%。2019年开启加盟模式后，销售费用率更是一路蹿升，2020年超过40%，今年上半年接近43%。2017年周黑鸭管理费用率是三家中最低的，到今年上半年也增至11%，超越另外两家公司。这导致周黑鸭净利率从2017年的23%一路下滑到2021年的12%，已经低于绝味食品。
日益膨胀的费用率已经成为蚕食周黑鸭业绩的“黑洞”。2021年绝味食品销售费用为5.24亿元，约为周黑鸭的一半，而绝味食品营收是周黑鸭的2倍多，门店数量是周黑鸭近5倍。
周黑鸭为什么要维持如此高的费用率呢？这与其直营模式有关，直营门店产生的租赁开支占比巨大，2016年租赁开支占到销售费用的36%，其次是销售人员的薪金和福利，占到32%。这两项费用不相上下，占到了销售费用的大头。2019年业务转型之后，在租赁开支、销售人员薪金福利、广告费用之外，又多了快递费用开支。管理费用率的提升则是因为新开工厂的运营及员工激励的实施。不断攀升的费用率让人不得不对周黑鸭的经营效率产生质疑。
周黑鸭的扩张短期内可能仍将继续，公司除了加速开设特许经营门店之外，还在开拓外卖及线上业务，同时也在寻求在商超渠道进行铺货，这意味着公司的费用率仍将维持高位。
目前摆在周黑鸭面前的问题是，公司的大幅扩张会带来业绩的大幅增长吗？究竟什么时候才能迎来利润拐点？
