编者按：在短期债务重压下，川宁生物大股东或不得不为成功分拆上市补血而“煞费苦心”。其一，上市前夕大股东通过不断稀释股权，“踩线”匹配分拆上市条件；其二，自身业务造血功能或较弱极为依赖外部输血，却通过票据贴现大幅“修饰”现金流。
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：阿甘
近日，川宁生物更新招股书（注册高），其计划在创业板发行上市。此次IPO，川宁生物拟募集6亿元，大部分资金用于补充流动性，其中募集资金的4亿元用于偿还银行借款。
值得一提的是，川宁生物属于“A拆A”式的分拆上市，公司控股股东为A股上市公司科伦药业。
然而，根据招股书，我们发现两大蹊跷，第一，分拆上市前，大股东科伦药业密集进行了一系列股权转让的“动作”，将其持有川宁生物的股份进行进一步稀释；第二，川宁生物主要产品为抗生素中间体，科伦药业并未将同样涉及中间体的新迪医化并入川宁生物中。
这背后究竟又有何隐情？
密集股权转让与“类同业”未并表
川宁生物成立于2010年，公司专注于生物发酵技术的研发和产业化，是抗生素中间体领域的核心企业。公司主要产品包括硫氰酸红霉素、青霉素类中间体、头孢类中间体、熊去氧胆酸粗品等。
据悉，科伦药业是川宁生物的控股股东。2021年6月，科伦药业股东大会同意分拆子公司川宁生物至创业板上市。2021年8月，川宁生物上市申请被创业板受理。
值得一提的是，根据天眼查信息，科伦药业曾100%控股川宁生物，却在分拆上市前进行了一系列的股权转让。
2019年12月23日，川宁有限唯一股东科伦药业做出股东决定，进行如下股权转让，将其持有的川宁有限1.14%的股权转让给惠宁驰远；将其持有的川宁有限0.83%的股权转让给众聚宁成；将其持有的川宁有限0.83%的股权转让给易鸿聚投；将其持有的川宁有限0.77%的股权转让给易思融；将其持有的川宁有限2.54%的股权转让给易行投资；将其持有的川宁有限4.83%的股权转让给海宁东珺；将其持有的川宁有限0.34%的股权转让给自然人孙沈侠；将其持有的川宁有限0.22%的股权转让给自然人兰从宪。此次转让完成后，科伦药业持股比例降至88.49%。
来源：招股书
2020 年 6 月，科伦药业又进一步将其持有川宁股份进行转让。2020年6月 3日，川宁有限召开股东会，决议科伦药业将其所持川宁有限5%、 3%、 2%的股权分别转让给科伦宁禾、科伦宁北、科伦宁辉， 科伦药业与上述受让方签署了股权转让协议。上述股权变动时，科伦宁禾、科伦宁北、科伦宁辉均由科伦药业直接及间接持有全部合伙企业份额。此次转让后，科伦药业的股份进一步被稀释。
最终，科伦药业直接和间接持有川宁生物的股份，由此前的88.49%一直降至为80.49%的股份。
根据招股书发现，控股股东旗下广西科伦实际从事业务涉及头孢曲松中间体以及四川新迪生物制药有限公司也涉及医药中间体业务。此类情形也引发监管有关一系列同业竞争问题等质疑。事实上，解决同业竞争最后办法之一是将其并入一个主体，为何川宁生物并不将大股东其他涉及中间体业务并入表中呢？这背后又有何隐情？
来源：公告
密集股权转让与“类同业”未并表背后：为规避分拆规则成功上市？
2019年12月，为适应企业需要和市场发展要求，中国证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称“分拆规定”），开展上市公司分拆到境内上市试点。
在上述的《分拆规定》文件中，对于分拆上市的条件进行详细的规定，主要是包含有七个方面的条件。其中条件之一是，进行分拆出去的子公司在最近的1个会计年度合并报表的利润表中不能够超过总利润的50%；净资产则是不能够超过30%。
科伦药业 2020 年末归属于上市公司股东的净资产为134.99亿元；根据川宁生物的财务数据，川宁生物2020年末归属于母公司股东的净资产为46.6亿元。而根据科伦药业按权益享有80.49%的川宁生物归属于母公司的净资产进行计算，其净资产为37.51亿元，科伦药业最近1个会计年度合并报表中按权益享有的川宁生物的净资产占其归属于公司股东的净资产之比为27.79%，刚好符合分拆上市规则。
然而，如果科伦药业不进行一系列的股权转让，是否也满足分拆上市规则呢？我们按照股权转让前的88.49%进行计算，科伦药业最近1个会计年度合并报表中按权益享有的川宁生物的净资产占其归属于公司股东的净资产之比则变为31%。因此，如果不进行相关股权转让，川宁生物很可能不满足分拆规则。
此外，川宁生物主要产品为抗生素中间体。控股股东科伦药业的其他子公司存在涉及医药中间体的业务。根据招股书发现，控股股东旗下广西科伦实际从事业务涉及头孢曲松中间体以及四川新迪生物制药有限公司也涉及医药中间体业务。这种“类同业”业务极易引发同业竞争从而构成上市障碍。需要指出的是，如果将相关标的并入川宁生物，则很可能进一步增厚其净资产，是否满足分拆上市也是一个大大的疑问。
短期财务风险极高 靠“财技”修饰财报？
事实上，川宁生物质地一般，其自身业务竞争力不仅较为一般，且其短期财务风险极高。
首先，川宁生物业绩极为波动。
招股书显示，2018-2021年及2022年1-6月，川宁生物的营业收入分别为33.49亿元、31.43亿元、36.49亿元、32.32亿元、19.84亿元。2019-2021年，营业收入分别同比增长-6.15%、16.1%、-11.44%；川宁生物的净利润分别为3.91亿元、0.9亿元、2.29亿元、1.11亿元、2.37亿元。2019-2021年，净利润分别同比增长-76.92%、153.84%、-51.38%。
其次，川宁生物综合毛利率弱于同行。
2018-2021年及2022年1-6月，川宁生物的主营业务毛利率分别为26.01%、22.19%、22.01%、22.29%、28.71%；而2018-2021年，国药现代的主营业务毛利率分别为23.01%、20.18%、21.11%、18.89%；健康元的主营业务毛利率分别为29.9%、35.24%、33.26%、32.1%；富祥药业的主营业务毛利率分别为29.35%、40.17%、33.99%、25.95%；联邦制药的主营业务毛利率分别为40.64%、43.15%、43.39%、43.4%；石药集团的主营业务毛利率分别为66.16%、71.98%、74.91%、75.84%。
截止2022年半年报，川宁生物的有息债务超37亿元，其中短期债务近15亿元。然而，公司账目资金仅为5.18亿元，资金缺口较大，短期偿债压力“爆表”。
事实上，川宁生物曾一直以来大股东资金“输血”，直至分拆上市被清理。截至2018-2020年期末，川宁生物与科伦药业拆借资金的余额分别为45.09亿元、43.73亿元、0。
一方面，公司经营业绩极为波动，核心竞争力较弱；另一方面，公司极为依赖外部资金输血。这两点似乎说明，川宁生物自身业务造血能力一般。
然而，招股书显示，其现金流表现“强劲”，经营活动净现金流远超净利润。公司经营活动净现金流由2019年的-1.47亿元大幅上涨至2021年的8.03亿元。
经过深入分析发现，川宁生物或通过票据贴现等手段进行现金流“粉饰”。
招股书显示，2018至2020年年末及2021年3月末，公司应收款项融资金额较大，分别为 2.12亿元、8604.02万元、3.9亿元和5.47亿元；报告期各期末，公司存在已背书或贴现且未到期的应收票据，各期末终止确认金额分别为 10.61亿元、6.58亿元、11.72亿元及7.76亿元。
值得一提的是，2021年通过票据贴现直接流入经营现金流的金额就高达8.73亿元。如果2021年将改变贴现扣除，其经营活动净现金流或大概率为负。
屡次因环保被处罚董事长却“大吹”ESG
近日，川宁生物发布了首份社会责任报告，全面展现了公司在环保、社会责任和公司治理方面的工作成果。“在大多数企业眼中，环保是成本、是负担，而在川宁眼中，环保是社会责任、是担当。”川宁生物董事长刘革新表示。据公开资料，川宁生物称积极践行ESG理念，提出“环保优先，永续发展”的战略方针，并秉承“树立全球行业环保典范”的目标，破解医药中间体行业关键共性环保难题。
然而，我们发现，川宁生物存在多次因环保问题受到行政处罚，且罚款金额较大的的情形。
2018年9月25日，由于MVR水处理终端系统5号机组冷凝水总管虹吸阀出现破损，排放水污染物超过发酵类制药工业水污染物排放标准特别排放限值，公司违反《水污染防治法》（2017年修订）第十条规定，被罚100万元。
川宁生物在项目建设过程中，为加快建设进度，由于林地保护意识不强，管理不够规范，在伊宁园区阿拉木图亚村川宁生物厂房南侧、皮里青河汇入伊犁河入口西侧、景观道北侧区内开挖水池， 导致开挖的水池改变了林地用途，侵占了林地，伊宁市林业和草原局于 2021 年 3 月 22 日出具《林业行政处罚决定书》（伊市林草林罚决字[2021]第 003 号），对发行人前述行为处以责令限期恢复原状和罚款 954，044 元的行政处罚。
来源：公告
据公开报道，对于环保及安全生产问题，深交所在首轮问询中连发12小问要求公司说明生产经营中能耗、环保、安全生产等方面的细节。川宁生物用超过60页的回复力证公司符合规范。
