作者 | 陆之梅
11月8日晚，歌尔股份（002241.SZ）对外发布公告，称收到境外某大客户通知，暂停生产其一款智能声学整机产品，本次业务变动预计影响2022年度营业收入不超过33亿元，约占公司2021年度经审计营业收入的4.2%。公司表示，该事项对公司经营业绩的影响仍在评估中。
外界纷纷猜测，公告中的“境外大客户”即苹果，暂停生产的产品剑指AirPods Pro 2。一时间，市场风声鹤唳，在可能被踢出“果链”的惶恐情绪中，歌尔股份次日早间开盘直接跌停。与之形成鲜明对比的是，行业头部券商中信证券当日发布研报，认为境外大客户“砍单”的后续影响还需要观察，歌尔股份在AIoT领域实力稳固，预计智能手表将接力成长，看好VR/AR卡位及竞争优势。给予30元的目标价，并依然维持对公司给予的“买入”评级。
市场与头部机构看法差异如此之大，不禁令人思考，市场是否反应过激？歌尔股份股价下挫是否只是市场短期情绪宣泄？美国知名投资大师霍华德·马克斯曾提到，当市场陷入一种广泛的恐慌情绪时，个体保持独立与思考其实十分困难，跟风抛售几乎是一种维护自身资金安全的本能反应，投资者很难自控。不过此时此刻，对于跟踪和关注歌尔股份，秉持长期主义的投资者而言，或许更有意义的是，理性分析这一事件对歌尔股份基本面的长期影响。
细剖来看，恐慌情绪蔓延，公司股价下挫，无非是投资者担忧歌尔股份被踢出“果链”以及随之引发的一系列连锁反应。概括起来，投资者的恐慌情绪大致可以归结为突遭“砍单”后公司可能面临的以下结果：
· 影响歌尔股份智能耳机销量
· 影响歌尔股份当下及未来营收
· 可能失去“果链”招牌为产品的背书，明星股风光不在
影响智能耳机板块销量：
被“砍一单”= 离开“果链”？
视线聚焦回据传本次暂停合作的AirPods Pro2。相关研报数据表示，歌尔股份在苹果该版本耳机份额约占30%至40%，若业务变动对营业收入影响不超过33亿元，据中信证券测算，对应影响利润约2亿元，且后续产能利用率下降导致的计提减值等影响仍然需要进一步观察。可以看出，此次“砍单”确实对歌尔股份当期业绩有一定负面影响。
然而数据的分析不但要考虑绝对值，也要衡量相对值。歌尔股份主要业务分为精密零组件、智能声学整机、智能硬件三个板块。公开资料显示，其今年前三季度智能声学整机业务营收198.9亿元，占公司前三季度总营收741.5亿元的约26.8%。这意味着，本次砍单的33亿元营收占前三季度智能声学整机业务约16.6%，占前三季度总营收约4.45%。影响尚处于“可控”范围内。
另外还需要注意的是，本次暂停合作的业务仅针对一款智能耳机新品整机，其余款双方一直稳定合作的耳机整机、音箱整机以及零部件产品仍然在正常供应。
这一观点也得到了行业内人士的认可。曾在苹果公司从事供应链管理，目前在一家消费电子公司担任高管的陈先生向《红周刊》表示：“苹果公司的不同产品是由不同的团队运营的，这次停止合作的只是一款产品，完全不代表其全面决裂。这一领域的供应商本就不多，从供应链安全性考虑，苹果短期内不可能离开歌尔。另外，歌尔股份大多做新产品导入的角色，对工艺开发能力要求较高，这一能力也是其竞争对手短期难以具备的。”
公开信息显示，早在2010年，歌尔股份就与苹果公司达成了合作关系。2018年，公司正式开始为苹果供应TWS耳机。二者相伴至今，歌尔股份遭“砍单”是真，但“果链”玩家的“标签”仍牢牢粘在身上，并没那么容易失去。
影响当下及未来营收：
歌尔也患上了“苹果依赖症”？
“歌尔有苹果依赖症吗？”
在笔者看来，答案是肯定的，但尚不到“重症”的程度。
据东财Choice显示，2019年至2021年，歌尔股份营收由351.48亿元增至782.21亿元，复合增长率为49.18%；归母净利润由12.81亿元增至42.75亿元，复合增长率为82.68%。
其中，智能声学整机营收由148.23亿元增至302.97亿元，所占营收比重却由43.65%降至39.37%。智能硬件则异军突起，营收由85.14亿元快增至328.09亿元，复合增长率为96.3%，超过平均增速，所占营收比重也由25.07%增至42.64%。以2021年计，公司智能硬件板块营业利润为45.64亿元，比智能声学整机利润高出约14.34亿元。
歌尔智能硬件板块业务主要包括VR/AR、智能可穿戴和智能家居等智能硬件整机产品业务。多家主流投资机构的研报中，频频提及歌尔股份通过战略布局以及技术优势，在此板块占据的领先地位。
在VR/AR领域，Meta、索尼、Pico均是头部厂商，占据大量市场份额。根据中信证券分析预计，2022年整体出货量约1100万台+。2023年Meta、苹果、索尼、Pico均有望推出新品，行业增速有望重回40%至50%。而歌尔正是Meta、索尼、Pico企业独家供应商。在智能手表领域，歌尔也是华为、fitbit等手表产品主力供应商。歌尔曾对外表示，当下还在积极拓展一些汽车电子、触觉等新业务方向。
歌尔近日也曾在互动平台回复投资者问题时指出：“短期挑战不改公司中长期在虚拟现实等主要赛道的显著竞争优势和良好发展前景”。可以看出，歌尔的支柱业务正在从TWS耳机向VR产品的迁移。“苹果依赖症”虽有，但并没有那么严重，VR/AR、智能可穿戴和智能家居等智能硬件业务的前景仍值得期待。
“果链”赋能下的明星股？
到底谁在为歌尔的产品力背书？
此外，前述业内人士还表示，歌尔被“砍掉”的AirPods Pro2订单，原因总体是多方面的且较为复杂，外界普遍谈及的还只是“冰山浮出水面那部分”，这部分业务对于承接歌尔AirPods Pro2订单的竞争企业而言也是挑战，如果歌尔的技术持续完善，未来未必没有转机。
抛开“果链”光环不谈，从其他客户同歌尔股份长期稳定的合作来看，下游客户已用“真金白银”，表现出对歌尔股份产品力的认可。市场对“苹果供应商”这一光环的喜爱，无非是其所代表的产品竞争力以及企业所筑成的宽广护城河。
说到底，能够为歌尔产品力背书的不是“果链光环”，而是企业过硬的产品本身。企业想要发展，既不能过分依赖单一大客户，也不能眼光过分聚焦单一赛道。股价调整，也是市场给这家处于快速成长期的企业上的生动一课。
格雷厄姆曾言，“市场短期是一台投票机，但市场长期是一台称重机。”在负面情绪高涨下进行称重，极易与企业实际情况产生较大偏差。目前，东财Choice数据显示，歌尔股份估值已处于历史低位。歌尔股份价值到底几何，在市场情绪回归理性后，或许我们才能得到更为接近真实的答案。
