出品：新浪财经上市公司研究院
作者：夏虫
国联股份被称为大疫情时代的工业“拼多多”。
近几年发展可谓迅猛，业绩与估值增速可以用“彪悍”来形容。
五年间，营收涨超40倍，营收由2016年的9亿元上涨至2021年的372亿元；股价自上市以来涨超20倍，由上市首日开盘价5.94元/股上涨至126.13元/股。
如此牛气冲天的气势，但是财务数据似乎出现背离商业逻辑。国联股份属于产业互联网平台属性性企业，按照业内发展逻辑，平台属性的企业随着业务规模扩大，成本不断被摊销，相关利润率将会随着规模扩大而上升。然而，国联股份却呈现出“规模不经济”的特征。公司的营收尽管增长几十倍，但是净利率却由2017年的3.11%一路下降至1.78%。
随着深入复盘，国联股份存在以下三大疑点：
其一，国联有没有利用融资性贸易助推业绩膨胀扩张？对于国联股份的盈利模型，公司对称主要是以垂直行业的交易和供应链服务为主要业务模式，并迅速向产业互联网演进，主要以交易收入、供应链服务收入和数字化服务收入为盈利模式。然而，在复盘过程却发现公司疑似出现融资性贸易网络。国联股份的业绩增长究竟是产业互联网的故事还是融资性贸易吹起来的虚假繁荣？
其二，为何人均创收如此巨大？国联股份人均创收能力还能吊打同行及互联网一众巨头，京东人均创收都不及其十分之一。在人均创收能力异常突出背后是员工人数与营收规模不匹配。2021年公司披露的员工数与天眼查缴纳保险员工出现较大差异。更让人震惊的是，公司旗下子公司只有4人，但是21年却能创收超25亿元。
其三，不断募集资金究竟是融资性贸易网络中的一环，还是公司确实有资金需求？值得一提的是，公司资金需求不大的情况下，却依旧不断募集资金，最终资金用于何方？值得投资者高度警惕。
业绩吊打阿里京东之谜：员工人数涉嫌造假？子公司4个人营收“创”出25亿
国联股份在业绩膨胀加持下，其人均创收能力也似乎大幅攀升，甚至吊打阿里、京东等一众互联网巨头。
人均创收吊打巨头
Wind数据显示，国联股份人均创收由2016年的137.58万元大幅上涨至2021年的3653.56万元。
来源：wind
国联股份员工创收能力究竟是何种水平呢？我们同样选取国内互联网巨头2021年人均创收情况进行对比，2021年互联网一中巨头人均创收如下：
1、拼多多为1342万/人年；
2、小米为981万/人年；
3、腾讯为509万/人年；
4、字节跳动为370万/人年；
5、快手为350万/人年；
6、阿里巴巴为335万/人年；
7、华为为330万/人年；
8、百度为304万/人年；
9、网易为292万/人年；
10、京东为238万/人年。
可以看出，国联股份的人均创收能力显然在吊打国内一众互联网巨头。值得注意的是，阿里与京东均已渗入到产业互联交易链中，但其人均创收能力都不及国联股份的十分之一。这又是为何呢？
有业内人士表示，对于产业互联网平台公司，对于收入确认存在全额法与净额法两种方式，而对于采取净额法则可能拉低营收从而造成人均创收能力悬殊。需要指出的是，像京东自营往往采取全额口径，而像阿里第三方面平台属于净额法。国联股份属于自营，采取的是全额法确认收入。至此让人不解的是，京东同样是自营全额法口径，为何与国联股份人均创收能力差距如此之大？
为了进一步可比，我们选取A股与国联股份可比的公司上海钢联、怡亚通等公司进行对比。Wind数据显示，2021年，上海钢联人均创收为1561.97万元；同期怡亚通人均创收为874.43万元。可以看出，国联股份人均创收能力依然突出。
员工人数涉嫌造假？
值得一提的是，监管曾2020年年报问询中，员工数量与营收规模增长走势不匹配提出质疑。
根据wind数据显示，国联股份营业收入由2016年的9.09亿元上涨至2020年的171.58亿元，增速超17倍；而公司员工人数并未随着营收规模同比例趋势上涨，2020年员工数较2016年仅增长21%，期间员工人数还存在不增反降情况。
对于员工数量与营收不匹配情况，国联股份曾在其公司对外发布账号给予了相关回复，其称主要公司基于成本优化、经验优化和管理优化原则，积极推动内部人员的结构转化。一方面精简淘汰老业务员工，另一方面大量调整人员到多多团队，因此14-18年呈减少变动趋势。
随着监管及市场对国联股份员工人数增长提出质疑后，公司2021年员工人数似乎出现较大增长，由2020年的806人上涨至1019人，一年就增长了2020年前五年的员工数量。那真实情况又如何呢？
根据天眼查对国联股份及其合并范围68家子公司进行统计，其缴纳社保员工累计之和为840人。考虑TDD CHEM SINGAPORE PTE． LTD为境外主体，相关人员信息并未在天眼查查询到。我们根据公开信息查询到，TDD CHEM SINGAPORE PTE． LTD的人员规模在1-49人之间。我们如果按照上限49人进行合并计算，最终得出对国联股份及旗下子公司员工人数在900人左右，这与公司披露的1019人存在超100人的数量差异；我们如果按照下限1人进行合并计算，最终得出对国联股份及旗下子公司员工人数在841人左右，这与公司披露的1019人存在200人左右的数量差异。
来源：天眼查2021年国联及旗下子公司社保人数部分截图
为了较差验证天眼查信息可靠性，我们又进一步选取公司上市前夕的社保人数统计，即2018年社保人数。我们根据天眼查统计，2018年国联股份及其旗下子公司社保人数累计为638人，这与公司同年实际披露的666人差异并不大。
子公司业绩之谜：4人创收25亿
对于国联股份的子公司的业绩，也存在较大的疑惑。
首先，公司旗下子公司宁波粮和油多多电子商务有限公司竟然靠4人，2021年创出25亿元的收入。
来源：公告
然而，对比国联旗下其他子公司同量级收入，却出现员工人员差距悬殊的情况。
北京卫多多电子商务有限公司，2021年营业收入为61.27亿元，同期社保缴纳人数为88人；2020年营业收入为24.67亿元，同期社保缴纳人数为51人。北京玻多多电子商务有限公司，2021年营业收入为32.12亿元，同期社保缴纳人数为49人。可以看出，维持在25亿元至32亿元的营收规模，国联旗下公司所需人员在50人左右。
然而，颇为震惊的是，宁波粮和油多多电子商务有限公司2021年营业收入为25.2亿元，同期社保人员却仅为4人。收入规模与2020年的北京卫多多电子商务有限公司及2021年的北京玻多多电子商务有限公司相当，但是缴纳社保员工人数却相差90%以上。
来源：天眼查
其次，北京玻多多电子商务有限公司2021年其年报披露的营收为32.12亿元。然而，根据天眼查发现，其2021年年报出现数据修改事项。
来源：天眼查
需要指出的是，工商信息的年报数据主要是资产总额、销售额、纳税额、利润、负债、净资产等关键数据。天眼查查询到修改的数据与其实际年报披露的相关数据并未出现重合。
来源：公告
让人疑惑的是，北京玻多多电子商务有限公司修改的究竟是何数据？如果是涉及公司财务数据，为何又出现不重合情形？