出品：新浪财经上市公司研究院
作者：壹零
近日，在传闻上市近一年之后，新瑞鹏终于将上市计划向前落实一步。
2023年1月24日，新瑞鹏在美国证监会（SEC）递交招股说明书，准备在美国纳斯达克证券交易所上市。
新瑞鹏成立于2013年，近十年以来，新瑞鹏陆续获得了达晨财智、高瓴资本、中金公司、腾讯投资、雪湖资本等多家明星资本的投资，通过不断投资并购的形式进行扩张，如今拥有近2000家宠物医院门店，其估值也从1亿元左右逐渐水涨船高至300亿元。
多年来规模的扩大，让新瑞鹏有了“中国宠医第一股”之称。然而，近年来高歌猛进的另一面，是新瑞鹏急于上市所掩盖的忧患：
1． 业绩由盈转亏，变现、经营能力全线倒退
2． 试图复制互联网模式以亏损换规模，4年亏损34亿，但从当前业绩指标与商业模式综合来看，未来实现盈利可能甚微
3． 多年来激进并购让新瑞鹏40亿商誉压顶，流动性不佳、偿债能力存在压力
4． 最值得关注的是，在并不如人意的经营指标背后，新瑞鹏一面通过高溢价收割宠物主、一面医疗事故频发，对于员工也存在压榨、克扣等问题。
收入、门店“表面繁荣” 盈利、变现、经营能力全线倒退
在高瓴入主大规模扩张、更名为新瑞鹏之前，瑞鹏股份作为其前身，曾在2014-2018年间在新三板挂牌上市。
彼时的瑞鹏虽然在门店数量、收入规模上面体量较小，却拥有着较为可观的盈利能力与获利变现能力。
根据公告显示，2014-2017年，瑞鹏股份的净利润分别为0.06亿元、0.20亿元、0.25亿元与0.22亿元，虽然仅千万余元，但其正向的盈利水平较为稳定；毛利率分别为26.32%、36.62%、32.79%与28.67%，毛利率几乎稳定在30%上下；净利率分别为6.32%、14.08%、13.16%与7.41%；而其获利变现能力也较为稳定，四年间实现的经营性现金净额分别为0.1亿元、0.1亿元、0.29亿元与0.25亿元。而从投资者的角度来看，其ROE变动也在较为可观的范围之内，分别为33.04%、55.92%、21.82%与13.57%。
但从2017-2019的短短两年时间，新瑞鹏的业绩表现即刻变脸。由于公司未披露2018年的完整业绩情况，因此我们选择公司2019年至今的业绩表现进行比对分析。
首先，新瑞鹏的毛利率表现大幅下降。2019-2022Q3，公司毛利率仅为个位数，分别为1.47%、4.74%、4.67%与5.07%，与两年前30%上下的毛利率不可同日而语；
其次，是由盈转大幅亏损的利润表现，2019-2022Q3，新瑞鹏实现亏损分别为2.75亿元、11.60亿元、13.72亿元与7.56亿元，导致净利率分别为-21.16%、-39.43%、-28.97%与-17.84%；不到4年的时间，新瑞鹏的亏损高达34亿元。
连年亏损之下，新瑞鹏的获利变现能力也急转直下，除了2019年仅净流入0.3亿元的经营性现金之外，近三年间均为净流出状态，分别为-4.76亿元、-11.67亿元与-5.02亿元；
而从投资的角度来看，新瑞鹏也不再称得上是优质的投资标的。其ROE连年为负，分别为-22.44%、-21.86%与-13.78%。
对比两段时期的业绩表现，可以看出，除了收入规模实现了几十倍的增长之外，新瑞鹏的其他盈利性指标全部倒退。不仅4年亏损34亿、持续“失血”，也不再是优秀的投资标的。
而从门店的经营指标来看，门店规模的扩大也并未给新瑞鹏的经营情况带来新的机会，反倒有所拖累。
2022年相比2016年，新瑞鹏的门店数量翻了27倍有余，从68家上升至1850家，但其单店收入却缩水了近60%，从单店创收的270.41万下降至117.6万元。
而仅从近三年来的门店经营指标进行对比，新瑞鹏的表现也是逐年甚至逐月变差。
一方面，公司似乎已无力扩张，其门店数量不升反降，从2022Q3的1942家下降到2022年底的1850家，短短一季度关店近100家；
另一方面，门店的数量增长虽然逐渐停滞，但单店的收入表现却并未转好，由2020年的单店167.8万元下降至2021年的157.6万元，再降至2022Q3的117.6万元；
此外，客户数量与诊疗数量也在走下坡路。截至2022Q3其活跃客户数仅为95.7万个，相比2021年底的135万下降了30%；而月活跃客户与月活跃诊疗的数量也在2022Q4季度中连月下降，分别减少了9万与13万。
综合来看，表面上，新瑞鹏从一家“小而美”的宠物连锁医疗机构脱胎换骨为“中国宠物医疗第一股”，门店数量和收入规模两项指标增长亮眼。但实际上，其增长也仅限于此，新瑞鹏的盈利能力、获利变现能力、门店经营水平、投资价值等“内功”却无一例外全部倒退。
短短几年间，新瑞鹏业绩及经营指标的一落千丈缘何而起？或与高瓴资本的进入及其激进的扩张模式脱不开干系。
高瓴入主持股35.8%加速扩张推动上市 新瑞鹏从创收盈利跌入亏损深渊
新瑞鹏从成立初始发展至走到上市门前，一路上离不开资本的环绕。
2015年，新瑞鹏获得达晨财智的A轮投资；2017年3月，新瑞鹏获得达晨财智、兴业证券、光大证券（维权）的机构的定向增发5600万人民币，同年11月，再获得融汇资本、厚生资本的2.46亿元定向增发，融资金额一路水涨船高。
2018年8月，新瑞鹏获得了高瓴资本的战略投资，而这也是新瑞鹏大规模扩张的重要转折点。
需要注意的是，高瓴的进入不只资金加持这样简单，更重要的是加速了新瑞鹏的规模扩张。彼时高瓴在宠物行业布局甚广，旗下投资公司瓴域投资公司（Skyfield Group）专门对于宠物行业进行投资布局。2019年，Skyfield运营的693家宠物医院与新瑞鹏自己的388家宠物医院完成整合，超1100家宠物医院的体系让新瑞鹏成为了中国最大的连锁宠物医院体系。
2020年，中金公司、腾讯投资、雪湖资本、碧桂园创投等机构也纷纷进入，融资金额达数亿美元。伴随着资本的进入，新瑞鹏的估值大涨，达到约300亿人民币，跻身独角兽行列。
2022年12月，新瑞鹏再获得了来自雀巢普纳瑞的战略融资。
资料来源：天眼查
资本的加持为新瑞鹏规模的扩张有所助力。根据招股书显示，自 2019 年以来，新瑞鹏收购了 1290家宠物医院，截至2022年底，拥有1850家宠物医院。
众多资本之中，高瓴的入主是重中之重，对新瑞鹏的规模化扩张起到了决定性作用。此外，据报道，新瑞鹏此次赴美上市的背后，高瓴资本也是其主要推动人之一。
根据招股书显示，当前高瓴是新瑞鹏的最大股东，持股比例达到35.8%，而新瑞鹏董事长彭永鹤的持股比例为31.8%。高瓴与彭永鹤的合计持股比例达到67.60%。
不论是估值的水涨船高，还是未来能够成功赴美上市，高瓴资本在早期入主新瑞鹏，都将从中赚的盆满钵满。
然而，激进的门店扩张、加速的品牌整合，对于高瓴而言或是其推动被投企业加速上市获取收益的手段之一，但对于新瑞鹏而言，究竟是“做大做强”的利好，还是将其从“小而美”的创收盈利推向亏损的深渊呢？
一方面，如上文所述的经营、业绩指标一路倒退、由盈转亏来看，规模的扩张对于企业而言仅是“表面繁荣”；
另一方面，从商业模式来看，新瑞鹏的扩张试图仿照互联网模式，以亏损换量，从而打开市场，拥有定价权，借助规模弥补曾经的亏损。但实际上，新瑞鹏的宠物医疗业务本身性质或决定了这很难做到。对于医院而言，设备、人员、门店租赁等成本并不会因为门店数量的增多而带来成本的缩减，反而会因为整体化的管控而带来一系列额外成本支出。与此同时，新瑞鹏的扩张也并未颠覆宠物看病、护理的消费模式，在市场本身已经溢价严重，事故频发的同时，或也很难在收入端实现量级的突破。
成本难降，收入难涨，盈利自然困难不小。根据招股书显示，2022年前九个月，新瑞鹏的主要业务宠物护理服务（包括宠物医疗与护理）毛利率仅为0.2%。
高瓴的入主，或许助力了新瑞鹏在规模层面风生水起，成为“中国宠物医疗第一股”，但或许也在一定程度上让曾经“小而美”的连锁宠物医疗机构加速跌进了激进扩张背后的亏损陷阱。
