来源：市值风云
募资积极扩产，但公司过往的业绩表现并不乐观。
国内橡胶输送带龙头，以更换市场为主
双箭股份（002381.SZ，下称公司）公司成立于2001年，于2010年上市。
2024年1月17日，公司发布了业绩预告：预计2023年扣非归母净利润在2.2亿-2.6亿区间，同比增长83%-116%。
（来源：公司公告）
公司实控人为沈耿亮，沈耿亮之妻虞炳英、女儿沈凯菲、女婿张梁铨及沈凯菲控制的双井投资为实控人的一致行动人。
截至2023年9月末，沈耿亮及其一致行动人直接及间接控制的公司表决权合计为29.78%。
（来源：2022年报）
目前，沈耿亮为公司董事长，沈凯菲为担任公司副董事长兼副总经理，张梁铨为公司副总经理、董事会秘书、财务总监。
（来源：公司公告）
值得一提的是，沈耿亮长期将所持公司部分股份进行质押融资，最近一次股权质押的用途为偿还债务。
（来源：公司公告）
更早时候的质押融资，是用于支持沈凯菲的投资创业以及为浙江双井投资有限公司（双井投资）的融资提供担保。双井投资为沈凯菲控制的企业。
（来源：公司公告）
（来源：2022年报）
截至2023年9月末，沈耿亮直接持有公司20.92%股权，其中质押部分占出质人持股比例的12.77%，占总股本的2.67%。
沈耿亮股权质押的平仓价格为3.56元/股，以2024年2月2日公司股票收盘价6.5元/股来看，尚无平仓风险。
（来源：2023年三季报）
公司主要从事橡胶输送带系列产品的研发、生产和销售，已形成从普通输送带到高端输送带的完整产品链，按骨架材料可分为聚酯带、钢丝带、尼龙带、整芯带等。
（来源：公司官网）
2022年公司营收为23.4亿元，主要来自输送带业务，养老服务业务规模较小，这也说明公司对跨行业不是没有想法。公司的输送带业务收入已连续多年蝉联橡胶输送带行业第一。
（来源：2022年报）
公司产品以直销为主，收入主要来自国内市场，境外收入占比基本在20%左右。目前与中国在橡胶输送带制品上存在贸易摩擦的主要为美国，公司对美出口规模相对较小。
（来源：公司公告）
输送带主要用于煤炭、钢铁、港口、水泥、电力等传统行业，其消费量占全部消费量的比重在90%左右。这些行业存在明显的周期性特征，但并非完全同步，因此一定程度可以平滑行业周期性波动影响。
公司下游行业总体分散，客户集中度不高，2022年前五大客户销售占比为13%。
（来源：公司公开发行可转换债券2023年跟踪评级报告）
公司产品分为工程类和备品类，前者来自新建及改扩建工程配套需求，后者来自维修、更新换代需求。
相比于卡车运输，输送带传输更环保节能。近年来下游电力、水泥、钢铁、港口等领域客户逐步建设长距离输送带项目，用于替代传统公路运输。输送带属于消耗品，存量市场规模较大。
目前输送带行业以更换市场为主，更换市场占比约70%，新增市场占比约30%。公司以备品类销售为主。
（来源：公司公告）
2016年以来，公司输送带销量均保持增长，销售均价有波动但总体有提升。
2020年，随着原材料价格下降，平均销售单价也有一定下滑；2021年，部分售价较高的高性能输送带销量有所下降，平均销售单价较低的聚酯带销量占比增加，综合导致输送带平均单价有所降低。
（制图：市值风云APP）
2017年以来，公司营收总体保持稳步增长。2017-2022年，营收CAGR为15.5%；2023年前三季度，营收同比增长9.3%。
（来源：市值风云APP）
利润端，2017-2020年利润表现较好，但此后下滑较大，2023年前三季度业绩回暖，扣非归母净利润同比增长82.6%。
（来源：市值风云APP）
市占率不高，议价能力有限
从全球输送带行业来看，以德国大陆、普利司通等为代表的跨国企业在技术研发、品牌国际化、经营全球化方面具有优势。
双箭股份、三维股份（603033.SH）、宝通科技（300031.SZ）等国内上市企业主要聚焦于中高端市场，在成本上有一定优势。
从规模来看，公司已经做到了行业领先。在专注主业方面，公司也明显强于竞争对手。
现阶段三维股份第一大业务为聚酯纤维，宝通科技还同时经营手机游戏业务，两家公司都未将输送带业务作为唯一主营业务。
（来源：浙江双箭橡胶股份有限公司公开发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告）
2021年，公司董事长沈耿亮在致股东信中表示：与行业内几家公司上市后双主业发展的战略不同，我们相信大道至简，选择专注主业。
（来源：2021年报）
在此前供给侧改革、环保升级等政策因素影响下，部分落后企业被淘汰，行业集中度有所提升，但总体还较低，2021年CR5约为30%。
（来源：公司公告20211102）
目前公司国内市占率不高，约为14%。
（来源：公司公告）
作为加工型企业，公司主要原材料为天然橡胶、合成橡胶、聚酯帆布、钢丝绳、尼龙帆布、炭黑等，其中橡胶类成本占比较高。
（来源：浙江双箭橡胶股份有限公司公开发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告）
近年来主要原材料价格波动较大。
（来源：同花顺iFinD）
输送带下游客户主要为大型国企，公司议价能力相对有限，另外价格传导有滞后，因此原料价格上涨也对毛利率构成负面影响。
（来源：公司公告）
2017-2019年，公司持续推出附加值较高的管状钢丝绳输送带等，高端产品占比有一定提升，钢丝带产品毛利率提升显著，由此也带动了综合毛利率的提升。
（来源：公开发行可转换公司债券募集说明书20220209）
2020年公司将运费调整至营业成本核算，2021年主要原材料采购价格涨幅较大，公司毛利率持续下滑。
2023年以来，随着原材料价格下跌以及价格传导机制发挥作用，公司盈利水平有所改善。2023年前三季度，公司毛利率为20.3%，净利率为8.8%。
（来源：市值风云APP）
另外，2017年以来，公司管理费用率持续下降，费用管控取得了一定成效。研发费用率基本在3%左右，研发强度不高。
（来源：市值风云APP）
受净利率下降影响，近几年公司ROE（加权）也下滑明显，好在2023年已经在恢复中，全年大概率能重回10%以上。
值得注意的是，2020年原料价格处在低位时，公司roe可以达到16.8%；2022年原料价格处在高位时，公司roe又低至5.9%。
（来源：市值风云APP）
说直白些，这行两头都不讨好。
2017年至今，公司PB在1.2-3.2区间，目前PB为1.3。
（来源：同花顺iFinD）
从可比公司同类业务毛利率来看，公司毛利率低于三力士、宝通科技，但高于三维股份，毛利率的变动趋势与同行基本一致。
三力士主要产品为橡胶V带，产品与公司有一定差异；宝通科技输送带制造及服务业务除包含橡胶输送带制造业务外还有智能输送系统服务，相对而言毛利率较高。
（制图：市值风云APP）
加码规模，产能翻倍扩张
2022年2月，公司完成了可转债发行，募资总额为5.1亿元。本次发行向原股东优先配售数量占发行总量的79.77%，其中实控人持有比例为20.92%。
初始转股价格为7.91元/股，后因权益分派，转股价格调整为7.71元/股。
可转债募投项目为“年产1500万平方米高强力节能环保输送带项目”，所生产的钢丝绳输送带属于高强度、大宽幅的高端产品，项目建设期为15个月。
（来源：公开发行可转换公司债券募集说明书20220209）
公司在建项目主要为可转债募投项目（年产1500万平方米）和子公司浙江台升智能输送科技有限公司建设的智能型输送带项目（年产6000万平方米）。
台升智能在建项目的主要产品为织物芯输送带，尚处于建设早期，预计建设周期约为36个月。
目前公司产能为7500万平方米/年，加上在建项目，全部投产后产能将达到公司战略规划的“十四五”末产能突破1.5亿平方米/年的目标。
考虑到新增产能为现有产能的1倍，未来新增产能能否消化还需观察。
（来源：2023半年报）
从近两年的产能利用率来看，产能总体较为饱和。
（来源：浙江双箭橡胶股份有限公司公开发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告）
现阶段输送带业务的盈利水平较低，同行扩产较少，新进入者基本没有。结合目前行业集中度及公司市占率情况来看，扩产一定程度上有利于提高市占率。
（来源：公司公告）
公司对产能扩张总体抱有乐观预期，理由大致为两方面：一是下游客户兼并整合使集中度显著提升，大企业集中采购利好行业龙头企业；二是随着产能扩大，规模效应明显，产品价格优势将进一步凸显。
（来源：2021年报）
但公司过往的表现并不支持这种乐观情绪。
现金流良好，分红率为59.7%
随着扩产项目的推进，近年来公司债务水平也有所攀升。截至2023年9月末，公司带息债务规模为5.4亿元，其中应付债券5.1亿元，同期账上货币资金有8.3亿元，足够覆盖带息债务。
（来源：市值风云APP）
2017年以来，公司应收账款周转率、存货周转率均有一定提升，带动现金循环周期显著下降。
（来源：市值风云APP）
经营现金流也还不错。
（来源：市值风云APP）
多数年份自由现金流为正，2021年资产支出金额较大，由此导致当期自由现金流转负。
（来源：市值风云APP）
上市以来，公司累计现金分红10.2亿元，分红率为59.7%，但是分红率不稳定，无法为投资者带来稳定分红预期。
（来源：市值风云APP）
（来源：市值风云APP）
更严重的问题在于，公司上市以来的2010-2022年，自由现金流累计流入仅5.1亿元，而期间累计分红10.2亿元，即便算上2009年末的未分配利润1.7亿元，自由现金流也严重不及分红。
因此，公司存在超额分红问题。换句话说，公司拿来分红的钱很大程度上不是经营来的，而是靠募资！公司上市以来累计股权融资超16亿。
