来源：纵横陆家嘴
撰文|查克
作为广州第一民企，雪松控股集团有限公司（下称雪松控股）凭借大宗商品销售额的激增成功晋级“《财富》世界500强”，且成为榜单上近年来排名蹿升最快的公司之一。
雪松控股目前通过旗下雪松实业、雪松金服和雪松上海三大核心子公司涉足大宗商品供应链管理、石油化工、房地产、金融和生活服务等业务板块。
拥有大宗商品供应链管理业务的雪松实业是雪松控股营收的主要来源。数据显示，2017年和2018年，雪松实业分别实现营收1429.05亿元和2140.19亿元，同比增速分别为159.31%和49.76%，占母公司营收的比例分别达64.66%和79.62%；其中电解铜销售额同期分别增长100%和54.26%至752.03亿元和1160.11亿元。
受益于此，雪松控股2018年首登《财富》世界500强，并于去年排名上升60个位次至第301名。
“雪松系”业绩增速放缓
深耕大宗商品供应链管理获得“名利双收”背后，雪松控股持续扩张的营收规模甚至超越行业头部公司江西铜业（600362.SH）、云南铜业（000878.SZ），以及“世界铜王”王文银旗下的正威集团，但其必须承受的却是这一核心业务带来的地板级利润率。
数据显示，2017年至2019年，大宗商品供应链管理业务毛利率分别仅为0.68%、0.77%和0.94%，这也将雪松实业整体净利润率拉低至2%左右。
尽管雪松控股分别在2016年和2017年以48亿元和42亿元现金入主齐翔腾达（002408.SZ）和希努尔（002485.SZ）录得上市公司双子，但仍未能改变其整体增收不增利的尴尬。
一边是“造血”能力不足的短板也令近两年业绩增速呈断崖式下滑。数据显示，雪松控股2018年净利润同比下滑逾两成至56亿元；2016年至2019年，雪松实业营收增速分别为263.12%、159.31%、49.76%和25.01%，连续大幅下挫。
另一边则是版图扩张亟需持续“输血”。其中，在雪松控股起家的地产版图中，该公司曾于2013年至2018年相继录得四块土地，且为其目前的全部土储，总成本约15亿元，但至今仍未开工。
即便如此，雪松控股创始人、董事局主席张劲过去四年仍提出过两大震惊外界的目标，一个是未来五年实现“三个万亿”（万亿销售额、万亿资产、万亿市值）；另一个是要把雪松控股打造成“中国版嘉能可”。
如今，目标一的达成期限仅剩一年，“三个万亿”对雪松控股来说不仅已是许久未被再次提起，更是可望而不可及。
至于该公司对标的全球大宗商品巨头嘉能可近年来则颇为不顺：先是2015年全球大宗商品价格暴跌引发业绩巨亏和债务违约最终导致其市值重挫逾六成；紧接着多次险些身处破产边缘，而其子公司则于次年宣布破产；此后两年，依靠大宗商品回暖行情摆脱了危机，且营收规模仍保持在1.7万亿左右，但嘉能可2019年再度陷入巨亏境地，而其市值也已连续三年下挫逾两成。
相反，雪松实业的业绩却逆势上扬。但嘉能可的周期性风险也给地板级利润率的雪松控股敲响了警钟。
事实上，嘉能可的优势在于告别了传统贸易商的“拼缝”式差价盈利，并通过供应链金融服务向大宗商品产业链逐层渗透，以及产业链并购形成“闭环”，以及时间差和价格差优势最终获取超额收益。
而张劲提出“目标二”的前提刚好是雪松控股在2019年斥资逾百亿元正式收购“明天系”旗下的中江信托（现更名为雪松信托）之后。拿下稀缺的金融牌照不仅是雪松控股完善供应链金融服务体系的重要一环，也成为其在核心股权资产几乎全部处于质押融资前提下的重要后备“血库”。更重要的是，在大宗商品供应链管理业务“造血”功能缺失的情况下，雪松信托无疑成为扛起雪松控股整体利润崛起大旗的核心子公司。
要知道，在收购雪松信托之前，雪松控股2017年72亿元净利润中仅不到三成利润来自营收贡献逾七成的雪松实业，其余七成利润则来自金融、投资等板块。
然而，愿望总是美好的，现实却很残酷。摆在张劲面前的难题是：中江信托爆雷程度仅次于四川信托和安信信托、业绩持续下滑、行业排名由最高的第13名下挫至第59名，以及遗留的规模为79亿元的33个逾期项目。
尽管今年年初除无法联系的自然人投资者外，逾期产品涉及的绝大部分自然人已得到兑付，但机构投资者的兑付问题仍未见实质性公告。
更麻烦的是，雪松信托2019年亏损额达15亿元，仅略好于安信信托，排在全部68家信托公司的倒数第二位。这意味着，雪松控股2019年全年的业绩承压，或将连续第二年净利润下滑。
雪松信托巨亏15亿背后，500强排名承压
雪松控股成立于1997年，前身为君华集团，创始人系家庭背景神秘且实力雄厚的广州富商张劲。上世纪90年代初期，张劲经历了证券市场初期的繁华，通过场外交易市场收购企业的“内部股”“职工股”赚取了人生中的第一桶金，此后通过控股深圳中小企业创投深耕股权投资领域。
1997年，亚洲金融危机爆发，张劲暂别资本市场并将战略重心及资产从金融市场转移至实业，先是收购烂尾项目华达山庄抄底房地产市场录得雪松控股时代的原始积累，之后以金属贸易切入大宗商品供应链领域。
闷声发财近20年后，2016年，低调潜伏的雪松控股多元化战略版图初步形成，涵盖供通云供应链集团、雪松城投发展集团、文化旅游集团、君华地产集团、社区生态运营集团、汽车贸易集团、金融服务集团七大业务板块。
这一年，曾因“乌龙指事件”引咎离职的原光大证券总裁徐浩明低调复出加盟雪松控股担任高管。随后不久，中国资本市场2016年最大收购案——雪松控股48亿元要约收购齐翔腾达顺利完成，正式进军化工领域。
值得注意的是，光大证券刚好是此次收购案的财务顾问。而首次高调亮相的张劲则用“五年实现三个万亿”的重磅目标宣告重回资本市场。
随着入主希努尔并置入文旅产业、布局铜产业链下游公司、拿下中江信托、以及近期收购国际钢贸企业斯坦科之后，多次战略转换的雪松版图最终定格在目前的大宗商品产业集团、大宗商品供应链集团、化工产业集团、铜业公司产业投资集团、雪松国际信托、生活服务公司七大业务板块。
值得注意的是，因拥有融资租赁、私募基金、商业保理和担保等非主流金融牌照，并持有广州银行（0.25%）和广州农村商业银行（1.72%）部分股权，雪松控股的金服集团一直是除雪松实业外的主要业绩贡献板块，如今，随着两家银行股权相继转让，金服集团的位置已被含金量更“高”的雪松信托取代。
业内人士对此分析称，一方面，雪松控股的非主流金融牌照融资能力有限且因监管趋严而受限，出清相对更为优质的银行股权或是其存在融资压力的表现之一；另一方面，信托牌照在该公司供应链金融服务体系中的作用已远高于其他牌照。
雪松信托2019年年报显示显示，截至2019年年末，雪松信托管理资产规模合计944.27亿元，同比减少逾三成。不过，相比工商企业、基础产业和房地产等核心资产分布领域的资产规模均出现不同程度下滑，雪松信托新增了中江信托此前未涉足过的供应链领域，这也是雪松控股的“特长”。
而雪松信托产品在雪松控股接管八个月时间投向供应链的资产规模合计达38亿元，占比其总资产规模的比例为4.02%。
除供应链资产规模这一鲜有增长的数据外，雪松信托的核心业绩数据亦不容乐观。其中该公司当期实现营收2.64亿元，同比下滑36.95%；因14.26亿元的巨额减值损失，营业成本激增逾七倍至17.41亿元，最终导致亏损15.32亿元，而这也也是该公司2005年以来的首次亏损。
这意味着，若想打造“中国版嘉能可”，摆在张劲和雪松控股面前最大的障碍恐怕就是眼下行业排名倒数第二的雪松信托。
值得一提的是，还有三天，2020年《财富》世界500强将正式出炉。尽管规模利器雪松实业营收增速大幅放缓，但其2019年2675.52亿元的营收或仍可以令雪松控股的排名继续晋级。
但问题是，面对以雪松信托为核心的金融版图的业绩“告急”，利润率本就不高的雪松控股是否会因此令其500强的名头陷入“失色”的境地，值得持续关注。
