原标题 从特斯拉市值登顶，看新能源汽车趋势性机会--新能源车深度研究二
兴证策略
投资要点
★ 特斯拉市值登顶的背后：汽车业的百年变革
兴证策略团队在今年1月6日发布的报告《策略师寻找新能源车链条的Tenbagger》中做出了大胆的预测：未来十年，新能源汽车产业链将成为第二个“苹果产业链”并将在内外资共振中产生新一批“Tenbagger”。而就在6月10日，特斯拉股价涨至1025.05美元，总市值达到1901.22亿美元，超过丰田成为全球市值第一的车企，也是新能源汽车发展史上的重要里程碑。而特斯拉的成长经历可以被看做汽车行业的新一轮变革浪潮，即传统车企与科技新势力的碰撞。自2010年6月上市再到2020年6月市值登顶，特斯拉恰好走过了10年，也印证着百年美国变迁中的十年产业变革规律。
★ 国内外共振带来新能源车的趋势性机会
——国内：经历了过去几年的以补贴政策为代表的行业整顿，新能源车产业链已经沉淀出一批优质的“核心资产”。2014年后，我国新能源车产量迅速增长，供给充足，但在补贴刺激下出现的行业乱象亟待整治。现存补贴政策逐步加大退坡力度，并向拥有更高技术水平的车型倾斜。
——海外：欧盟出台最严格碳排放法规，欧洲新能源车市场放量成大趋势。税收优惠、基础设施建设政策、经济性、龙头国家带动效应等，都在强化欧洲新能源车市场的放量大趋势。2020年Q1的欧洲新能源车市场表现也印证了这一趋势，2020年Q1的总销量达到22.82万辆，同比增长了81.7%。
★ 特斯拉链、宁德时代链、LG化学链和大众MEB链上相关标的值得关注
——特斯拉国产链：在减税降费、复工复产和政策扶持加持下，本土供应商将更有机会从特斯拉入华中受益，并能够更好地消化特斯拉订单，可关注拓普集团、三花智控、宏发股份等。
——宁德时代链：宁德时代已与特斯拉展开合作，向特斯拉供应锂离子电池。
——大众 MEB 链：欧洲新能源车放量在即，而大众将欧洲作为新车型重点投 放对象，尤其是大众 MEB 车型，配套的零部件厂商将从放量中受益。
——LG 化学链：LG 化学电池技术领先、产能与宁德时代相当，下游客户囊 括海外主流车企，受益欧洲新能源放量，出货量有望急剧提升，可关注进入 LG 化学供应链体系的材料龙头，璞泰来、恩捷股份、当升科技。
风险提示：特斯拉销量不及预期，新能源汽车政策不及预期。
报告正文
兴证策略团队在今年1月6日发布的报告《策略师寻找新能源车链条的Tenbagger》中做出了大胆的预测：未来十年，新能源汽车产业链将成为第二个“苹果产业链”并将在内外资共振中产生新一批“Tenbagger”。而就在6月10日，特斯拉股价涨至1025.05美元，总市值达到1901.22亿美元，超过丰田成为全球市值第一的车企，也是新能源汽车发展史上的一个重要里程碑。比较有意思的是，自2010年6月上市以来，再到2020年6月市值登顶，特斯拉恰好走过了10年，也与我们此前在报告中提到的美股十年变迁规律不谋而合。
特斯拉市值登顶的背后：汽车业的百年变革
特斯拉创立于2003年，由马丁·艾伯哈德和马克·塔彭宁共同创立。2004年埃隆·马斯克进入公司并领导了A轮融资。而在2010年6月29日，特斯拉在纳斯达克发行上市。从2010年6月29日起到2020年6月10日，用了将近10年的时间，特斯拉的股价现已突破1000美元，市值超过丰田，成为全球车企第一。特斯拉的成长经历也可以被看做汽车行业的新一轮变革浪潮，即传统车企与科技新势力的碰撞：
Ø 探索阶段（2010/6/30-2013/5/7）：特斯拉上市初期，首次批量交付电动车，持续亏损中。
Ø 成长阶段（2013/5/8-2016/11/30）：首次实现单季度盈利，股价起跳，初步获得资本市场认可，但油价低迷、自燃事故等抑制股价上行。
Ø 蓄力阶段（2016/12/1-2019/5/31）：受到中美贸易战影响，特斯拉股价长期受到压制，但本阶段特斯拉相继推出Roadster、Model 3等车型，并在中国开设超级工厂，在出货量实现翻倍增长的同时，也在为下一阶段股价腾飞蓄力。
Ø 市值登顶阶段（2019/6/1至2020/7/8）：本阶段欧盟正式通过了碳排放新标准，新能源车产业革命的前景更加明朗化，也带动特斯拉股价进入飙升阶段。在季度连续盈利、入华进展顺利及出货量全球登顶等多重利好消息的加持下，特斯拉股价在6月10日一举突破1000美元，市值超过丰田登顶全球车企。市值登顶后，特斯拉股价小幅回调后又持续上扬，截至2020年7月8日，特斯拉股价收于1365.88美元。
上市初期的探索阶段，市场处于观望状态（2010/6/30-2013/5/7）
本阶段特斯拉股价从上市初期的23美元逐步上涨，到2013年5月7日时，股价达到55美元。本阶段特斯拉涨幅为132.94%，而同期纳斯达克指数涨幅为61.04%。
特斯拉上市以来一直处于亏损阶段，市场对特斯拉处于观望中。从2010年6月上市到2013年一季报发布前，特斯拉一直处于亏损状态，2010-2012全年分别亏损1.54/2.54/3.96亿美元，市场对特斯拉处于观望状态，特斯拉行情长期跑输纳斯达克指数。
特斯拉实现了首批纯电动车的交付后，股价略有上涨。2012年2月，特斯拉发布新车型Model X，而在2012年6月22日，特斯拉开始向客户批量交付第一批纯电动车Model S。尽管特斯拉2012Q3和Q4的出货量分别为250辆与500辆，未达出货量预期（Q3和Q4的预期出货量分别为500辆与2500-3000辆之间），但特斯拉的批量交付能力给市场带来了一定的信心。
业绩与出货量双双超预期，股价飞速上涨（2013/5/8-2016/11/30）
特斯拉在2013年Q1实现了首次单季度盈利，受到盈利消息鼓舞后股价迅速起跳。但后续由于油价低迷、新能源车事故等因素影响，公司股价上行趋势受到抑制。本阶段特斯拉股价从55美元上涨到189美元，涨幅为239.49%，而同期纳斯达克涨幅为55.97%。
业绩与出货量超预期，股价迅速起跳。2013年5月初，特斯拉2013Q1季报公布，公司单季度净利润为0.11亿美元，为公司首次实现单季度盈利。此外，2013Q1，公司出货量达到4900台，超过预期出货量4500台。受到业绩改善消息鼓舞，特斯拉股价开始起跳，在2013年10月中旬时，已超过180美元，足足翻了3倍有余。
但后续车辆事故频发对股价形成冲击。2013年10月至11月间，短短六周间发生三起特斯拉汽车起火的事件，特斯拉股价在2013年11月底已回落至127美元，而在2013年12月4日的调查结果中表明，起火事件与制造商无关，当日特斯拉股价回升至138美元。此外，在2016年1月1日，一辆特斯拉Model S在挪威耶尔斯塔的超级充电站充电时发生火灾，直到2016年2月7日后，德国联邦调查局才澄清事故与特斯拉无关，股价随即回升。而在2016年1月4日至2016年2月8日间，特斯拉股价由223.41美元跌至148.25美元，跌幅高达33.64%。
此外，油价下跌对特斯拉也形成明显压制。自2014年6月起，在OPEC试图以增产手段将页岩油挤出市场、美国放松对伊朗经济制裁等事件的影响下，布伦特原油价格由115.06美元/桶的高点一路下跌，到2016年11月底布伦特原油价格才回到60美元/桶左右。原油价格的低迷利好燃油车，但却增加了特斯拉的经营风险，因此，特斯拉股价也受到低油价的打压。尤其在2014年9月9日后，布伦特油价跌破100美元/桶，此后特斯拉股价与油价几乎同步下行。据测算，2014年9月至2015年4月间，特斯拉股价与Brent原油期货结算价间的相关系数高达0.89。以2014年9月9日至2015年1月28日期间为例，2014年9月9日，Brent原油期货结算价为99.16美元/桶，而特斯拉股价为278.48美元，而在2015年1月28日时，油价跌至48.47美元/桶的阶段性低点，特斯拉股价则跌至199.37美元，跌幅高达39.68%。
尽管受到油价、事故等负面因素影响，特斯拉仍在持续提高出货量，同时加速拓宽产品类型。尽管受到油价低迷、起火事故的波及，特斯拉股价上行趋势受打压，但本阶段特斯拉受到市场的进一步认可，出货量由2013Q1的4900辆上涨到2016Q3的24500辆，足足翻了5倍。而Model X车型的批量交付和入门电动车型Model 3的发布，又使特斯拉得以进军休旅电动车市场与入门电动车市场，进一步丰富产品线。此外，除了汽车产品以外，特斯拉还通过收购全美最大的太阳能公司SolarCity，将业务范围向能源产品拓展。
受到中美贸易摩擦影响，股价大幅调整（2016/12/1-2019/5/31）
从2016年12月1日到2019年5月31日，特斯拉股价从181美元上涨到185美元，本阶段涨幅为1.8%，而纳斯达克指数涨幅为41.93%。
尽管特斯拉仍在持续亏损，但随着公司向市场展现出了经营上的卓有成效，投资者对特斯拉的信心已在逐步提升中。尽管从2016Q4到2019年Q2的季报来看，特斯拉仍然处于长期亏损状态。但本阶段特斯拉仍在稳扎稳打地推进经营上的布局。本阶段特斯拉的Model 3车型实现了批量交付，并发表了新款Roadster车型，进一步深化产品线布局。而随着Model 3的量产，特斯拉的单季度出货量从2018Q3起迅速增长，2018Q3的出货量从上季度的40740辆激增至83500辆。特斯拉向市场展现出了经营上的卓有成效，使投资者对特斯拉的信心逐步提升。如摩根士丹利分析师将特斯拉的目标股价从242美元上调至305美元、腾讯购入特斯拉5%股份等事件，都体现了资本市场对特斯拉前景的看好。自腾讯2017年3月28日买入特斯拉5%股份，到2017年9月15日，特斯拉股价从277美元一路上行至380美元，再上一个台阶。
2018年3月发生的零件质量不合格丑闻及安全事故直接导致股价大幅下挫。2017年9月特斯拉股价冲上380美元的高点后，发生回调，在2017年底回到311美元，在2018年1月-2月间，特斯拉股价又在310-350美元区间震荡不休。然而，2018年3月中旬时，先是特斯拉员工爆料Fremont工厂中40%零件需要返修，Model 3的交付要因此延期。而在3月23日，又发生Model X自动驾驶致死事故。在连番质量及安全的丑闻冲击下，从2018年2月末到4月初，特斯拉的股价从343美元大幅下挫至252美元，跌幅高达26.4%。
除了质量安全事故丑闻，本阶段的特斯拉私有化风波也是股价剧烈波动的重要因素。2018年8月8日，特斯拉CEO马斯克称正考虑以每股420美元的价格私有化特斯拉，公布私有化计划后，特斯拉股价涨幅达到了11%，股价达到了379.57美元。然而，外界普遍质疑马斯克是否有充足资金进行私有化。在特斯拉董事会、投资者及SEC的施压下，2018年8月25日，马斯克被迫发文声明放弃私有化，8月27日股价已跌至319美元。在2018年9月27日，SEC更是宣布要起诉马斯克，9月28日特斯拉股价下挫至264美元。从马斯克公布私有化计划到9月28日，特斯拉股价已跌去30.25%。
受中美贸易战波及，市场担心特斯拉将承受沉重的关税压力，股价一度跌至163美元。2017年8月18日，美国贸易代表办公室根据《1974年贸易法》第301条正式对中国启动调查，中美贸易战烽烟初起。从2018年4月后到2019年8月底，中美双方已发起四轮相互加税，对美国进口车型的关税从25%提升至40%。而特斯拉在2018年5月才披露了在上海建厂的计划，这意味着在贸易战发起后，中国消费者只能向特斯拉购买进口车型，而特斯拉要承受40%的进口关税。在中美贸易战的冲击下，特斯拉股价受打压，于2018年5月31日收于185美元，较本阶段起点仅上涨了1.8%。
在关税压力下，特斯拉加速了入华步伐。2018年7月10日，马斯克和上海市政府签订协议，宣布特斯拉中国工厂在临港落户。2019年1月7日，上海特斯拉超级工厂正式开工，而马斯克亲临破土典礼。
业绩改善叠加出货放量，市值登顶（2019/6/3-2020/7/8）
从2019年6月3日到2020年7月8日，特斯拉股价上涨了663.19%，远超同期纳斯达克指数43.09%的涨幅。在2020年6月10日，特斯拉股价收于1025.05美元，这是历史上特斯拉股价首次超过1000美元，也使得特斯拉市值超过丰田，成为全球市值最高的车企。而截至2020年7月8日，特斯拉股价收于1365.88美元。
欧盟正式通过碳排放新规，新能源车产业革命前景越发明朗化。2019年6月，欧盟正式通过碳排放新标准，到2025年，碳排放量须比2021年减少15%，2030年须比2021年减少37.5%。欧盟的这一碳排放新规，倒逼汽车行业从传统燃油车转向新能源车，属于新能源车的产业革命前景越发明朗化，进而推动特斯拉的股价腾飞。
进入2019年9月份以来，中美贸易战局势有所缓和，特斯拉从中受惠。2019年9月后，中美两国间暂时不再提出互相加征关税， 2019年10月开展第十三轮中美经贸高级别磋商。而在2020年1月15日，中美贸易一阶段协议签署，标志着中美贸易战局势有所缓和。而特斯拉也从中美贸易摩擦的减小中受益，暂时不需要背负沉重的关税包袱。此外，特斯拉入华以后受到政府及金融机构的扶持，2019年12月，特斯拉进入了工信部的补贴目录，并有多家银行愿为特斯拉提供100亿元的低息贷款，特斯拉在华将大有可为。
自2019Q3以后，特斯拉接连实现单季盈利，且2019年出货量占据全球首位，业绩改善支撑股价上行，2020年1月特斯拉市值超过福特与通用汽车总和。据2019Q3-2020Q1季报可知，特斯拉实现的单季净利润分别为1.43/1.05/0.16亿美元，特斯拉上市以来，首次连续三个季度实现盈利。而从2019年全年业绩来看，特斯拉2019年仅亏损8.62亿美元，亏损金额较上年减少1.14亿美元。亏损数额减小的同时，特斯拉2019年的出货量也达到了36.78万辆，远超第二名比亚迪的22.95万辆。此外，在2019年底，特斯拉上海超级工厂生产的首批特斯拉 Model 3电动汽车开始在上海进行交付。季度持续盈利、中国新工厂的建设和不断走高的出货量，支撑特斯拉股价持续上行，在2019年9月3日至2020年2月28日间，特斯拉股价从225.01美元上升到917.42美元，涨幅高达307.72%。其中，在1月8日，特斯拉股价盘中创下历史新高，最高至488.67美元，股价上涨超4%，并将市值提升至880亿美元，超过福特汽车（365亿美元）和通用汽车（493亿美元）市值总和，成为全美市值最高的车企。
2020年2月下旬起股价开始快速回调，多条利好消息助推特斯拉最终成为全球车企市值榜首。自2020年2月19日股价突破900美元后，特斯拉股价开始快速回调，到3月20日已跌至427.53美元。但之后又开始回升。尤其是从5月末开始，特斯拉利好消息不断。5月31日，Space X研制的“龙飞船”完成首次飞行任务，成为世界首个载人航天的民企。特斯拉与Space X同为笼罩在“马斯克光环”下的企业，Space X载人飞船的成功发射对特斯拉股价也有提振作用，6月1日收盘后特斯拉股价已突破898美元；6月8日，中国乘联会公布数据显示，特斯拉国产Model 3电动车在中国5月的销量达到了11095辆，较4月大幅增长205%，成为了中国新能源车市场的“销售冠军”，当日特斯拉股价收于949.92美元；6月10日，股市开盘前，马斯克声称特斯拉Semi半挂式电动卡车将开始量产，在该消息刺激下，特斯拉当日收盘价达到1025.05美元，市值达到1901.22亿美元，超过丰田成为全球市值第一的车企。
国内外共振带来新能源汽车趋势性机会
国内：经历了过去几年的以补贴政策为代表的行业整顿，新能源车产业链已经沉淀出一批优质的“核心资产”
2014年后，我国新能源车产量迅速增长，供给充足，但在补贴刺激下出现的行业乱象亟待整治。2014-2015年，在购置补贴及税收优惠政策刺激下，我国新能源车产量实现了跨越式增长，从2014年的7.85万辆到2015年的34.05万辆，产量几乎翻了5倍。然而，在迅速发展的同时，新能源车行业也呈现“小、散、乱”的状态：“骗补”现象频繁出现，为了迎合以续航里程为主的补贴标准，许多企业单纯追求增加续航里程而忽略其他性能的提升，产能严重过剩。以清除落后产能、提质发展为目的的行业供给侧改革亟待进行。
补贴退坡逐步加大力度，现存补贴政策逐步向拥有更高技术水平的车型倾斜，新能源汽车的供给侧改革持续推进。近年来，补贴退坡力度逐步加大，体现在续航里程下限逐年提高和能量密度标准的逐步上升。续航里程下限提高方面，以纯电动乘用车为例，据工信部发布的历年补贴政策可见，补贴车辆的续航里程下限由2017年的100公里一路上升到2019年的250公里，目前续航里程250公里以下的纯电动乘用车补贴已被取消。能量密度标准上升方面，以新能源专用车为例，2018-2019年间，新能源专用车获得补贴的电池系统能量密度标准由115Wh/km·kg提升到125Wh/km·kg。随着现存补贴政策逐步向拥有更高技术水平的车型倾斜，过去依靠“骗补”生存的小而且落后的产能得以淘汰，新能源车行业的产业链将得以优化。
供给侧改革的大浪淘沙后，新能源车产业链各环节中的优质核心资产坚挺成长。从上游原材料、中游零部件再到下游的整车及服务，新能源车产业链的各环节都在持续完善，并不断涌现出吸引全球资本的核心资产。在上游原材料链条中，我国拥有丰富的矿产资源，如持续发现大型锂矿的锂资源、世界储量第一的稀土资源等，为赣锋锂业、江特电机等原材料企业发展奠定基础；在中游零部件链条中，已出现全球动力电池龙头宁德时代等核心资产，而特斯拉、大众MEB的国产化也将为国内零部件配套厂商提供成长机会，如三花智控、旭升股份等企业将从特斯拉入华中受益；在下游整车及服务链条中，比亚迪、拓普集团等企业从我国广阔的新能源车市场中受益，迅速成为全球领先的新能源整车及服务提供商。当新能源车产业革命大势来临，从供给侧改革大浪淘沙中脱颖而出的核心资产，将持续从中受益。
海外：碳排放新规下，欧洲新能源车市场放量成大趋势
欧盟出台最严格碳排放法规，新能源车市场放量成大趋势。2019年6月，欧盟进一步作出减排规划，这一碳排放新规也属于全球能源转型趋势的一部分。而本规划提出“2025年欧盟境内新型汽车碳排放量比2021年减少15%，货车同期减少15%”的临时目标，即2025年达80.8g/km，2030年达59.4g/km。按照这一目标可测算得，2020年碳排放目标须达到95g/km，较2019年下降22.63%。为了实现碳排放目标，欧洲多国甚至出台了禁售燃油车时间表。
2020Q1欧洲新能源车市的表现，便印证了这一放量趋势。2020年以来，在疫情冲击下，全球市场对新能源车辆的需求萎缩疲软，以中国市场为例，2020年Q1中国新能源车销量仅为11.4万辆，同比下降56.4%。欧洲新能源车市场却展现了向上的韧性，2020年Q1的总销量达到22.82万辆，同比增长了81.7%，其中欧洲新能源车的领头羊国家如德国、法国和英国，同比增速分别高达125%、144%和119%。
欧洲各国对新能源车的补贴政策及基础设施建设支持政策也在加速放量。补贴政策上，如德国将电动车补贴政策延期至2025年12月31日，原有的4亿欧元的补贴金额也会相应地提高50%到6亿。基础设施支持政策上，挪威政府设立“每50公里设立一个快速充电站”的目标，法国总额达6100万欧元的建设充电点的“未来投资计划”等。基础设施支持政策也以公共充电桩为例，截至2019年欧洲共建有慢充充电桩18.74万座，同比增速达37.7%；快充充电桩2.66万座，同比增速达49.2%。
欧洲传统汽车大国瓜分欧洲新能源汽车市场，龙头国家将带动欧洲新能源车销量进一步上行。欧洲新能源汽车市场呈现高集中度趋势，2020Q1，挪威、德国、英国、荷兰、法国和瑞典六国的销量占比达到欧洲市场的75.7%，六国几乎瓜分了欧洲新能源车市场，并从强者恒强格局中受益。2019年新能源车市中欧洲六国的脱颖而出印证了“强者恒强”这一观点，即便在2020Q1全球车市大幅下挫的颓势下，六国的新能源车销量增长不改迅猛之势，德国、法国和英国的新能源车销量同比增速甚至超过100%。因此，可以预见，龙头国家将成为引领欧洲市场放量的重要力量。
新能源汽车的经济性提升也能够加速放量。以挪威为例，在二氧化碳与氮氧化物税、重量税以及增值税上，新能源车能够获得倾斜的政策优势。此外，在挪威，燃油价格昂贵而电力价格低廉，进一步提升新能源车的经济性。以高尔夫电动版和燃油版汽车的成本对比为例，经测算，电动版的成本优势高达2.1万欧元。经济性提升对新能源车的放量也有加速作用。
未来几年内，以大众为代表的主流车企将开始面向市场密集投放新能源车型，而欧洲则是重点投放市场，利好大众MEB产业链、LG化学产业链等。大众、特斯拉、雷诺日产、宝马等主流车企未来几年内将面向市场密集投放新能源车型。如大众未来十年内将面对欧洲重点投放70款新能源车型，大众MEB首款轿车LD 3和首款 SUV I.D CROZZ预计在2020年上市，I.D ROOMZZ则预计在2021年上市。其中，I.D 3作为大众MEB首款量产车型，已经于2019年11月初正式批量生产。大众2020年销量预计将突飞猛进。目前大众MEB平台项目全球招标基本结束，未来3-5年内大众MEB将给相关零部件公司打开向上成长空间。此外，海外主流车企加速放量，下游客户囊括海外主流车企的LG化学，也将受益于下游客户放量，从而提升出货量，而LG化学链上的相关标的也将加速成长，成为趋势性的投资机会。
投资建议：关注特斯拉链、LG 化学链、宁德时代链
在新能源车产业革命来临之际，应把握的趋势性投资机会包括：
Ø 特斯拉国产化产业链相关标的：出于对降低成本、节省运输费用、减轻关税压力等方面的考虑，本土供应商将更有机会从特斯拉入华中受益，而复工复产、紧急公共卫生事件冲击后扶持政策加持下，特斯拉国产化产业链上相关标的也将更好开始消化特斯拉订单。值得关注的标的包括：拓普集团、保隆科技、华域汽车、均胜电子、旭升股份、三花智控等。
Ø 宁德时代产业链相关标的：2020年2月份，宁德时代披露公告，已与特斯拉展开合作，向特斯拉供应锂离子电池。宁德时代产业链也将从特斯拉国产化后的超预期优异表现中受益。
Ø 大众MEB产业链相关标的：欧洲新能源车放量在即，而大众将欧洲作为新车型重点投放对象，尤其是大众MEB车型，配套的零部件厂商将从放量中受益，获得巨额订单。
Ø LG化学产业链相关标的：LG化学下游客户结构优异，囊括主流车型，随着龙头车企电动化提速，如大众、特斯拉中国等。LG化学从下游客户提升出货量中受益。值得关注的标的包括：恩捷股份、璞泰来、先导智能等。
风险提示
特斯拉销量不及预期，新能源汽车政策不及预期。
