卖酱油超过卖石油：5000亿市值的海天味业高估了吗？

　　原标题：财说| 卖酱油超过卖石油：5000亿市值的海天味业高估了吗？

　　记者 | 袁颖琪

　　编辑 | 陈菲遐

　　截止8月18日收盘，海天味业（603288.SH）市值已经达到5131亿元，位列全A股市值排行的第11位，超越中国石化（600028.SH），紧跟位列第10的中国石油（601857.SH）。

　　海天味业的“抱团”高估值问题一直饱受诟病。疫情后，海天味业就开始了新一轮上涨，2月至今涨幅达到78%。作为一个千亿级别体量的公司，这种涨幅十分“可怕”。

　　但在股价创新高的同时，海天味业的业绩却并没有创新高。从2018年开始，海天味业的营收和净利增速就开始下降。市值超5000亿元的海天味业估值是否合理？

　　二季度才是真正考验

　　本次疫情虽然对调味品消费影响不大，但海天味业的餐饮渠道销售也有近两个月的停顿。今年一季度，海天味业实现营业收入58.84亿元，同比增长7.17%。净利润为16.14亿元，同比增长9.17%，堪称近五年的最差业绩。尽管如此，无论是机构还是个人投资者，仍对海天味业偏爱有加。

　　但海天味业的中报才是真正的考验。

　　一直以来，海天都采用先款后货，以销定产的方式生产。海天味业会向经销商下达月度销售计划，并且以周订单的方式预付货款。过年期间，经销商也会加大备货力度。2017和2018年年底预收账款占到当年销售总额的18%和19%，比平时高出约10个百分点。由此推测，海天2020年一季度的销售任务大概率可以完成。

　　但是疫情的销售受影响会在二季度出现。由于经销商压了货，受疫情影响这些存货没有消化掉，势必会影响第二季度的订货。我国疫情3月底基本得到控制，餐饮行业陆续恢复营业。疫情影响海天餐饮渠道收入的时间大约为2个月。参考海天2019年二季度营业额46.7亿元，假设餐饮渠道需求下降60%，那么公司2020年第二季度营业收入预计将下滑约16%左右，对全年的影响约为4个百分点。

图片来源：界面新闻研究部

　　目前海天味业还没有披露中报。一旦业绩增长不达预期，不排除短期内机构投资者减持的可能。届时海天味业的“机构抱团”高估值情况将受到严重挑战。

　　消费量见顶，增长空间有限

　　海天味业之所以受追捧，还有一个原因是其业绩的长期确定性。但是，随着海天味业销售渠道越铺越密集，经过多年快速增长的酱油行业已经显露疲态。

　　国家统计局数据显示，我国酱油产量从2004年到2015年呈现出放量式的高速增长，从2015年之后酱油行业总产量开始回落。在酱油消费总量见顶的情况下，海天味业近年来的增长只是来源于渠道的拓展。

　　根据海天味业的招股说明书，2014年，海天味业共有一级经销商2100个左右。而到了2019年年末，一级经销商增加到了5000多个。5年时间增长129%。反观海天味业这五年的营业收入只增长了73%。可以看出，海天味业近年来的业绩增长主要靠拓展经销商数量。而单独一个经销商的平均收入其实是下滑了。

　　而且，由于饮食习惯和口感偏好等差异，我国调味品行业呈现出区域集中格局，厂商较难打通全国市场。目前，海天味业的网络已100%覆盖了中国地级及以上城市，在中国内陆省份中，90%的省份销售过亿。以后海天味业想要继续提升行业集中度难度也越来越大。

　　以滚动市盈率来看，海天味业当前估值为93倍。按照消费股普遍使用的PEG方法估值（市盈率估值与净利润增速比值，以1为界限，判断是否高估），海天味业的估值已经处于明显高估的状态。