李迅雷:分化会越来越严重

　　重磅！捕获超级成长股，李迅雷、邵健独家揭秘稀缺资产的投资之道！

　　中国基金报

　　7月开始，A股一改上半年“徘徊”风格，迅速冲过3400点。“牛市来了”的呼声中，一些投资者正在思考牛市基础的合理性和更深层的市场逻辑，其中以科技行业为代表的成长股受到广泛关注。伴随世界格局风云突变、国内产业升级调整以及资本市场成熟度的不断提升，过去动辄数十倍的成长股投资逻辑是否依然有效？一批以成长股投资见长的基金经理的投资理念有哪些更新？他们青睐的行业与普通投资者究竟有何不同？

　　个人投资者无疑是本轮猛牛行情的重要推动力量。对于他们而言，除了股市之外，哪些资产标的更加安全？投资房地产还是黄金？中国基金报《对话2020》第六期请到中泰证券首席经济学家李迅雷和嘉实基金股票联席CIO邵健，为大家解答新格局下的资产配置和成长股投资最新逻辑和方法。

　　完整文字过程

　　李迅雷 

　　《对话2020》，中国基金报的粉丝们，大家好。我是李迅雷，中泰证券首席经济学家。

　　邵健 《对话2020》，中国基金报的粉丝们，大家好。我是邵健，嘉实基金的股票联席CIO。

　　如何选到伟大的公司

　　李迅雷   我们也是好长时间没有见面了。先问你个问题，我经常看过往的基金经理的业绩，比如今年排名第一的可能到明年就不是第一或者连前10都没有了。然后再过一段时间又有新的人出现。它不像体育竞技比赛，比如当年的国际飞人刘易斯，他100米第一名拿了好长时间。我们比如说中国110栏的世界冠军刘翔，也经常又拿第一又破世界纪录，好像体育竞技比赛总是有几个人是常胜将军。而基金行业的基金经理们的业绩好像是风水轮流转，市场风格也在不断地切换，但是你的秘诀在于什么地方？

　　邵健 谢谢李老师，这问题应该说大家都比较关心。我自己觉得的话有几个层面的因素，一个的话就是说我们在很久（之前）的时候投资定的标准比较高，您也知道我当年在君安研究所的时候，曾经发掘的公司在一两年的时间里面大概涨了有几十倍的涨幅。然后，其实我对投资有一个认知，可能最卓越的投资源自于对伟大公司的发掘。所以说，我觉得这个认知是我们其后投资的基础。

　　而中国恰恰是在过去的20年里面，实际上处于人类少有的高速增长期，在这样一个经济的增长期里面，实际上是有大量的产业和企业他们的增幅远远高于我们经济。所以我们能在二十年里面见到有相当一批企业的盈利增长20倍、30倍、50倍甚至100倍以上。

　　所以说在投资里边，可能最主要的想法是要捕捉市场中间最卓越的百分之零点几，百分之一的这些企业。如果我们组合中间有相当一批这样类型的企业，那么组合整体的绩效就会比较理想。所以我想，一个是我们投资整个的着力点是在证券市场里边最卓越的那1%左右的公司，当然可能还有前3%左右优秀的公司。另外，中国证券市场提供了伟大的公司一个沃土。也相当于时代也给予了我们这样一个的机会。

　　李迅雷 

　　中国从2010年以后经济其实是在往下走了。从宏观角度来讲，很多公司的业绩增速都也是在下滑。那么你说中国产生了很多伟大的公司，那美国是不是产生的伟大公司比中国更多呢？因为从宏观来讲，我看到更多的是一些系统性风险。比如经济在不断地下行，亏损公司的比重越来越多。而且很多传统产业那时看似辉煌，但是到后来也都慢慢地衰落了。所以如何来选择伟大的公司，难度是不是很大？

　　邵健 一开始的时候可能会觉得这是一个非常有挑战的事情。但是因为我们可能长期从事这样一个方向，整个经济有很多方向，应该还是有很多方式可以把握。

　　首先我觉得理念上很重要，您刚才提到中国的整个经济的增速在2010年之后是下行的，所以在这样一个下行的经济体里边，大家可能会觉得找伟大的公司比较难，有这种畏难情绪，我觉得畏难情绪本身可能就是第一个需要克服的挑战。

　　实际上（虽然）经济它是增速在下行，但本身增速还是很快的，体量还是很大。整个经济，名义GDP增幅在过去实际上还是有10%。10%的名义GDP增速实际上已经是非常了不起了，可以创造大量伟大的公司。因为它可能10%的GDP增速是由一批不太增长，或者只增长三五个点的传统产业，然后还可能由一批新兴的产业（构成），每年增长二三十个点，甚至三四十个点。所以在10%名义GDP增速的生长环境里边，也可以产生足够多的，复合增速在30%到50%的一些细分行业。而30%的增速，10年下来的话，就是十几倍的增长。如果是50%增速的话，应该是接近60倍的增长。所以这种环境对于我们投资来说，觉得还是足够理想的，是寻找卓越和伟大企业的投资环境。

　　成长股选择的独特方法论

　　李迅雷 

　　对，所以这是从你的角度去看，投资有很多机会。但是从现实来讲，很多个人投资者抱怨上证综指10年涨幅为0。那么即便这个指数是有很多问题，而过去十年表现相对好的如沪深300上证50，不少基金经理的业绩与之相比也不是特别的出色。你觉得是什么原因导致基金经理的业绩波动这么大且不尽人意呢？

　　你发现伟大公司很多，我也承认。为什么你发现了别人没有发现？而市场也在不断的切换风格，很多基民，他们对很多基金经理都不是很满意吧？如果觉得今年业绩好的基金，非常热销，买都买不到。但往往买到该基金之后，它第二年的业绩就又不怎么样了。我发现基民也是跟投资股票一样追涨杀跌，那么你觉得问题到底出在哪里？

　　邵健 这实际上有两方面的原因，一个是“二八定律”，甚至比“二八”还要残酷的“一九定律”，甚至是0.5，9.5的概率。我刚才提到在证券市场里边，其实真正卓越的公司可能就是1%左右，过去假定20年实现了50倍、100倍（左右）上涨或者更多的公司，可能就是1%左右，几十家。另外优秀的公司可能在3%到5%左右，大概也就是可能百十家公司。大部分的投资者，包括专业的投资者，其实可能组合里面的构成很多还是其他类型的公司。

　　第二个就是有时候我们大家把握了这些好的公司，但是可能的话并没有能够真正看透产业，看透赛道。可能买过前些年表现很好的一些公司，类似于茅台、格力，包括香港腾讯的投资者是非常多的。但是真正非常长期持有（这些公司）的投资人，包括专业投资人，可能都是相对偏少的。

　　从横向上的话，本身能把握到的这些好公司在组合的构成比例就不一定有那么高。另外有时候在把握了之后，又没有能够长期的坚守，使得组合的表现难以持续去战胜市场的指数，并且产生您刚才提到的一些第一年第二年的波动。

　　李迅雷 

　　所以就是要寻找高成长的行业及股票，寻找优秀的企业。但是实际上我们在分析市场的时候会考虑到好多因素，比如市场系统性风险如何来避免；当宏观的数据出来，比如说CPI 、MPI等数据出来了，市场又会有波动。我们每天就被各种噪声所累，社会、经济、政治等各种各样的噪声特别多。

　　邵健   的确投资和证券市场的环境是比较复杂。

　　李迅雷 

　　在这种情况下，作为基金经理来讲，他也不得不考虑多种因素。但你是选一种方向，就是只要成长，只要公司是足够优秀的。所以对于市场的波动，一些宏观数据的困扰，这方面都可以把它给克服掉。你是比较注重于选股，好多人既要考虑到选时，又要考虑到市场的风格会不会切换。当市场热点切换之后，他擅长的赛道没有了，就要想想办法去弥补一下，有时候就感觉基金经理的业绩风水轮流转。还有很多基金经理，他们还是有一个路径依赖；比如对某类股票很熟，所以这类股票涨的时候他的业绩就好，是吧？你说你要寻找一倍市盈率的股票，也就是说要找“护城河”特别宽的；但“护城河”在大部分基金经理的眼里，主要是指这类股票的市盈率是不是很低，或股息率是不是很高，如股息率5%比市场的基准利率还要高很多，所以获得了很宽“护城河”。

　　“护城河”宽的第二层含义似乎是公司足够的大，公司大所以业绩的确定性很强。总之，讲稳定性的“护城河”，讲估值被低估了，大家都能接受，比如说像银行，估的那么便宜，是吧。我们银行怎么会倒闭呢？但是我总在担心看似宽阔“护城河”里面或带有太大的不确定性。你是怎么能够从成长的角度去寻找“护城河”，这里面有什么技巧没有？

　　邵健 李老师您刚才提的其实是几个问题，一个是说很多同事（行）业绩波动的问题。第二个是我们似乎不太多去参与一些选择时，然后受宏观波动的影响。第三个是关于选企业的“护城河”的问题。

　　其实我觉得，除了我们之外，也有很多其他一些基金经理也很优秀，也形成了自己的方法论。他们也很笃定，长期的业绩也很不错。所以其实有很多基金经理在这方面，还是能够做到坚持和非常优秀的长期业绩。

　　然后关于我们的做法，其实也是经历过一个过程的。我们在这过程中也试验过，是不是有可能每次宏观增速有变化，无风险利率有变化，风格有变化的时候，我们都去及时，甚至的话力图在此之前去调整。但是后来发现，把这几个体系兼容起来是不太容易的。就好像一个人，你手里边又拿着枪，又拿着刀，又拿着盾牌等等，似乎你的武器更丰富了，但是协调的难度也更大了。

　　后来我们实际上发现几乎不需要那么高的、那么复杂的技巧；我们只要把握好一件事情，几乎就可以应对所有这种市场的情况。我们找到足够多的优异、卓越的企业，从组合的角度来实现足够高的alpha，比如说年度的30个点、40个点甚至50个点的alpha，实际上我们就可以应付牛市、平衡市、熊市。

　　第三个就是“护城河”，我想对于价值投资者，他们很关注的是类似于低估值，然后（低）PE、PB，高竞争力等，（这些）当然很重要。另外还有高ROE，高现金流等等方面，这些方面有部分在我们的体系里面也是非常认同的，但是我们对于部分的因素可能会比较忽视，比如说静态的市盈率。

　　然后我们通常会考虑赛道的宽窄，企业竞争力是不是非常的强悍；团队的文化，学习能力和商业模式不断优化的能力是不是很高。然后在行业里的竞争力是否在持续的提升。除此之外，我们也会看它的ROE、PE和PB这些因素，但我们看的ROE不是今天的ROE，我们看的可能是1年2年，甚至3年5年之后的动态ROE这些指标。包括估值，我们不是看到今天的估值，我们看的是可能是两年后、三四五年后甚至更远的估值，这样我想可以把传统的分析体系里边很容易错失的一些企业给挖掘出来。因为如果按照传统的体系，大家就会发现大量的互联网公司实际上在很好的投资期都是会被错过的。因为那时候没有ROE，没有什么盈利，然后也是没有什么净资产，大量的生命科技的公司会被错过。

　　所以我想我们大家都重视这些结合投资相关的指标，只不过重视的角度不一样，我们重视的是未来动态的话，这些因素是不是能够很好的建立和维持，而不仅是在过去是否已经建立和维持的优势。

　　如何保证研究的独立思考性

　　邵健   这些年我们看到您其实除了研究工作之外，还承担了大量的社会工作，包括向政府提一些很重要的咨询建议，还参加了几次总理的经济学家交流会。是什么因素驱动您能持续在研究上保持这种热情和深入的？另外感觉您的时间管理好像也很神奇，有时候白天在会场上遇见您，但是到晚上半夜一篇文章已经出来了，时间管理您有什么秘诀，怎么去平衡这么多事项？

　　李迅雷 确实有好多粉丝问我，这些文章是不是你自己写的，你微博上面的这段话是不是你写的？其实确实都是我写的。我觉得做投资对我来讲，充满了不确定性，驾驭投资有一定的难度，因此，我还是喜欢做研究。研究宏观往往是自上而下，而上面有很多不确定性。一会儿中美贸易摩擦加剧了，一会儿又是发生地震了，这些我觉得都会对我们的资本市场带来影响，但究竟是怎么样的影响，这里面的逻辑链很长，不确定更多，所以我基本上就没怎么去研究资产价格如何波动，那剩下的时间就是研究确定性的东西了。从时间安排来讲，我每天晚上在睡着之前，我都是在思考各类社会的、经济的问题，思考中就睡着了的。因为我总是想着我接下来大概要写一篇什么东西，那我就在睡觉的时候多想想。在飞机上我基本也是在写东西的。当然，高强度的脑力劳动，要维持一个比较好的体力，这就要经常保持运动。

　　邵健   听说您还是长跑专家，一次能跑10公里或者更多。

　　李迅雷 跑步已经坚持十多年，长跑的方式也习惯了。人到了这世界之后，我觉得有两大乐趣：一种是思考，一种是行动。你思考得越多，可写的东西可能就越多。不会因为你写了那么多了，好像就没有东西好写的。在你写的过程当中，或者你在思考过程当中，你又发现了一些新的问题，新的问题又衍生出来新一些思考，十万个为什么变成千万个为什么，思考的乐趣就在于此。

　　此外，我与资本市场的分析师们有一个显著的区别在于，我在过去10多年中，交流接触的面还是比他们广。我过去的研究往往从点入手，到线再到面。先是各种各样的点，看似都是无关的，但你研究时间长了之后，自然知道各个点之间的关联性了，然后，研究的线越多，面也就自然而然形成了。所以，我觉得我过去从事的职业主要是研究，未来我退休之后，所从事工作还是研究，这正是我的兴趣所在。

　　邵健 我觉得我们在中国学习的话，很多时候说我们大家要融合在大集体里面，要保持一致，（但是）感觉您的很多思考非常有独立性，是怎么去做到这一点？

　　李迅雷 其实也没有什么特别，我觉得这就像你讲投资是一个道理。通常大家一起聚会时，讨论资本市场的变化趋势，事后发现大家的一致预期的常常都是错的，只有当你的观点跟别人非常不一样的时候，可能胜券在握。可能投资上的真理往往都是在少数人的手里面。其实做研究也是一样，因为大家的趋同性如羊群效应。同样，在股市里面也有这种羊群效应，而学术界有类似之处，大家在共同的环境、信息获得下，思维容易趋同。

　　当年在国泰君安研究所时，我多次说，做管理要求同存异。让大家劲往一处使，做研究要“求异存同”。如果说研究方法和结论都跟别人都一样的，那研究就没有意义了，所以一定要找不一样的东西。当然找不一样的东西，不要说刻意的去独树一帜，还是要有以事实为依据。比如说在2009年的时候，我觉得中国经济将步入到负债式增长阶段，那时候出台两年4万亿刺激政策，债务规模飞速上升。那么为什么2009年以后就认为举债是增长模式的呢？是因为在过去那些年经济高速增长的时候，我们没有去补“缺口”。你擅长下围棋，我也是围棋爱好者，下围棋的时候，攻击对方时，自己的地盘上也要及时补一手。

　　成长股组合的奥秘

　　李迅雷 同样我也想问你一个问题，你说你发现一个公司的成长性极好，虽然现在估值不便宜，但按目前的股价，未来可以降至一倍的市盈率；就是因为它高增长之后再贴现到现在就相当于一倍市盈率，但是未来有很大的不确定性，所以我也思考这个问题。记得我们在2002年的时候，研究所大家都说现在要选大蓝筹，然后要看看未来哪些是行业的龙头。如果确实是龙头的话，那么就可以获得很高的投资回报率。所以我们当时就定了30个行业，每个行业选1个股票。

　　邵健   您组织的，《未来蓝筹》那本书。

　　李迅雷 对，那本书叫《未来蓝筹》。后来在2017年的时候，十五年过去，我来复盘一下当年的30个股票到底怎么样，结果发现大概有40%确实是行业龙头了，还有60%没有选中。但即便是选中的40%，当初选的逻辑跟它后来成长的逻辑还是很不一样，此外还有60%可能没选中。看了这个结果之后，我后来又写了一篇文章——《你买的只是你想象中的未来》。

　　你前面讲到的要选最优异的、最有成长性的企业，大概只有1%的公司符合条件；或者优秀企业的话占比也就5%左右，如此低的比例，万一选错了怎么办？会不会对你的业绩带来影响？

　　邵健 这也是我们做成长，尤其做这种超长期的、成长的投资人必须要面对的一个问题。针对这种问题，其实我们有几个处理的方法，一个就是说我们可能会尽量从基本面的角度，从产业的角度，然后中国的产业发展，国际的产业发展的经验借鉴，以及我们所说的动态的竞争优势的变化，然后企业家的团队，企业的一些最基本的要素像研发、成本管理，还有marketing几个方面去鉴别谁可能是未来长期的这种胜者和王者，这是一个方面。

　　第二个的话，如果您看我们的组合，您也会看到我们组合几乎是细分在不是一个行业、两个行业，我们大概放在15个左右的细分赛道上；然后放在大概60家左右的公司这样一个组合上。这种情况下，任何一个赛道将来由于政策的原因，公司发展的原因或者是新的技术挑战的原因出现了问题，或者任何一家公司，3家、5家，甚至8家10家公司出现问题，都不会对我们组合产生这种本质性的影响。您刚才说到的《未来蓝筹》，那本书里面提到的60%的公司，后来都没有成为龙头。但我觉得可能有一个维度，我们可以再去统计一下，就是这批公司所构成的这个组合，它的整体收益和沪深300对比如何？我觉得如果里边有40%成为了后来的龙头，这一个组合的收益已经是非常可怕了，我不知道李老师有没有统计过那里边的组合的收益？

　　李迅雷 统计过，跑赢大盘是好几倍。

　　邵健 对，真正寻找以未来的卓越和伟大公司为目标的组合，实际上它不需要各个兑现，它只需要有相当的部分兑现就行。就好像我们去采矿，采金矿、采油矿，对吧。采油矿最明显，会在几百平方公里的土地上打出几千上万个眼，每一个眼有的时候打都是上千万的成本，很多都是费钱；但是话说回来，如果有30%的也打出油来了，这已经是一笔非常好的投资了，所以我觉得可能对于我们来说，做成长投资，寻找这些伟大的企业来说也是这样。

　　如何应对系统性风险

　　李迅雷 经常有人说：投资是反人性的游戏。你觉得该怎么去面对人性的弱点？你从2003年离开研究所到现在为止，也有17年时间了。这么长的时间里，资本市场波澜起伏，多次出现股灾，甚至熔断，怎么去应对这种变化？在系统性风险来临之后，对你来说，到底是风险还是机会？在大家都拼命在卖出，在落荒而逃的时候，你是怎么来应对的？

　　邵健 这一块的话我其实有段时间也挺迷茫的，在一开始的时候其实所有的情绪都有。涨的时候很激动，跌的时候很恐慌，开始都有。慢慢我觉得掌握了方法体系之后，可能就会清晰。最重要还是要明晰的，对产业和企业的价值判断，这是最主要的。如果你清晰的知道这家公司值1000亿的市值，他现在的话可能从100亿跌下来，跌到70亿，你不会太恐慌，你只会继续去研究考证，跌到50亿，你可能还是不会太紧张，跌到30亿可能会更加的兴奋。这是第一个。

　　第二个宏观这些方面，可能有时大的波动也需要我们有一些宏观的背景知识，这里边像在2008年的时候，那时是全球性的金融危机。基本上我们当时的判断在纸币的时代，其实危机的解决会比以前更容易，因为进行这种印钞或者量化宽松，很有可能是一个帕累托的改进。帕累托的改进就是破产的机构得到救助，然后富裕的机构，因为他们持有的主要是证券、房产（等资产），那么资产会增值，也很happy，政府挽救了经济也很happy，然后个人也很happy，所以在纸币的时代实际上危机的应对比以前要容易得多。

　　第二个是要改善我们的工具，比如说我当年的产品，做公募时的产品，因为基本上它是一个有下限仓位的产品，它基本上硬抗，但是现在我管的高端专户，它是带对冲的，我可以既保留我这些非常优秀的股票，长期持有，不把它卖掉，同时我又可以通过相当于股指期货去对冲一部分风险，所以说这就是工具的应对。

　　第三个方式是管理的应对。比如我们可能组合里边有15个左右的细分行业，当然除了这15个左右细分行业，其实里边既有这种四五十倍估值的，甚至更高估值成长股，也有十几倍二十几倍的成长股，甚至还有和很多人想象不一样，我们还有只有几倍市盈率的成长股，三四倍、四五倍的，但我们认为是成长性的公司，可以通过一些工具去缓解，所以说是一个综合性的方式。 

　　最后的话就是要有好心态了。你真的碰到这种超级的经济的波动和股灾的时候，你所有这些工具都用上了，你还是跌了。市场跌个40%，50%，60%，你跌个十几、二十，那时候也可能不用这种捶胸顿足吧，因为毕竟可能很多组合都跌五十、六十，甚至更多了。所以有时候到最后一项自己还是要有一个好心态，当然好身体。

　　稀缺资产判断最重要

　　邵健 以前2006年的时候，那个时候我们大家都很困惑，要不要买房的时候，房子已经涨好多了。然后手头（钱）还不够的时候，那时候我记得您写了一篇很有名的文章，叫《买自己买不起的东西》。基本上那里边有一些理念或者指针就是对于像这种稀缺核心的资产、未来我们越来越多人可能追逐的资产可能要早下手。

　　那时候好多人的理念就是说我不要借钱，去借钱买东西，这东西多丢人，风险多大。您那个时候给的建议是说可能对于这些人，这个房子要买。甚至要买公寓的，可能是不是贷款买个别墅。然后股票有可能您最觉得最贵的最买不起的东西也许是最好的。实际上我记得当时最贵的就是茅台。大家觉得最离谱的就是茅台，这些在指引之下，至少我们证券这个行业里边，我知道的很多人、包括读（您的）文章的很多的读者都买了房。

　　实际上我觉得这也是一种很有意思的和传统的经济学其实不是特别一致的理念，您似乎很早就开始把经济学和我们日常的生活，我们大家的投资给结合起来，这个是一个什么样原始的动力？这很有意思。

　　李迅雷 

　　我记得张五常写过一篇文章，说有一次他的导师领的学生们到一个无人的小岛，让每个学生捡起一块石头，测量一块石头的体积究竟是多大？但他们没有任何测量工具，没有带尺子，什么都没有，怎么能计算出石头的体积？其实，世界上原本不存在任何计量单位，都是我们杜撰出来的。你体重多少？现在可以用公斤或磅来刻画，其实你可以人为的设置好多计量单位。因此，我们需要学习理论，但不要去套用理论，因为有些理论是要过时的，它在这个阶段适合，在另外阶段就不太适合了。

　　当初我写这篇文章前，我就跟上海一个收藏家交流，他说中国的宋代瓷器还得涨，因为2005年的时候，韩国与宋朝相同年份出产的瓷器的价格是中国同类瓷器价格的4倍。但同样生产年份下，宋瓷是全球最有名的。他说，中国富人数量会越来越多，富人买了别墅之后，别墅里面得放点有价值的东西，所以对瓷器的需求肯定会增加。我受此启发，认为2000年以后，中国进入高速成长阶段，有一大批人会富起来。再查一下恩格尔系数，恩格尔系数就是反映我们在吃的方面所占的比重有多大，一看居然高达40%。即06年的时候，居然40%的收入是用来吃的，太高了！未来用于吃的方面收入占比会越来越低，剩下的收入就可以投资了。

　　那时候我们的M2大概是35万亿。我想中国经济体量以后要超过美国，中国13亿人口，美国3亿人口，故M2的话肯定将来还有五六倍的增长空间，钱会越来越多了，配什么呢？在2006年的时候，大家收入都差不多，还有人刚刚准备下海，大家那时都同质化的，以后肯定会差异化。要超越别人，就要加杠杆了。买不起房子的人借钱买房子；买得起房子，借钱买别墅。现在还有在深圳的人跟我说，这篇文章让他获得了财务自由了，他就是咬咬牙买了一栋别墅。

　　邵健 我当年也是咬咬牙，然后借钱买了一套公寓的，也很感谢李老师。

　　李迅雷 

　　所以，我们对未来还是要乐观的，为什么？政府的作用是什么？政府要维持经济运行，就要不断印钞。自1971年“布雷顿森林会议”解体之后，黄金跟美元脱钩，全世界就拼命印钞，印钞才能活下去，才能够把经济运转起来。结果就是钱多资产少，尤其是好资产少。但在2006年那个时候还是好资产多，因为好多人都没有房子住，建一栋房子就是创造好资产，大家对消费品的需求量也会越来越大的。但我当时想，中国肯定会到的一个钱多资产少的时代。于是2018年的时候，我又写了一篇文章，《买自己买不到的东西》，因为2018年的时候就已经变成了好资产少而钱多了。这个时候的话你不是说靠你借钱，你钱多了，你没有必要借钱，但是好资产少了。我在2006年的时候我提到了茅台，在2018年的时候我又提到了茅台，因为赤水河在中国就只有一条，独特的地理环境，别的地方没法复制。但是我们的钱可以无限量复制，有钱人多了多少？与此同时，某些产品的集中度又大幅提高了，更受市场追捧。买不到的东西中，与你的观点比较呼应的，就是像专利技术等，那种资源稀缺性、行业独占性的企业，优异的公司总是特别少。

　　邵健 对，这也是属于稀缺资源。

　　李迅雷 

　　对，但是你不可能获得所有优秀公司的前期股权投资机会，PE往往也根本轮不到你投，专利也不可能转让给你，我们也不懂这些技术，但可以配置相应的权益资产。在好资产少钱多的时代就更应该要选择好公司，当然这需要是眼光。我的眼光一直还是不行，因为我总是习惯于宏观思路。

　　我是自上而下的宏观思维，但你对于投资的选择往往是自下而上的，但宏观对你到底有多少帮助，在你的投资职业生涯当中？

　　邵健 这块其实宏观的话，我觉得最少有两个维度。一个叫总量的维度，一个叫结构的维度。我想我其实还是很重视宏观这个方面的，只不过我的重视并不那么在总量的层面。因为在总量的层面的话，我们也做过分析，其实也重要，但也没有那么的重要。美国过去20年 GDP增速就在2%左右，应该说是一个很慢的增速。

　　李迅雷 

　　对，存量经济特征很明显的。

　　邵健 但是就在这样一个2%的经济体里边，大概有产生了三十几家涨幅100倍以上的公司，然后130家左右涨幅30倍以上的公司。

　　所以就是说我更关注的是宏观的这种结构性的变化。有哪些领域是未来可能在其中占比会大幅度上升的，然后哪些可能是比较平稳的，哪些是下降的，哪些是集中的趋势刚刚开始的，哪些是集中的趋势已经结束了。所以说我想我可能更多学习的是宏观到中观层面的东西，然后这些对投资来说还是有相当的帮助的。所以宏观我觉得肯定是整个经济附着资本市场运行的一个土壤母体，它肯定是很重要的。但是，作为一个整体的变化，它就是个慢变量，你看是不是慢了，结构的变化就是快。

　　李迅雷 

　　对，就像美国经济中，苹果公司的崛起，然后出现了一条苹果产业链，有多少中国企业从中受益。后来特斯拉又崛起了，形成了一条特斯拉的产业链。

　　看好生命科技领域

　　李迅雷 

　　这里面你看看到底有哪些，比如说可以起来。哪些行业，比如我前面讲到有苹果产业链，有特斯拉产业链，中国现在华为的产业链也有。那么还有一些能够是因为小公司当然很多成长确实是很快，但是能不能再像一个像腾讯阿里这样的大的。

　　邵健   我觉得会，将来的话，腾讯阿里大概率不是未来20年30年40年最大的公司。现在（这些公司）是几千亿美金，我自己觉得在未来的话，生命科技领域非常有可能产生比腾讯阿里更大的公司。从生命技术的角度来说的话，我个人的看法是未来10~20年这个技术是有可能有突破的，生命的延长技术，不能说永生，但是生命的延长技术和很多传统的这种疾病的这种绝症的治疗技术会有突破性的进展。在这种生命延长的话，如果将来有公司在这方面率先突破，然后并且商业化的话，这个也得到了伦理的认同，商业化的话，这个事情就很可怕了。

　　对于很多富人群体，将来茅台可能不知道是不是必需品，但是这个有可能会成为一个很高消费的这样一个领域。如果一个人消费的话，大概5年的寿命100万美金的话，1万人的销售额就是500亿美金，我说的对不对？不，是100亿美金。10万元人的销售额就是1000亿美金。1000亿美金，然后我们开玩笑说，如果40个点的净利率挖掘的话就是400亿美金，然后这种公司怎么着也得给个四五十倍市盈率，这就是1.6万亿美金，这个才是仅仅有10万（客户）一年的这么一个公司。所以说我相信未来20年整个技术的进步还是会非常的快，然后还会有比现在的苹果，然后包括什么oracle，就是说包括特斯拉等等这些可能更伟大的这样一些公司出现。所以很我们还是乐观主义者，在投资领域还是乐观主义者。

　　配置稀缺性资产

　　邵健 李老师，时间发展得很快， 然后我们又面临新的情况，最近的话全球流动性都开始泛滥了，对吧？反正这个东西都开始泛滥，然后对经济的刺激也开始，包括很多局部地方的政策开始松弛，这个时候很多房价也开始重新有这种跃跃欲试的态势，这个时候您怎么看我们房产的这种传统的投资手段？然后如果房产行，我们可能接着，如果房产不行，我们资产怎么配置？因为这么多的这个钱，相当于资产就是无处安放的青春一样。

　　李迅雷对于这个问题，我是从宏观层面、自上而下思考的。首先来讲，房子是“死”的，股票是“活”的。就是说，有些股票是越活越好的股票，有些是越活越差的股票，如公司治理不行。所以，买股票就会涉及到公司治理、赛道等诸多问题。而对房地产而言，你买了后就属于你的，不用考虑这个房子的“公司治理”怎么样。所以，房地产投资的确定性还是比较大的，相对来讲，它比好股票可能要差一些，但肯定是比一般或者差股票要好。

　　房地产涉及一个选择的问题，就是要买什么地方的房子会更好一些。虽然说中国的人口流动性在放慢，但还是在流动，我国现在流动性比起美国来还是要大很多。现在人口流入的主要区域还是在长三角和珠三角，其中浙江是长三角的主要流入地。去年，浙江的人口净流入规模比广东要多，杭州的人口净流入比深圳要多。

　　江苏的人口净流入去年只有2.5万人，浙江达到85万人，相差了数十倍。但是就江苏来讲，南京人口还是在流入的。所以，投资房地产更多要考虑如何进行区域的选择问题。

　　第二是稀缺性的选择，就像股票一样，你要选的是优异的。现在是全球大放水，货币泛滥，从而出现资产荒。但货币这个水是往“高”处流的，很少流到老百姓口袋里面去，这就需要选择好标的。

　　邵健   您说的稀缺的资产，买不到的资产，它会更加的稀缺，这些往那些方向流。

　　李迅雷

　　对，比如说咱们前面的桌子是圆的，圆的面积等于πr²，即π乘以半径的平方，“平方”表明，离圆心越近，面积越小，半径缩短一半，面积缩小至原来的1/4。所以说，核心地段的房地产肯定还是稀缺的。

　　还有，我们现在收入的结构还是在分化。总理说，中国有6亿人的月收入才1000块钱，剩下的那么多钱流到哪里去了？流向“高”处去了，所以，我们可以看到很多豪宅涨了，核心地段的房价也涨了。这一趋势还是很难改变，即便美国也没法改变。看看最近美国房价都是什么地方涨得多？

　　亚特兰大，然后西海岸的那些城市，如西雅图、洛杉矶、旧金山等等，而东部那些金融发达地方的房价倒没怎么涨了，说明美国也是新兴产业很兴旺。

　　邵健   这就跟美股的表现是纳斯达克的话涨幅，尤其那几家大公司科技公司的涨幅最好（相似）。

　　李迅雷 

　　我看了一下，比如说过去11年，就是从美国次贷危机之后2008- 2019年这11年间，2800多家纳斯达克股票的中位数只上涨了百分之三十几，而涨幅前10%的股票，就280多家的上市公司，11年的涨幅接近20倍，市值占到整个纳斯达克市值的一半。 

　　这个就是集聚和分化，这是一个大趋势，也是做宏观能够明确指出方向的一点，我们可以非常确定的。现在就是一个分化的时代，分化跟过去10年比会越来越严重，差异化越来越大。在投资的具体选择上，需要有很多的草根调研，但是研究的方法我基本上是看流动性，我讲的是广义的流动性，就是人口的流动性、货币的流动性，还有物流，整个铁路、交通运输物流，还有就是信息流，哪些地方信息流特别强劲，那些地方大多投资者也比较多。

　　所以发散一下的话，房地产和股票、和产业其实有很大的一致性，那些只要是代表未来的新兴行业的股票，那些流动性好的产业，可能发展都会比较好，就像你前面讲到的企业的现金流的充裕性。

　　各种变化对投资造成哪些影响

　　邵健   所以反正我们未来还是要像这种无论是房地产，还是说像股票都是要向未来可能核心的然后持续能够吸引更多的投资者或者更多的居住者的这样一个方向去选择。现在的话很多人有这样一种担忧，就是说因为在过去的一两年里面，我们看到过去发展所依赖的很多因素可能都在有一些悄然的变化，甚至有些挑战。

　　比如说我们说驱动中国过去20年增长的有城市化，然后城市化是面临可能速度还是有所放缓，跟老龄化有关系。然后另外有这种工业化，因为美国对中国开始进行一些高技术的限制。以前还有全球化，我们加入世贸，现在似乎有一个逆全球化的这样一个逆风等等这样一些因素。所以说这种的环境会不会对我们的未来的投资形成很大的挑战，包括中国经济的这种持续的发展形成一个挑战，进而对我们每个人投资形成很大的挑战。这块也很想请教您一下。

　　李迅雷   我们都活在这个忧患之中。现在的中美关系，有人说再也回不到过去了。很多事情每走一步，既可能是机会，也有可能是陷阱，这个风险始终是存在的。

　　那么，在这样一个逆全球化或者去中国化的时代，对中国的影响不可谓之不大。但是，我可能是从更加宏观的角度来看待这个问题。不管怎么样，为什么美国要对中国进行限制，是因为中国发展太快了，中国还是处在一个上升势头当中的。

　　中国今年的GDP增速我估计是3~4%，美国负百分之五点几，中美GDP的差距进一步缩小。这个过程就好理解了，是因为你发展太快，让美国感受到了威胁，人家要限制你，它可以改变你发展的斜率，但改变不了你发展势头，发展的大的趋势。

　　我们现在也很忧虑，你对我们芯片控制了那中国怎么发展，但总归是有办法的。假若没有了华为产业链，那有没有别的？作为制造业大国，还是有一些东西的，趋势还是很重要。从过去300年历史来看，1700-1820年的120年，作为农业大国的中国经济处于一个上升势头中，在全球GDP的占比持续上升；之后的160年，中国GDP在全球的份额进入一个下行期，直到1980年结束；1980年之后至今这40年，中国GDP在全球的份额不断提高，又进入一个上行期。所以，我觉得如果你看具体的，可能会很悲观，就觉得我们遇到的困难越来越多，我们遇到瓶颈越来越多，我们遇到的改革难度越来越大。但是，如果我们把时间拉长，还是可以乐观一点，而这种势头的发展，我觉得还是有很大的空间。做投资的话，我觉得还是可以乐观一些。

　　我觉得你刚才谈到的选择逻辑，还是很有道理的。考虑的因素越多，越是无从下手。我读本科的时候，有一篇论文就钻进了死胡同，里面要解决一个四元多次方程式。市场上，尤其涉及人文的研究有好多不确定性，面对这些不确定，若是每个因素都要考虑，那最后会有结果吗？

　　邵健   难怪您能成经济学家，我当年写论文最多用到了二次方程，您就用到了四次方程，这明显的话您更适合做研究。

　　看好部分云服务提供商

　　李迅雷   做研究有的时候会比较无奈，在于好多结论就是无解。投资当然也是一样。今天我们两个人在这里交流，听众们都是基金报的粉丝，我觉得也不能谈得太虚，实的方面能不能再多谈一点。比如说我也很想知道，关于“选成长先选行业”这一理念，你觉得未来哪些行业、哪些赛道是比较好的？我记得你曾说过看好光伏产业，除此之外，还希望邵总能讲讲比如大健康医疗医药行业、消费行业、芯片或者其他的科技领域，这里有哪些你觉得相对来说确定性、成长性是比较好的？

　　邵健   就是说关于成长性好的领域，我们一般要求他既要好，我们还能够找到这种相应的竞争力比较强，然后动态估值有吸引力的这样一些上市公司，才是我们界定的这样一些相对好的领域。否则就是说的确有很多的领域赛道很好，但是没有上市公司，这样特别容易误导大家。这一块像我个人目前看的比较多一点的，主要是几个大方向，刚才跟您提过15个左右的细分行业，这里面包括食品饮料，这个也是一个大的一块，这里面包括一些高端的白酒，然后一些新型的饮料，新型的食品，新型的这些食品和饮料的一些添加剂，健康的添加剂。

　　李迅雷 

　　那就比较细分了。

　　邵健   那就比较细分，因为太粗线条的话，它就不可能有快速增长的什么领域，不细分就很难找到。因为最粗的线条就回到GDP了。就是说一定要稍微细一点才能够找到与众不同的。

　　第二类的话就是说我们投的是在TMT的领域，就是科技互联网领域。这个领域的话我们基本上一类就是像这种云的这种服务的提供商，这些云软件的提供商，这里面是我们投资的一类。因为云软件是对传统的软件的一个极大的替代，然后并且能够通过他这种低的进入成本获得大批的长尾客户，使得原来很多的非这个产业的用户变成产业的用户，然后从长期来说它具有更高的粘性和针对客户的议价能力，所以说这个也是我们TMT看好的那个领域。

　　另外的话我们还有一些这种应用型的软件，这个也是我们觉得中国不光硬件要自强，要提高自主可控，未来的话很多的软件我们也要自主可控，叫“否则你就算芯片实现了替代，但结果是有芯无魂”，就像一个人只有躯壳，但你没有思维。

　　李迅雷 

　　现在这种核心软件都是美国掌控的，荷兰ASML公司则是光刻机的绝对巨头， 你说中国的这方面怎么形成竞争力？

　　邵健   这个的话没有关系，我们除了这些跟半导体制程有关的这些基础软件之外，我们还有其它的很多的软件。金融的软件，然后一些地理的软件，然后各种的财务的软件，各个行业都有它的自己的这些软件，但我们总体来说是更关注，一类是这种云化的比较成功的这些软件上，另外是对国外这些软件正在进行这种低成本，然后高效率替代的这样一些软件上，这个也是TMT里面的这样一类的方向。 

　　另外的话就是说一些和硬件相关的，就是说半导体领域的部分公司，极少数的公司，我们半导体领域我们强调的是极少数的公司。

　　再有的话就是像医疗和生物技术方面，这个包括我们投了很多新药的研发平台。很多投资人喜欢投新药品种。

　　但我们投的话，这个更多的是新药的研发的平台，这些平台其实我可以承受其中1个药，5个药，10个药，50个药都失败，对于我这些平台来说也都无所谓。因为我们只要有一部分成功，这些企业就会比较成功，所以说的话我们相当于好多也是是卖水人。

　　第二我们从几年前就开始投了很多医疗的服务的这样一些领域，这几年的话大家看到很多科无论是眼科的医疗服务企业，还是说口腔科的医疗服务企业，还是服务其他的一些领域的上市的医疗服务企业都有很快的一些成长。

　　所以说的话这也是我们关注的一些领域 ，但是所有这些领域的话，实际上我觉得投资人都还是要小心风险，因为我们都是做组合式的投资的，然后我们可以承受任何一个领域的所有企业最后都可能下跌的风险，或者任何一个企业下跌的风险。但是，投资人很多是选择个别式的投入，这样风险其实还是很大的。

　　再有像医疗里边，我们对一些高端的器械也还是很关注的。另外对一些个别的自身的研发能力很强，但不是平台型的企业，也还是比较关注的，所以在医疗领域的话，我们大概也投了4个主要的细分领域。 

　　此外的话就是说在很多的传统领域，我们也会投一些非常看起来在传统，但是他们的做法完全不太一样，或者有自己独特竞争优势的这样一些企业。

　　其实在中国的投资者是非常幸福的，我们可以任意圈定国民经济行业分类里头一个大类行业，任意圈定国民经济大类风险里面，甚至包括钢铁，如果大家都忘了，只要是去足够细的去研究，一定可以发现未来的高成长的领域和行业，这就是中国的特点。

　　就像在钢铁这个领域，很多有一些类型的特种钢铁，到目前为止定价都是非常的惊人的，定价都是你都不是觉得在卖钢，就有点像卖金子的利润率，对，所以说我基本上只能说到这么细了，说到再细基本上等于说公司了，大家推测我们在说什么公司也不要对号入座。

　　因为我们投资的很多的公司实际上是以组合的方式来投资的，这里边有很多公司的估值是比较高的，任何一家公司我还是说跌掉一半甚至80%，对于我的组合来说影响是非常有限的。但是对个人投资者来说，这个（影响）就很大。

　　因为我们实际上60个（左右）股票，我只要成功40个甚至30个，我们的组合就会有非常高的一个复合收益。但对于个人投资者来说，他往往选择一两个企业，他一旦的话出现下跌，可能就是他整个资产的很大的损失，所以这块也给大家特别交流一下。

　　市场深度广度大幅提升

　　邵健   实际上觉得2017年之后，中国的市场和以前是有很大变化的。以及因为2014到2016年我们陆续市场开始越来越大力地对外开放，然后深股通、港股通、QFII、QDII等等。在这个过程中实际 上中国的市场国际化、专业化、机构化程度迅速提升。

　　李迅雷 

　　对，2017年的时候，都在说新的价值投资时代开始了，就是因为过去那么长的时间里，大家都喜欢炒概念、炒小市值股票，后来，开放度提高之后，那些境外的投资者进来了。

　　邵健   中国自身的机构投资者也增加了，就进入这个时代。所以在这个时代之后，其实很多的这种文化，以前的提法、看法、观点，大家都要非常小心地去使用，要非常小心地去考证这个东西。这是完全不同的两个时代。我以前跟大家聊天的时候说，2017年之前的市场也有风浪，但是对于大部分人来说，这个风浪就像什么呢？就是也需要一定的专业性，这个专业性相当于什么呢，充其量是在河里边游游泳、江里边游游泳。

　　但是2017年之后的市场，它的深度、广度，还有你博弈对手的能力急剧提高，这有点相当于像什么呢？就不是在游泳池、小江、小河里面游泳，有点像到深海里去游泳，你时刻要做好应对巨浪的准备。这个浪有可能不是宏观巨大的波动，不是什么市场巨大的波动造成的，它很可能就是局部。

　　这一个公司你研究得不够缜密，它有治理问题，或者它有竞争能力上的问题，就在这个局部，这个公司可能就很迅速地跌50%， 70%，90%，这种情况在中国以前是很少发生的。以前跌就大家一起跌，跌多跌少一点而已，涨的时候就绝大部分公司一起涨，对不对？甚至差的公司还涨得多点。

　　邵健   我们刚才聊到从2016、2017年之后，市场的专业性、规范性更高了，实际上一个很大的原因就是市场更有效了，投资者更专业了，这样当你发掘到投资机会之后，后面的投资者很多迅速地就跟进、发觉到这个机会，也就是说你发掘到的机会，是一些产业、企业上涨的速度比以前更快了。

　　所以说这个倒是对专业投资者可能会相对有利的一个结构。但普通的投资者很多会觉得这个过程比较辛苦一点。这个阶段其实您刚才提到过中位数，中位数这个概念，中位数实际上是一个非常有意思的概念，这个也反映出这个阶段的挑战。

　　我大概依稀记得，2017年市场指数是上涨的，但那年股票的中位数大概跌幅可能超过15个点。就是说指数涨，但是大部分股票是下跌的，而且是显著下跌的。2018年的话大概是指数跌了二十几个点吧，但是中位数大概下跌了33个点，甚至更多。也就是说大部分的股票，我想也是大部分投资者在前一年挣了指数不挣钱的情况下，然后第二年赔得又比指数多得多。所以的确是一个新的阶段，新的挑战。

　　李迅雷 

　　作为投资者，一定要清楚并重视中位数。市场里大多数人喜欢看平均市盈率，一聊起来便说A股市场现在平均市盈率跌到了多少，太低了。这主要是因为银行、地产股占了很大的比重，它们的市盈率低，其它行业就“被平均”了。所以，很长时间以来大家喜欢看着指数做投资，这样往往未必能做得好，就因为你被这些指数所迷惑了，或者指数很高的时候你觉得太危险了，指数到了平均数或者更低的时候你就觉得有投资价值了。实际上是不一样的，各个行业的市盈率水平其实都是在变化的，倒是市盈率上行的那些行业会更有机会一些，比如说医药行业、食品饮料行业，可以看一下它们的市盈率水平是在往上走的，所以，很多时候我们的这些分析方法，就是市场现成的那些指标，不一定能给你带来多少有价值的投资参考意见，大致还是需要你有一个比较独立的分析方法。

　　利率下行是大趋势

　　邵健   这个的话有点像开车，人家都说哪个行业比较谙熟的叫老司机，投资也是这样，研究也是这样。老司机开车都是往前看的，但是财务指标很多东西是往后看的，它是反映历史的数据，当然也很重要，也要看，开车也不能完全不看观后镜，但是我想往前看更重要。谈到这个，您刚才问到我有哪些比较看好的方向和细分领域，从您的角度也跟大家聊聊，您看好大概哪些方向，从这种人口结构的变迁。您有一个经济分析的六个维度的体系，这个能给我们一点您的看法和启示吧。

　　李迅雷 

　　我觉得做宏观研究要多维度、立体地看问题，不能平面地看问题，更不能线性地看问题，看到好多人的演绎过程就是一条线，由此及彼，太简单了。我曾讲的六个维度是指人口流动的维度、居民收入分化的维度、产业集中的维度、货物流动维度，资金的流量和流向维度、信息流量等，也就是说，要多维度地把研究对象形成一个交集，在这个交集上寻找点的机会。此外，我更多在考虑大类资产配置问题，比如说怎么来应对全球纸币超发，我比较看好黄金，但与你的赛道比的话，黄金的涨幅可能要差很多。

　　邵健   黄金股表现很好，前一段时间黄金股表现很好。

　　李迅雷  从大类资产配置来看，黄金投资的确获得了超额收益率。此外，这个品种对于一般投资者来讲也是能够拿得住，因为全球货币泛滥，如从1929年至今，美元规模达到了330倍，而美国经济实际增长了16倍，黄金存量只增长了6.7倍。所以，我觉得无论是作为避险工具，还是作为投资工具来考虑，黄金都是可以配置的。

　　第二类可配置的资产是债券，随着经济减速，整个市场的投资回报率在下降，利率从长期看也是在下降，所以，利率债还是可以配置的。虽然最近这段时间市场一致预期是宽信用，大家对于央行降息不抱希望，觉得央行不会再大放水了，债券收益率上行，债券大跌，但看得更长远一点，债券牛市应该是没问题的，利率下行是一个大趋势。

　　邵健   其实到高杠杆的时代，尤其是高收益的资产边际的产出下降的时候，其实长期的收益率下行是个趋势，对吧？

　　李迅雷 

　　对，这个是大的趋势。房地产是存在结构性的机会，因为我们现在处于一个分化的时代，存量经济下的分化的时代，可以去寻找并配置一些核心资产。如观察富人的消费行为就是件很有意思的事。2000年的时候，中国的奢侈品消费只占到全球奢侈品消费总量的1%，到2010年，要占到全球的20%，2019年的时候，居然占到全球的35%。这么大的高端消费的能量，如果能缩小居民收入差距，我们就不用担忧中国消费不行了。高端消费火爆的背后，反映出收入差距扩大化，与消费者的收入结构有很大的关系。结构分化的趋势实际上还在延续。所以，无论投资权益资产也好，投资房地产也好，在配置上其实是可以从宏观线索自上而下找到优质资产。中国经济发展过程中产业转型以及结构分化会继续下去，从这方面入手，可以找到投资机会。

　　目前我们所处的时代，仍是一个全球化的时代，虽然现在大家开始讲逆全球化，但大的趋势还是全球化，在逆了之后，最终还是会回归理性选择。经济全球化符合提高效率、降低成本这么一个资源更有效配置的要求，所以，我觉得我们还是要把握好的，就是大的方向、大的趋势，这个很重要。

　　做研究需要对自我有认识

　　邵健 您觉得像这些从科班毕业的小朋友，怎样在现在这样一个环境下，能够比较好的从事研究这个领域？您毕竟在这领域负责了接近30年了。

　　李迅雷 

　　大部分人认为研究不是他们的终极的职业生涯，估计不少卖方分析师也是这么想的，觉得自己做到有一定知名度和影响力之后，可以转而从事更有乘数效应的职业。因为做同样的事情，花同样的精力，都是希望能够创造更大的价值，这个可以理解的。但是，你是否具备这样的能力？还是要对自己有一个准确的评估，毕竟认识别人很容易，认识自己很难。自己到底适合做什么工作，到底适合不适合做投资，或者适合不适合做研究，其实都是需要有一个对自我的认识、一个很长时间的认知。

　　就像很多个人投资者一样，在我看来，恐怕大部分人都不适合做投资，为什么？因为人天性有些弱点，比如贪婪和恐惧，始终是存在的。所以，我经常会跟研究员说，我喜欢招那些围棋下得好的人来做分析师，但不是所有围棋下得好的人都适合做研究，或者所有围棋下得好的人都适合做投资，专业属性还是很不一样的，擅长围棋不是研究或投资的必要条件，它可能是个充分条件。例如，围棋的布局非常重要，或可以比喻为基金中的投资组合，因为任何一个股票的业绩都带有不确定性，投资组合未来有多少回报率？不是每支股票都能成长，假设组合中有30%的股票业绩如你所愿，那已经是非常好了。

　　下围棋给我的第二个启示是，弃子很重要。当你发现选择错误之后，就要及时地割舍。选择做研究员，就要判断自己到底适合不适合，什么时候觉得自己不适合，就要思量是否对研究职业放弃。对做投资来讲，就要有这种认错的勇气，这点非常重要。

　　下围棋给我的第三启示，就是要通过对每一种可能性的演绎，来预知未来。投资就是买未来，故一定要往未来看，一定要一步一步地计算下去，围棋在很大程度上，就是比拼谁算的变化和步数多。我当初在上海财大的时候，特别喜欢下棋，我经常跟曹大元的弟弟下围棋，虽然我下得不好，但感受到了专业棋手的惊人计算能力。

　　邵健   那也很专业了。

　　李迅雷 

　　所以，“买股票就是买未来”这句话中的未来，是需要通过“计算”来预知，而不是靠算命和拍脑袋。

　　如何度过煎熬时刻

　　邵健 您在职业的生涯中间有没有遇到很挑战的时刻？因为像我们也都遇到过一些很挑战的时候，您有没有遇到过这种挑战的时候？然后怎么去度过，怎么克服这个阶段的？因为我感觉现在各行各业的压力都很大，不单单我们做投资研究。

　　李迅雷 

　　我到君安研究所是1996年，从事固定收益研究，好像进了君安研究所就很顺利，每篇研究报告都得到了上面的认可，然后自己就很快被提为所长助理、副所长，后来又做了所长。那个时候没有“新财富”的评选，没有市场化薪酬定价，“官本位”时代，大家还是想做管理，只有这么一个路径，职位提升是证明自己职业生涯成功的一个路径。

　　对我来讲，我大概是从2006年的时候开始困惑了。我觉得如果按照这样做管理下去的话，到后来我的专长可能会被废掉。因为做了管理后写研究报告的时间就很少了。人的精力总是有限的，你要做哪头，就得放弃另一头。所以，2006年我就跟《新财富》杂志总编说，想开一个专栏，然后我要逼自己每个月写一篇文章。

　　邵健   所以从那个时候起，我们就见到了您很多很有影响的这些文章，《买自己买不起的东西》都是那个阶段开始。

　　李迅雷 

　　对，这样让我重新再回到研究，还要写出深度，我觉得首先来讲，研究一定要贴近现实，我不能把某某人的理论再拿一遍出来，然后再做一个诠释，是吧。我觉得还是应该脚踏实地的，看看这市场的机会到底在哪里，你用你的思维方式去证明这个可能是一个机会所在。

　　除此之外，我也写过很通俗的报告，比如说《跟着温州人赚钱》，这也是一种观察和思考，梳理出温州人是怎么一步一步从外出打工，作为人力资本出卖劳动力；到后来有了一点原始积累，便开厂设店，进入产业资本；再到后来，投资买房，形成金融资本，影响中国的房地产走势。

　　邵健   包括我记得好像还有一篇我觉得也很有印象的好像叫《太重视眼前就没有未来》，是吧？

　　李迅雷 

　　不能太注重眼前，所以我现在还能够跟大家一起交流，能够接受很多媒体的访谈，这跟假设我一直做管理后的职业路径有很大的区别。如果我过去只做所长（仅做管理）的话，我将来就是退休下岗，一眼就看得到头的。所以，我觉得那时候我做的选择从事研究工作（逼自己发表文章）还是对的，我选择了把研究当做我一生的职业，这职业正是我自己的兴趣爱好，所以我在2006年做了个决定，重新开始研究宏观经济，终于熬到2008年我就卸任所长，成为首席经济学家了，我现在已在三家券商都做过首席经济学家，可能今后也还是一样专业做研究，把钱交给专业的投资人去打理，这是一个很好的方式，也能够提升生活质量。

　　邵健   其实我也经历过这样一个阶段。因为我前面的话很多年做成长。然后的话大概从2010、2011年前后，我就开始把行业轮动，然后什么资产轮动等等这些，开始试图加到我的组合里面。大概探索了一两年，这个阶段真是好辛苦，学了非常多的东西。

　　李迅雷 要有很大的宏观背景，宏观知识。

　　邵健   学到最后的结果就是那两年是我的业绩最低谷的阶段，后面也是很煎熬。觉得是不是自己有专业能力下降了，后面痛定思痛，发现实际上就是说这方法试图把枪、匕首、盾牌同时挥舞起来的做法，反倒不如你一样精了。

　　所以大概2014年之后，我就重新回到非常专注地去寻找卓越的公司，而且的话2014、2015年之后，我对企业的alpha要求比以前更高了，因为我知道你会面临更多的挑战，我们会面临市场的各种很大的挑战。但是我有一个方法，我就是做出巨大的alpha，我就可以既能够应对市场的上涨，也能够应对市场巨大的下跌。我感觉也是经历过一个特别痛苦的过程，特别迷茫的过程。

　　李迅雷 

　　所以每个人都有其所长，有其所短，我觉得能够发挥自己的长项，这样的话，对于我们的业绩也好，对于我们人生