广发策略：国企改革东风已至 国改选股思路围绕三个维度

　　来源：广发策略研究

　　原标题：【广发策略|主题深度】国企改革东风已至—“主题说”系列

　　报告摘要

　　●    第一，以“三年行动方案”为标志，国企改革即将迈入新的政策周期。（1）近几年，国企改革实施“四批混改”、“世界一流”、“双百行动”、“国有资本投资运营”、“区域试验”、“科改示范”等项目，试点阶段已经比较充分，未来3年改革将全面展开。（2）顶层设计目标20年“在国企改革重要领域和关键环节取得决定性成果”；（3）“双百行动”进程刚过半，今年收官紧迫性高；（4）新周期启动之年，据新华社，6月30日深改委审议通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，按照国务院要求，预计10月底前出台。

　　●   第二，近期央企改革政策密集落地，“深化混改”或成为年度主旋律。《央企上市公司股权激励工作指引》5月颁布（铲除制度障碍）、《中央企业混合所有制改革操作指引》19年11月颁布（为全面铺开提供技术支持）、20年起央业经营业绩考核将采用“两利三率”指标体系（新增“营收利润率”与“研发经费投入强度”指标）、国资划转社保中央层面基本完成（已划转超过1万亿）等，央企基本面或迎来中长期改善。

　　●    第三，新的国企改革模式探索更进一步，试点重点依然首选竞争性领域。（1）对充分竞争领域的国资企业和国资本运营公司出资企业，探索将部分国有股权转化为优先股；（2）地方国资收购民企，提升资产证券化率（今年已约40起，集中在机械、计算机领域），同时为未来地方政府产业基金退出提供上市平台；（3）分拆上市或是推进混改的突破口：在当前“A拆A”分拆上市名单中，国企占据主流，分拆上市核心逻辑在于国企有动力将子公司控制权转让给社会资本，从而实现变相混改；（4）定增新规放开极大改善国有股权融资市场：一是国企可通过定价定增引入战投实现混改；二是国资平台可通过竞价定增投资民企，增厚收益。

　　●   第四，国企改革选股思路围绕地方、行业、公司三个维度。（1）思路一：政府负债率高或区域试验等国改成效显著地方。一方面，上海、深圳3年规划下加速推进，已进入国改的实质性阶段和大规模阶段，此外关注山西、山东等动作频繁地方；另一方面，财政收支压力大地方国企改革动力更强，关注云南、天津等地。思路二：充分竞争领域。目前充分竞争领域的国企改革力度最大（混改、优先股试点、国资划转社保等），政策最为全面，改革效果更加显著。国企改革的方向之一是减小国有资本在竞争性领域的占比，建议关注医药、零售、家电等领域，央企特别关注科技领域。（3）思路三：目前动作较小的“双百”企业。关注竞争性领域“双百”A股股权激励、员工持股、控股权转让预期。据国资委，19年末，“双百”央企累计改革任务完成率达到55.14%。

　　● 核心假设风险：国企改革进展不及预期，监管态度转变，中美关系超预期，疫情超预期恶化。

　　引言

　　前言

　　我们致力于长期跟踪新一轮国企改革主题，曾在去年4月专题报告《国改主题：“新”在哪，怎么“改”》中判断19年是国企改革“关键攻坚年”，资本运作加码；在10月的专题报告《国企改革“四象生变”》中梳理了“新国改”国资划转社保、区域性试验、央地混改、双百行动四条主线，当前时点，20年是国企改革“突破之年”：第一，顶层设计目标“在国企改革重要领域和关键环节取得决定性成果”；第二，“双百行动”进程过半，迎来收官；第三，据新华社，6月30日已审议通过“国企改革三年行动”方案，按照国务院要求，预计10月底前出台，标志着国企改革新的政策周期即将启动。

　　本篇旨在从国企改革政策路线演绎的角度切入，梳理八条投资线索（央企股权激励、央企混改、央企“两利三率”、优先股、国资划转社保、地方国资收购民企、定增、分拆上市），并洞察总结国企改革的行业与地区特征，最后围绕着“政府负债率高或区域试验国改成效显著地方、充分竞争领域、目前动作较小的双百企业”三条国企改革选股掘金思路。

　　报告正文

　　一、国改政策路线演绎，“三年行动”蓄势待发

　　（一）国企改革3.0阶段，“试点提法”稳步推进

　　十八大以来，新一轮国企改革经历了“1+N”制度框架搭建、“十项改革试点”推进等，18年至今以“双百行动”等试点项目为重要标志，国企改革进入了全新的3.0阶段。

　　1.0阶段：13年11月中共十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题决定》，对新一轮国企改革进行全面战略部署。

　　2.0阶段：15年9月下发《关于深化国有企业改革的指导意见》作为顶层设计，随后发布多项配套文件逐步形成“1+N”政策体系，并稳步推进“四批混改”、“世界一流”等项目。

　　3.0阶段：“1+N”框架建立标志新一轮周期开始，3.0时代到来。18年8月“双百行动”提出，聚焦“五突破一加强”，标志国企改革进入3.0阶段，随后又逐步推进“国有资本投资运营”、“区域试验”、“科改示范”等多个项目。

　　20年是国企改革“突破之年”：第一，根据顶层设计（《关于深化国有企业改革的指导意见》）目标，“在国企改革重要领域和关键环节取得决定性成果”；第二，“双百行动”收官之年；第三，“国企改革三年行动”新周期启动之年，6月30日已审议通过，按照国务院要求，预计10月底前出台，根据国资委此前表述，预计有三大要点：①十九大要求具体化；②明确时间表、路线图，加快落实落地“1+N”政策；③推广“十项改革试点”、“双百行动”等改革试点示范工程经验成果。

　　（二）三大国企改革“试点提法”：双百行动、区域试验、科改示范

　　（1）“双百行动”进程刚过半，迎收官之年

　　“双百行动”共涉及452家重点国企，聚焦“五突破一加强”（在混改、法人治理结构、市场化经营机制、激励机制以及历史遗留问题方面有所突破，加强党的领导）目标任务。

　　行动进程过半，20年为“双百行动”收官之年。据国资委，19年末，“双百”央企累计改革任务完成率达到55.14%。41.55%的“双百企业”在本级层面开展了混改，62.65%的“双百企业”在子企业层面开展了混改。

　　“双百”绩效不增反降，改革迫切性高。自17Q4以来，双百A股的ROE与归母净利润增长率呈波动下降的趋势。

　　（2）区域性综合改革试验，确立2022年目标

　　根据《深圳市区域性国资国企综合改革试验实施方案》，深圳“三大目标”着力打造大型竞争力国企：①体量与效率目标：到2022年深圳市属企业总资产达4.5万亿，ROE居全国领先地位。②产业目标：到2022年将推动85%以上的国有资本集聚到以公共服务为主体、以金融和新兴产业为两翼的“一体两翼”领域，环境水务、地面公交等领域将重点享受政策红利。③资产证券化目标：到2022年每家市国资委直管企业须至少控股一家上市公司，国有资本投资公司控股10家以上上市公司。

　　上海致力于竞争性领域资产证券化。目前上海已有9家市场竞争类企业、5家金融服务类企业整体上市，未整体上市竞争类企业约16家，涵盖食品零售、酒店、电子制造等多元领域。根据《上海市开展区域性国资国企综合改革试验的实施方案》，预计2022年将基本完成竞争类企业整体上市或核心业务资产上市。

　　（3）科改示范行动，利好科技型国企

　　20年4月国务院提出“科改示范行动”专项工程，针对国有科技型企业，在完善公司治理（调整优化股权结构等）、市场化选人用人（经理层成员任期制及契约化管理等）、强化激励约束（中长期激励机制等）等方面探索创新、取得突破。

　　“科改示范”共涉及204家改革紧迫性强的科技型国企，旨在加强科技型国企的自主创新能力，推动其市场化进程，加大企业内部之间研发投入，促进科技成果转化。涉及A股上市企业38家（央企20家，地方国企18家），集中分布在化工（5家）、有色金属（5家）与计算机（4家）行业。

　　二、国改东风下的八条投资线索

　　（一）线索一：央企激励机制放开

　　根据历史经验，机制明确将助推国企改革。16年7月证监会发布《上市公司股权激励管理办法》后，17年实施股权激励的公司数量较16年提升了73%，但国企股权激励占比仍处低位（19年以来央企占比仅为7.18%，国企为14.63%）。据Wind，截至20年6月底，股权激励方面，13年至今有约180家上市国企发布激励方案，超过一半已完成或实施．截至19年7月31日，80%以上双百企业建立了与企业效益挂钩的薪酬制度，共144户双百企业开展了中长期激励。

　　20年5月国资委颁布《央企上市公司股权激励工作指引》为央企股权激励铲除制度障碍，有望大力推进股权激励层面的国企改革，推动央企迈向市场化。

　　央企股权激励效果显著。13年-19年实施股权激励的央企ROE均值全部高于至今未实施股权激励央企的均值。

　　（二）线索二：央企混改操作指引突破

　　据国资委，19年1至9月，中央企业各级企业新增混合所有制企业超600户，央企混改进程加速。19年11月国务院国资委发布《中央企业混合所有制改革操作指引》，作为混改政策中首个操作层面的文件，为混改的全面铺开提供了技术支持。指引适用于通过产权转让、增资扩股、首发上市及上市公司资产重组等多种方式开展的混改，对混改操作的全流程以及审批、审计、评估、和管控等关键节点有着详细的说明。

　　混改进度几何？政策体系逐步完善，混改进入“以混促改”的2.0阶段。随着10月左右国企改革“三年行动”方案的正式发布，国资监管机构将进一步加大央企、国企混改力度。

　　混改底层逻辑和痛点：“为混而混”以满足硬性指标，出现“同质化混改”； ①受让方（战投）激励相容不够：主要是由于现实举措未很好保障战投权益，战投盈利动机和参与意愿弱；②轻投后管理：忽视竞争力提升，如产业升级、公司治理等。

　　混改效率提升之关键：完善治理和监督结构：①明确职能划分：股东会、董事会、经营层及监事会的组织职责界定；②激励与监督问题：改治理机制，核心是优化董事会构成，形成监督制衡机制、建立经营层的激励约束机制；③股权结构：充分的开放性和可交易性。

　　（三）线索三：央企“两利三率”考核新指标

　　19年12月，国资委提出20年起央企经营业绩考核将采用“两利三率”指标体系，新增“营收利润率”与“研发经费投入强度”指标。

　　央企的经营情况远优于A股民企：从净利润水平和利润总额来看，央企和A股民企两项指标的波动态势基本一致且逐年增长，但央企的净利润与利润总额远高于民企（19Q4约为民企的3倍，20Q1约为民企的2.3倍；从“三率”情况看，央企负债更重，营收利润率更优，研发投入欠缺：①资产负债率：央企负债水平（19Q4约为83.49%）超合理负债区间（60%-70%），且远高于民企（19Q4约为57.44%）；②营收利润率：央企的营收状况优于上市民企（央企19Q4约为9.37%，为民企的1.44倍）；③研发经费投入强度：民企的研发投入热情远高于央企（19Q4央企约为0.013%；民企约为0.032%，为央企的2.35倍）。

　　（四）线索四：优先股探索

　　20年5月国务院印发《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》对充分竞争领域的国资企业和国资本运营公司出资企业，探索将部分国有股权转化为优先股。

　　优先股三大功能服务资本：①强化国有资本收益的功能。优先股可以优先于普通股分配公司利润和剩余财产，并且，可以通过设立特殊管理股保持国有资本在参股特定领域时的控制力。②优先股“企业融资新工具”。作为股债连接的直接融资工具，作为资本可以降低企业整体负债率；作为负债，可以增加长期资金来源，缓解资产负债期限错配问题。③“多元化投资工具”。优先股以市场化方式促进上市公司合理实行现金分红，为保险资金、社保基金等机构提供多元化投资工具，同时也将提高中长线投资人参与优先股的积极性。

　　（五）线索五：国有划转社保地方扩散

　　19年9月国资划转央企由试点阶段进入推广阶段。两大动力驱动国资划转社保全面推广：①充实社保资金的原动力：历史遗留的养老金缺口、老龄化趋势。②国资划转社保的催化剂：经济下行期扶植中小企业下财政政策（减税降费）与财政收支压力。

　　央企国资划转社保基本完成。据国资委，截至20年1月，共计67家央企（50家中央管理企业+12家中央金融机构）完成划转社保基金任务，划转国资金额达1.1万亿，但上市公司股权划转案例很少（有限集中在金融领域）。

　　国资划转社保缓解了三大难题：①缓解社保资金压力。在企业减负需求下，据人社部，19年社保降费率、调费基，全年降费4252亿元；②国资划转社保甚至减持助推国企改革，提高国企效率；③国资从竞争性领域逐渐退出，为民营经济创造更为公平的营商环境。

　　（六）线索六：地方国资A股“收壳”

　　入主上市公司是地方国资平台转型的主要途径。18年以来，资本市场波动加剧，地方国资接盘民企股权的步伐不断加快，截至20年6月不完全统计，约40起地方国资平台收购民企案例（省属国资控股约16起，地市国资控股约24起）。从行业分布来看，地方国资平台收购的民企集中在机械设备（约9起）、计算机（约5起）以及建筑装饰（约5起）行业。

　　20年上半年A股“卖壳”潮。20年上半年，由于新冠疫情的影响，国家及地方出台救市纾困政策，负载股权质押压力的A股上市公司“卖壳”转让控制权，及时止损。并且，国资收购壳资源将为未来地方政府产业基金退出提供上市平台。

　　（七）线索七：定增供需两端良机

　　再融资新规引定增良机。20年2月证监会发布《上市公司非公开发行股票实施细则》等再融资新规，精简创业板发行条件，调整定价基准日，放宽折扣率和减持限制，缩短锁定期，扩容定增对象，延长批文有效期。19年11日8日至今，国企定增预案共104起（央企29起，地方国企75起），主要分布在化工（14起）、机械设备（10起）与建筑装饰（10起）等周期类行业。

　　定增新规放开极大改善股权融资资金供需两端市场：一方面，国企可通过定价定增引入战投实现混改；另一方面，国资平台可通过竞价定增投资民企，增厚收益。

　　（八）线索八：分拆上市，A拆A“混改突破口”

　　19年12月13日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，标志着我国分拆上市体系基本建立，且在6家“A拆A”分拆上市国企中，有4家拟在科创板上市。

　　分拆上市是推进混改的重要路径，国企引领分拆上市潮流。在当前“A拆A”分拆上市名单中，国企占据主流（6家国企，5家民企，2家中外企业）。分拆上市核心逻辑在于国企有动力将子公司控制权转让给社会资本，从而实现变相混改，此外，分拆上市有助于优化国企治理与资产结构，提高国企的资产证券化率。

　　五大驱动力助推分拆上市。分拆后母子公司业务将更加聚焦，且二者在业务范围上互为补充，避免了同业竞争，并提升了子公司融资效率：①进一步聚焦主业；②拓宽融资渠道；③优化公司治理；④股东利益最大化；⑤提升子公司经营效率、市场竞争力。

　　三、国企改革行业与地区主线洞察

　　第一，国改模式因地制宜，因企而异：①在垄断领域，当前国企主要采用并购收购、破产重组的改革模式（以东北为例）；②在竞争性领域，政策频出，国企改革模式多样化，分拆上市、优先股发行、定增引入战投等改革模式处于上升期；③对于上市国企，主要采用股权激励、员工持股、虚拟股权、项目跟投等市场化激励机制及职业经理人制度建设推进国企改革。

　　第二，三大行业领域国企改革持续推进：①从垄断领域来看，军工、电力、铁路、民航等行业混改方向明确，且已经取得实质性进展；②从竞争性领域来看，国企改革的重点在于放权，主要通过定增引入战投、股权激励、员工持股、整体上市或核心子公司上市等多种方式，加快市场化征途，为国企注入活力，建议关注医药/零售/家电等领域；③从产能过剩领域来看，煤炭、钢铁等行业的国企改革已经接近完成。

　　第三，国家改革试验助推地方国改进程，民营经济发达地区推进更快：①上海、深圳扎实推进“区域试验”，国改个性化渐显：上海、深圳两地实行以IPO和整体上市为主的国改模式，沈阳则主打增资扩股、股权转让方向。国改进程中，上海打造以“四大品牌”为核心，深圳形成改革“金三角”结构，沈阳作为老工业基地，聚焦传统工业地方国企的转型升级与破产重组。②天津推进国企混改力度空前：天津毗邻首都北京，国有资本体量较大，国企混改项目数量多且资产质量整体较高。③山东积极推进国改，探索“山东模式”，7月13日宣布能源、交通等重点领域多家国企同步重组整合，打响国企改革年内“第一枪”，国改已进入实质阶段和大规模阶段。

　　四、主题策略：国企改革三条掘金思路

　　第一，以“三年行动方案”为标志，国企改革即将迈入新的政策周期。（1）近几年，国企改革实施“四批混改”、“世界一流”、“双百行动”、“国有资本投资运营”、“区域试验”、“科改示范”等项目，试点阶段已经比较充分，未来3年改革将全面实质性展开。（2）“国企改革三年行动”新周期启动之年，按照国务院要求，预计10月底前出台，三大预期要点：①十九大要求具体化；②明确时间表、路线图，落实“1+N”政策；③推广改革试点示范工程经验成果。

　　第二，近期央企改革政策密集落地，“深化混改”或成为年度主旋律。《央企上市公司股权激励工作指引》5月颁布、《中央企业混合所有制改革操作指引》去年11月颁布、20年起央业经营业绩考核将采用“两利三率”指标体系、国资划转社保中央层面基本完成等，央企基本面或迎来中长期改善。

　　第三，新的国企改革模式探索更进一步，试点重点依然首选竞争性领域。（1）对充分竞争领域的国资企业和国资本运营公司出资企业，探索将部分国有股权转化为优先股；（2）地方国资收购民企，提升资产证券化率（今年已约40起，集中在机械、计算机领域）；（3）分拆上市或是推进混改的突破口：在当前“A拆A”分拆上市名单中，国企占据主流；（4）定增新规放开提供引入战投良机；（5）公司治理冲破激励机制，股权激励、员工持股将不断加码。

　　第四，国企改革选股思路围绕地方、行业、公司三个维度：

　　思路一：政府负债率高或区域试验等国改成效显著地方。一方面，上海、深圳3年规划下加速推进，已进入国改的实质性阶段和大规模阶段，此外关注山西、山东等动作频繁地方；另一方面，财政收支压力大地方国企改革动力更强，关注云南、天津等地。

　　思路二：充分竞争领域。目前充分竞争领域的国企改革力度最大（混改、优先股试点、国资划转社保等），政策最为全面，改革效果更加显著。国企改革的方向之一是减小国有资本在竞争性领域的占比，关注医药、零售、家电等领域，央企特别关注科技领域。

　　思路三：目前动作较小的“双百”企业。关注竞争性领域“双百”A股股权激励、员工持股、控股权转让预期。据国资委，19年末“双百”央企累计改革任务完成率达到55.14%。股权激励计划、员工持股计划、国企股权转让能够改善A股上市公司的经营状况和业绩状况，关注实施这三项计划的潜在“双百”企业。

　　五、风险提示

　　国企改革进展不及预期，监管态度转变，中美关系超预期，疫情超预期恶化。