嘉泽新能H1业绩下降依赖融资扩张 负债高企利息高昂

　　8月30日，嘉泽新能发布2020年半年报，公司2020年1-6月实现营业收入5.27亿元，同比下降6.22%，归属于上市公司股东的净利润为1.18亿元，同比下降23.40%；实现扣非后归母净利1.21亿元，同比下降21.72%。

　　从利润表来看，造成上半年业绩下降较多的主要因素是毛利的下降，而毛利受到收入和成本的双重拖累。

　　另外，近些年嘉泽新能一直依赖融资扩张，融资扩张一方面能通过放大杠杆撬动更大的资产规模，不过另一方面财务风险同样水涨船高，不容忽视。

　　值得一提的是，嘉泽新能前脚刚发行可转债成功募集资金13亿元，后脚就发布公告，拟以近6.5亿元受让宁夏宁柏产业投资基金25%合伙份额，商业合理性值得商榷。

　　利润降幅超营收 创新模式下成本不降反增

　　嘉泽新能于2017年在上海证券交易所上市，报告期内，嘉泽新能的主营业务未发生变化，为新能源电力的开发、投资、建设、经营和管理。公司目前主要从事集中式风力、光伏发电的开发运营。

　　截至2020年6月30日，本公司新能源发电并网装机容量为1100.875MW，其中：风力发电并网容量为1044.50MW，光伏发电并网容量为50MW（按峰值计算），智能微网发电并网容量为6.375MW。

　　根据年报披露，2019年公司实现营业收入11.16亿元，较上年同期增长4.34%。相比于2016-2018年分别为84.11%、20.24%、28.54%的高增长，2019年增速快速下滑，这主要源于2019年未有新增装机容量，而之前年度都有新增装机容量。

　　而今年上半年同样未新增装机容量，2020年H1，实现营业收入5.27亿元，同比下降6.22%，归属于上市公司股东的净利润为1.18亿元，同比下降23.40%，利润下降幅度超过营收。

　　从利润表来看，造成上半年业绩下降较多的主要因素是毛利的下降，而毛利受收入和成本的双重影响。

　　今年上半年收入同比下降6.22%，根据公告的主要经营数据来看，收入下降源于量价齐跌。嘉泽新能称发电量及上网电量同比略有减少的主要原因报告期内部分风电项目所在区域平均风速较上年同期有所降低，但报告期公司部分风电项目所在区域弃风限电情况较上年同期有所改善，故发电总量较去年同期略有减少。而平均单价则从上年的558.5元/兆瓦时降到今年的535.87元/兆瓦时，结合公告来看，与参与电力市场化交易电量增加 1.4 个百分点有关。

　　与收入下降不同的是，嘉泽新能的营业成本不降反升。嘉泽新能上半年营业成本为2.43亿元，同比增加4.38%，虽然未披露增长原因，不过站在成本控制角度而言，难言理想。

　　值得一提的是，嘉泽新能对新能源发电项目，采取了全程控制下的供应商一站式服务的创新模式，即在公司完成项目开发、方案规划、设备选型和电场大数据分析应用的基础上，选定并要求合格供应商按照公司管理、监督和控制的标准，完成工程建设、生产运维和质量安全等各环节的具体执行工作。

　　基于此创新模式，嘉泽新能与合格供应商建立了长期稳定的合作关系。嘉泽新能称模式创新优势是公司的核心竞争优势，有利于快速提升公司的管理能力，保障公司的盈利能力。

　　不容忽视的是，如此一来嘉泽新能的经营模式更像是“甩手掌柜”，将项目的建设运营维护全部甩给了供应商，所有项目将高度依赖供应商，加上供应商的高度集中，独立性风险大增。

　　依赖融资扩张 负债高企利息高昂

　　在不考虑项目过剩风险的情况下，显然要想保持营收规模的快增长，最直接也是最有效的途径就是投资新的项目增加新的装机容量。不过想要新增装机容量，无非是内生增长和外延式发展，但无论是内生增长的投资自建还是外延式的并购外部项目，关键因素都是资金。

　　资金的来源无非可以分为正常的经营回款和外部融资（包括债务和权益融资）。首先看正常的经营回款，2016-2019年及2020年H1，嘉泽新能收现比分别为59.86%、39.9%、81.66%、67.79% 和41.82%，持续低于100%，显然大量收入只能转化为应收账款，尤其是2019年至今的快速下滑态势，营收质量值得关注。同期应收账款分别为3.99亿元、9.02亿元、11.14亿元、14.77亿元和18.26亿元，同比增长分别为269.99%、125.93%、23.60%、32.52% 和24.95%，一直保持高速增长，而且基本大幅高于营收增速。

　　值得一提的是，这也是行业共性问题，由于新能源补贴拖欠等不利因素，相关企业回款不畅应收高企，进而现金流承压，轻则迟滞企业发展，严重者甚至不得不变卖出售求生。

　　当然，嘉泽新能经营活动产生的现金流量净额近几年一直是流入，2016-2019年及2020年H1分别为3.79亿元、3.06亿元、8.21亿元、6.61亿元和1.76亿元，这是由于嘉泽新能属于重资产模式，成本中有大量的非付现的折旧摊销，但如果从增长角度分析，只有不断投入增加装机容量，营收规模才能得以增长。

　　结合投资活动来看，2016-2019年及2020年H1投资活动产生的现金流量净额分别为-9.30亿元、-12.39亿元、-0.74亿元、-4.27亿元和-2.33亿元，2018年至今投入大幅减少，虽然2019年结合在建工程来看，嘉泽新能已经开始增加新项目的投资，不过投资到投产需要一定的时间。截至2020年H1，嘉泽新能并无新增装机容量，这也解释了为何营收增速在2019年大幅放缓，而2020年甚至负增长。同期两者之和分别为-5.51亿元、-9.33亿元、7.47亿元、2.34亿元和-0.57亿元，可以明显发现如无新增投资，嘉泽新能的现金流将极为充裕，但如需保持类似前几年的收入的高增长，则依靠营收回血基本难以支撑巨大的资金需求。

　　如果不能依靠正常的经营回款支撑扩张，那只能看看外部融资（包括债务和权益融资）。最直接先看筹资活动产生的现金流量净额，2016-2019年分别为1.24亿元、9.74亿元、-7.11亿元和-3.77亿元，最近2年连续大幅流出，无论嘉泽新能是主动还款还是被动到期，最近两年确实没有足够的外部资金用来投入新项目。

　　不过2020年，嘉泽新能也在加大融资力度，多渠道新增融资。2020年H1，筹资活动产生的现金流量净额0.44亿元，开始正向流入，另外，8月28日，嘉泽新能发布公开发行可转换公司债券发行结果公告，成功募集资金13亿元。

　　根据嘉泽新能发布的“公开发行A股可转换公司债券募集说明书”，公司此次所募资金主要用于三道山150MW风电项目、苏家梁100MW风电项目及补充流动资金。

　　值得注意的是，融资扩张一方面能通过放大杠杆撬动更大的资产规模，不过另一方面财务风险同样水涨船高，不容忽视。从资产负债率来看，2016-2019年及2020年H1嘉泽新能资产负债率分别为73.77%、72.76%、69.88%、63.59%和 67.40%，负债率一直处于较高水平。而且从付息压力和融资成本来看，2016-2019年及2020年H1财务费用分别为2.22亿元、2.60亿元、2.94亿元、2.92亿元和1.39亿元，分别是同期营业利润的157.30%、172.82%、104.66%、95.04%和105.13%，基本都超过营业利润。

　　前脚融资后脚投资 6.5亿现金受让合伙份额

　　值得一提的是，嘉泽新能前脚刚发行可转债成功募集资金13亿元，后脚就发布公告，拟以近6.5亿元受让宁夏宁柏产业投资基金25%合伙份额。

　　8月30日，嘉泽新能公告称，拟分别以自有资金5.4亿元、1.09亿元，受让宁波源旭投资有限公司、宁夏开弦投资有限公司分别持有的宁夏宁柏产业投资基金（有限合伙）20.73%、4.17%的合伙份额。合伙份额转让协议已于2020年8月28日签署。

　　截至2020年H1，嘉泽新能账面货币资金1.18亿元，加上可转债募集的补流资金3.7亿元，合计都不足6.5亿元，不知嘉泽新能如何解决资金缺口。与其同时，考虑到嘉泽新能目前大量在建项目“嗷嗷待哺”，亟待资金投入计划今年底完工的情况下，嘉泽新能还得掏出大量宝贵的资金用于对外投资，商业合理性值得商榷。（新浪财经上市公司研究院 逆舟）