少数权益变动榜:阳光城蓝光发展等房企占四成 招商蛇口表外有债？

　　鹰眼核心观点：在上市公司中，由于少数股东权益和少数股东损益科目不常见其风险往往容易被投资者忽视，但其却潜藏着明股实债、盈利调节与利益输送等三大风险。

　　少数股东权益是合并资产负债表的净资产中属于少数股东的部分，少数股东损益是合并利润表中属于少数股东的部分，这两个指标并非上市公司常见的偿债指标或盈利指标，但是对于分析上市公司风险却显得十分重要。

　　少数股东背后三大风险：明股实债、盈利调节、利益输送

　　首先，明股实债的存在使得公司债务风险易被低估，而少数股东权益是明股实债问题的重要观察窗口。由于明股实债极具隐蔽性，无论是定量或定性都存在一定辨别难度，尤其对于表外的项目公司，其判断难度更大。然而，对于并表且确认少数股东权益的，我们则可以通过少数股东权益规模变动、少数股东损益的收益匹配性及相关资金往来等角度去识别并还原这种“隐性债务”。

　　其次，公司盈利水平易被美化，通过少数股东承担亏损，美化上市公司指标使得其真实盈利能力易被高估。一般情况上市公司承担更多融资主体的角色，同时公司盈利能力与成长性又能推动公司市值上升从而进一步拓宽公司融资的便利性或套利空间。因此，如何获得规模性成长与盈利能力加强成了众多上市公司的经营目标。而少数股东的引进，可谓一箭双雕，一方面，企业可以通过引进少数股东撬动资产杠杆、获取规模效应；另一方面，公司可以将亏损通过少数股东股权安排让亏损“剥离”至体外，换言之即公司获得规模的同时亏损可以让少数股东承担而不影响上市公司盈利关键指标。

　　最后，通过少数股东特殊股权安排，将上市公司利益输送到特定相关利益集团，易触发公司治理的“暗疾”。一般而言，从信披角度看，对于少数股东权益明细披露监管硬性没有要求，因此有的上市公司选择披露少数股东明显，而有的公司选择不披露。在这种相对信息不对称的情况下，让公司更容易产生利益输送的温床。特殊利益集团则可能通过少数股东权益安排间接掏空上市公司。

　　综上，可以看出，通过少数股东权益或少数股东损益可以间接“度量”上市公司是否存在明股实债风险，是否存在盈利调节风险，是否存在利益输送风险。基于以上分析框架，我们先重点分析少数股东背后的明股实债问题。

　　追踪明股实债的方法论：变动频次、收益匹配度

　　明股实债等问题对于投资者或监管层也是老生常谈。近日，证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定（征求意见稿）》，明确禁止明股实债，但PE可提供1年期以下借款或担保。

　　早在2017年2月，基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，在注释中，对“明股实债”作了定义，即指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

　　2019年12月23日发布的《私募投资基金备案须知》明确私募投资基金不应是借（存）贷活动，即私募投资基金不得通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的经营业绩或收益挂钩。此次规定虽然未明确提及“明股实债”问题，但业界普遍认为这是“明股实债”的禁止性规定。

　　从以上限制规定可以看出，明股实债关键特征就是股权赎回，固定收益，不与经营业绩挂钩。由于明股实债十分隐蔽，在信息披露有限的情况下对上市公司包装成股权的债务辨别存在一定难度，但我们或许也可以基于明股实债股权赎回，固定收益，不与经营业绩挂钩等以上特征去从财报中去追踪其可能存在的蛛丝马迹。

　　首先，公司将债务包装成股权并入少数股东权益，无论是进入还是退出，均会引起少数股东权益变动。因此，我们可以通过监测上市公司少数股东权益变动是否频繁去监测其可能存在的明股实债问题。

　　其次，一般股权与收益挂钩，但明股实债大部分属于固定收益，因此我们可以通过“少数股东损益/净利润”比值与“少数股东权益/所有者权益”比值差异判断收益是否匹配。假如长期差别较大，说明少数股东损益并非对应股权对应收益即收益不与业绩挂钩，而可能存在其他分配方式，此时企业存在明股实债情况的可能性较大。

　　最后，普通投资者或可以通过现金流量表或收益匹配还原等方式还原预估上市公司明股实债规模。对于当期流入，我们或可以通过合并现金流量表中应当在“筹资活动产生的现金流量”之下的“吸收投资收到的现金”项目下的“子公司吸收少数股东投资收到的现金”项目追查。此外，对于明股实债赎回退出的权益性资金，则在合并现金流量表应当在“筹资活动产生的现金流量”之下的“支付其他与筹资活动有关的现金”项目反映。

　　少数股东权益变动频繁榜：阳光城、蓝光发展、大悦城等房企占近四成 

　　基于以上原则，我们将根据2020年上半年报告期末沪深3993家上市中，将“ST”及“*ST”公司剔除，按照少数股东权益占比超过30%的，同时近三年完整会计年度少数股东权益出现较大波动或持续较大上涨或持续较大下降进行筛选，具有以上特征公司有招商蛇口、阳光城、蓝光发展等40家公司，具体榜单如下：

来源：wind 新浪财经上市公司研究院

　　注1：持续上升是指少数股东权益2017年至2019年三年持续较大幅度上升；持续下降是指少数股东权益2017年至2019年三年持续较大幅度下降；高峰波动是指少数股东权益2017年至2019年三年先较大幅度上涨再较大股东下降

　　以上榜单可以看到，变动较为频繁且少数股东权益绝对额靠前的分别为中国建筑、招商蛇口、中国电建、绿地控股、京东方A，少数股东权益分别为2454.83亿元、1370.11亿元、912.78亿元、570.06亿元和485.12亿元，少数股东权益占比分别为47%、62%、45%、42%和32%。

　　从行业看，地产行业占比近四成，招商蛇口、绿地控股、首开股份、金科股份、金地集团、阳光城、华发股份、蓝光发展、大悦城等15家房企均上榜，其少数股东权益近三年完整会计年度大部分呈现持续上升趋势。

来源：wind 新浪财经上市公司研究院

　　为何地产行业居多呢？下面我以招商蛇口为例进一步探索其中的奥秘。

　　招商蛇口隐匿债务？少数股东权益大增与资产负债率大降呈反方向

　　公司签约面积近几年保持较高速度增长。2020年上半年，招商蛇口实现了1107.13亿元的签约销售，与上年同期相比增加9.41%，自2015年年底重组上市以来首次跻身行业前十。

来源：公开信息

　　在资金杠杆驱动的行业，是否说明招商蛇口通过扩张负债获得规模性成长呢？需要指出的是，招商蛇口受集团硬性指标考核。常务副总经理朱文凯曾指出，国企央企受到风险管控影响，在杠杆上有严格的管控要求，现在招商局集团对招商蛇口的要求是，有息负债率不能超过50%。

　　然而，招商蛇口公司签约面积近几年保持较高速度增长同时，其负债也呈现出大幅下降趋势。公司资产负债率由2018年的74.28%下降至2019年的63.19%，负债水平可谓下降幅度很大。

来源：wind 新浪财经上市公司研究院

　　对于资金杠杆驱动的行业，既能加速规模成长又能保持稳健，这似乎鱼和熊掌关系，那招商蛇口能做到的秘密是什么呢？

　　由于近年房住不炒基调及控杠杆大背景下，地产行业通过负债表去扩张略显难度。因此，很多房企采取引进少数股东进行合作开发、小股东操盘等方式推进。一方面， 少数股东的引进能够通过公司有限的资本撬动更大的资产规模及销售收入，另一方面，少数股东的引进也可以控股公司自身负债率水平，换言之部分债务也可以放到表外不并入表中。

　　需要指出的是，招商蛇口少数股东权益的增长与公司负债率呈现出反方向趋势。鹰眼预警显示，2019年少数股东权益变动较大，由2018年的329亿暴涨至1325亿元。

来源：wind 新浪财经上市公司研究院 来源：鹰眼预警 新浪财经上市公司研究院

　　对于少数股东存量规模，也可以按照收益比粗略还原。即当设少数股东权益为A，净资产为B，明股实债对应的少数股东权益为X，少数股东损益占净利润比例为C，则可以大致推出少数股东权益规模即“X=A-C（B-A）/（1-C） ”。按照该公式推算，2020年上半年招商蛇口的X值约为1063亿元。假设以上隐秘的债务成立，将其还原其资产负债率水平或超80%。需要指出的这策略估算忽略了少数股东权益产生的资本公积及损益结算递延等因素的影响，明股实债需有待进一步验证。2020年上半年，鹰眼预警显示，招商蛇口长短债务比呈现上升趋势，且有息债务超过1400亿元。

来源：鹰眼预警 新浪财经上市公司研究院

　　我们提醒广大投资者注意的是，需要警惕通过少数股东优化报表资产负债水平的情况。在上面榜单中，我们对于具有“低负债、高变动，少数股东权益高占比”等特征的公司进行了筛查，其中招商蛇口、京东方A、东方能源等均在榜单（表中标黄色部分）。需要强调的是，这些量化标准只能是对明股实债可能性推测，真实是否存在还需进一步验证。（公司观察/夏虫）