巴安水务爆雷：17巴安债未足额兑付遭降级 失去国资如何自救？

　　10月19日晚，巴安水务公告称，因公司可用货币资金有限，短期内无法完成资金回笼，无法足额支付“17巴安债”的本金及利息。这一公告意味着巴安水务债券实质性违约宣告靴子落地，民营环保上市公司债务违约再添一员。

　　随之而来的还有“17巴安债”评级被下调，评级机构中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）将巴安水务的主体信用等级、“17巴安债”信用等级由AA调降至BB，并将二者继续列入可能降级的观察名单。

　　其实，从巴安水务拟易主珠海国资，就意味着其自身的资金链出现了问题，而在10月16日，巴安水务公告称取消向特定对象发行股票，则意味着短期救命稻草珠海国资也抽身而去，违约自然成了等待落地的靴子。

　　债券违约降级 监事、高管纷纷离职

　　首先回顾一下巴安水务从拟易主国资到债券违约的过程。

　　9月20日，巴安水务公告收到公司控股股东张春霖先生的通知，其正在筹划股权转让的事宜，拟通过一系列安排将公司控制权转让给珠海水务环境控股集团有限公司（下称“珠海水务”），若上述事项最终达成，将会导致公司实际控制人发生变更，最终控制方为珠海市国资委。

　　同时，该事项尚需取得珠海市人民政府国有资产监督管理委员会的事前审批。

　　值得一提的是，为了完成控制权转让，巴安水务甚至取消了之前发行可转债和定增事项，并且将原“17巴安债”债券持有人申请回售的3亿元债券转售给珠海水务。

　　9月18日晚间，巴安水务公告称，自公司2019年11月14日公开发行可转换公司债券方案推出以来，由于资本市场、融资环境、公司融资战略等诸多因素发生变化，综合考虑各方面因素，为节省公司资源，公司拟对再融资规划进行调整，取消2019年度公开发行可转换公司债券事项。

　　同时另一则公告，基于同样的原因，拟取消2020年度以简易程序向特定对象发行股票相关事项。

　　更直接的动作是将原“17巴安债”债券持有人申请回售的3亿元债券转售给珠海水务，并且巴安水务同意为珠海水务拟认购不超过3亿元人民币的公司转售的“17巴安债”提供担保，同时由董事长、实际控制人张春霖先生提供连带责任保证担保，担保期间截止2022年10月19日。

　　这一系列动作，不难看出巴安水务放弃其他融资寄望珠海国资能够输入更多低融资成本的资金，同时，这也为后续易主落空进而债券违约埋下伏笔。

　　耐人寻味的是，在巴安水务准备易主珠海国资的关键时期，财务总监孙颖女士9月18日因个人原因，申请辞去其在公司所担任的财务总监的职务，不再担任公司任何职务。

　　9月23日，监事会主席姚崑先生因个人原因，申请辞去其在公司所担任的监事会主席一职，其原任职期间为三年，自为2019年5月14日起至第四届监事会届满之日止。

　　到了10月16日，巴安水务突然公告，鉴于公司珠海水务就合作协议的核心条款未达成一致意见，交易双方审慎研究决定终止筹划本次事项，并且取消向特定对象发行股票的相关事项。

　　同时，巴安水务发布了《关于“17巴安债”转售认购终止暨回售兑付风险提示的公告》。截至公告披露日，公司可用货币资金为6152.06万元，且“17巴安债”转售认购终止，“17巴安债”存在兑付风险。

　　虽然巴安水务还一并发布了出售参股公司股权的公告，出售公司持有贵州水务股份有限公司的4.33%股份，作价暂定为7800万元转让给贵州省水利（投资）集团有限责任公司。不过到了10月19日，等来的终究还是债券违约的公告。

　　根据公告，截至2020年9月17日，公司债券持有人共申请回售登记“17巴安债”500万张，金额为5亿元；截至2020年10月13日，公司债券持有人共申请撤销回售登记债券200张，金额为2万元。截至本公告日，公司需向债券持有人支付债券面值总金额4.9998亿元和在2019年10月19日至2020年10月18日期间的利息3250万元，共计5.3248亿元。

　　现因公司可用货币资金有限，短期内无法完成资金回笼，无法足额支付“17巴安债”的本金及利息。公司于2020年10月19日，场外支付2019年10月19日至2020年10月18日期间的利息3250万元，并支付100万张的“17巴安债”，即1亿元。尚存在399.98万张“17巴安债”，票面金额为3.9998亿元的资金缺口，无法按期支付，公司将会积极与债券持有人达成债务和解。

　　随之而来的还有“17巴安债”评级被下调，中诚信国际认为，巴安水务经营回款情况未有明显改善，同时面临较大的流动性压力，上述金额的兑付面临不确定性，存在较高的违约风险。故中诚信国际信用评级有限责任公司将巴安水务及“17巴安债”的信用等级由“AA”下调至“BB”，并将主体及“17巴安债”继续列入可能降级的观察名单。

　　当日，公司副总经理、董事会秘书陆天怡女士因个人健康原因，申请辞去公司副总经理、董事会秘书职务。

　　从外延式并购背后：增收却不一定增利 经营持续失血负债率攀升

　　失去国资这根救命稻草只能称之为导火索，而难以成为债券违约的根本原因。巴安水务自2011年9月登陆A股市场，不足10年就走到了爆雷的地步，除了行业环境的变化，更深层次的原因或许还在自身。

　　而这不得不提到巴安水务大举外延式并购的发展路径，截至2019年末，巴安水务年报披露的合并范围子公司高达50家。

　　同花顺iFinD数据显示，巴安水务上市之初的2012年仅有4家子公司，而2013-2018年分别为6家、10家、15家、27家、38家、48家，尤其是2015-2018年分别净增加5家、12家、11家和10家，而这也正是巴安水务开始大力进行外延式并购的期间。

　　2015-2018年，巴安水务大小共计进行了10次收购，交易金额分别为2384万元、2.88亿元、6836万元和8850万元，共计4.68亿元。与此同时，同期营收分别为6.79亿元、10.30亿元、9.10亿元和11.04亿元，同比分别为93.68%、51.67%、-11.65%和21.33%，基本实现同步高速增长。

　　外延式并购虽然可以在短时间扩大公司规模，但是从业绩上来看，2015-2018年巴安水务的归母净利分别为0.77亿元、1.41亿元、1.43亿元和1.23亿元，同比变动分别为2.42%、82.75%、1.84%和-14.35%，除2016年同比有较大增幅外，其他年度并无明显业绩改善。

　　值得注意的是，从半年报披露的对公司净利润影响达10%以上的参股公司的情况来看，总共披露了45家，其中竟然有30家无收入，高达2/3比例的公司营收为0，而且其中绝大部分有成本和亏损，说明并非空壳，可见通过外延式并购快速膨胀的“体格”并不结实，甚至有点“虚胖”。

　　尽管外延式并购存在增收并不一定增利的弊端，巴安水务仍再举并购大旗。3月3日交易显示，巴安水务与上海应肃环保科技有限公司签订《股权收购协议》，有意以现金支付方式收购应肃环保持有的龙源环保49%股权，交易对价为4.6亿元，交易金额已经接近前几年并购金额的总和。

　　根据披露的信息，应肃环保的股东是张春霖和王贤两名自然人，分别持有应肃环保90%和10%股权。而持股90%的张春霖同时也是这次交易买方、上市公司巴安水务现任的实际控制人和董事长，持股10%的王贤是巴安水务现任的总经理。

　　通过此次交易，相当于上市公司掏出4.6亿元现金，收购了实控人、董事长和总经理手里的资产，其中实控人兼董事长张春霖可分得4.14亿元，总经理王贤可分得剩余约4600万元。

　　值得注意的是，巴安水务自2011年上市以来一直处于盈利状态，不过经营活动现金流与利润持续背离，基本处于净流出的状态。

　　2011年至2019年，除2014年净流入1.39亿元外，其他年份经营现金流均为净流出，累计净流出金额高达17.52亿元。

　　由于经营活动持续失血，巴安水务的负债规模不断扩大，即使巴安水务三次融资，仍止不住负债率攀升。巴安水务2011年上市时募资3.01亿元，2016年公司又增发募资12亿元，2017年公司再次发行5亿公司债，三次合计融资20.01亿元，而同期借款也增长迅速，截至2019年末短期借款4.67亿元，一年内到期的非流动负债2.49亿元，长期借款8.52亿元，应付债券余额5.05亿元，巴安水务资产负债率从2011年的14.84%增长到2019年末的59.8%。

　　除此之外，实控人引入国资转让控制权背后是其近年来质押比例较高。同花顺数据显示，截至2020年10月20日，张春霖累计质押余额为19925万股，占其持股比例的71.31%，占巴安水务流通股的43.45%。（文/新浪财经上市公司研究院 逆舟）