山鹰纸业50亿定增背后:营收净利双降 产能跃进存隐忧

　　近日，山鹰纸业发布了定增预案。公司拟非公开发行股票募资不超过50亿元，用于山鹰纸业（吉林）有限公司年产100 万吨制浆及年产100万吨工业包装纸项目（一期）、浙江山鹰纸业77万吨绿色环保高档包装纸升级改造项目及补充流动资金，拟投入金额分别为18亿元、17亿元和15亿元。

　　值得关注的是，山鹰纸业在最近几年曾多次募资扩张产能，但募投项目还未实现预期收益。此外，公司所处细分行业在过去几年经历了较大波动，行业竞争愈发白日化，且山鹰纸业现在的产能利用率还有不小提升空间。在这种背景下，公司大幅扩张产能可能存在过剩风险。

　　产能跃进存隐忧

　　预案显示，此次50亿元的定增中有35亿元用于扩建产能。山鹰纸业称，本次非公开发行的背景是：造纸行业供需稳步增长，行业景气度持续维好；环保标准提升等因素为行业龙头创造发展机遇等。发行的目的是：增加造纸产能，扩大市场份额；调整产业区域结构，提升综合竞争实力；优化产品结构，提高产品档次等。

　　不过，山鹰纸业似乎只是看到了定增有利的一面。事实上，公司所处的行业为周期性行业，近些年量价波动较大，行业景气度是一个从低到高、从高到底不断往复的状态。

　　年报显示，山鹰纸业的主要收入来自于箱板原纸及制品。2019年，公司箱板原纸及制品收入为210.95亿元，占总营收的90.77%。据华创证券研究报告，箱板原纸价格2016年和2017年大幅上升，2018年又快速回调，价格波动较大。箱板纸行业消费量、产销率同样在2017年达到顶峰后回落，2019年有所回升。

　　尤其值得关注的是，代表行业景气度的重要指标-开工率持续下行。据华创证券研究报告，箱板纸行业开工率2017年后跌破70%，2018年和2019年的数据分别为69.56%和66.53%。

　　尽管行业景气度持续波动，同行公司玖龙纸业、理文造纸都在扩张产能，行业总产能呈增长趋势，竞争愈发白日化。山鹰纸业在过去几年也一直募资扩张产能，但募投项目多年都没有实现预期效益。

　　公告显示，山鹰纸业2016年增发募资20亿元、2018年发可转债募资23亿元，2019年发可转债募资18.8亿元用于产能扩建项目及其他配套项目，募资金额合计高达60.8亿元。根据9月14日发布的《前次募集资金使用情况专项报告》，截至2020年6月30日，山鹰纸业2016年以后的三次募投项目未显示有实际效益产生。尤其是2016年的募投项目过了近四年仍未达到预期效益（注：2016年的募投项目经历过变更）。

来源：山鹰纸业公告

　　此外，公司产能利用率也还有提升空间，故这次50亿元的定增又要增加产能，是否有必要？定增预案显示，山鹰纸业现有落地产能近600万吨。2019年公司国内造纸产量已达446.52万吨，造纸业务的产能利用率约在80%左右。另外，公司现在还有约220万吨在建产能，故公司产能利用率还有一定的提升空间。此次50亿元的定增如果能成功实施，新募投项目达产后将增加超过100万吨（30吨+30吨+77万吨）的产能，新增的产能能否消化还有待检验。

　　营收净利润双降

　　山鹰纸业不断募资扩产还产生另一隐忧，那就是因资本开支增加进而导致有息负债增加，由此产生的财务费用将减少公司利润。

　　以2019年为例，山鹰纸业过去三次募投项目产生的利息资本化金额约为1亿元（利息资本化的会计处理门槛很高），这说明2019年公司因前三次募投项目产生的借款利息至少超过了1亿元，加上未披露的费用化的利息，总利息会更高。

　　财报显示，山鹰纸业的有息负债规模急剧增长。2017-2019年，2020年上半年末，公司账面上的有息负债（包括短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款和应付债券）分别为93.4亿元、171.65亿元、214.44亿元和232.97亿元 。而公司账上的现金却少的可怜，2020年上半年末货币资金仅有43.37亿元，甚至不能覆盖短债。

　　因巨额有息负债产生的财务费用直接吞噬公司利润。2017-2019年，山鹰纸业的财务费用分别为6.16亿元、7.38亿元和4.14亿元。

　　与不断增加的募投项目、居高不下的有息负债和巨额财务费用形成对比的是，山鹰纸业的营收和净利润都已经连续下降。2019年，公司实现营收232.41 亿元，同比下降 4.62%；实现净利润13.62亿元，同比大幅下降57.48%。公司称业绩下行主要是受贸易政策、行业政策及宏观经济形势等外部因素影响所致。

　　2020年上半年，山鹰纸业的营收和净利润同样是“双降”。上半年，公司实现营业收入98.26亿元，同比下降12.03%；实现归母净利润4.78亿元，同比下降40.68%。公司称收入主要系受疫情影响，本期销量与售价均较上年同期下降所致。