四机构十次做空跟谁学：报告质量参差 迷雾重重仍需自证

　　跟谁学短短几月内连续遭到4家机构，10次做空或创历史之最，但与空头们的缠斗还远没有结束。6月24日，浑水再度发声攻击在线教育平台跟谁学涉嫌财务造假。自4月中旬以来，以香橼、浑水为代表的多家做空机构纷纷表示跟谁学存在财务造假问题，跟谁学也多次对于做空指控做出回应。

　　2018年10日29日，跟谁学董事长陈向东曾发微博引用左宗棠的诗句“能受天磨真铁汉，不遭人嫉是庸才”以自勉。让人难料的是，一年多以后跟谁学就被以“Too good to be ture”的理由质疑，从而遭到了多次做空。

　　跟谁学创立于2014年，2015年A轮融资5000万美元，后登陆纽交所。旗下拥有跟谁学、高途课堂、成蹊商学院 、金囿学堂、微师等多个品牌，涉及K12教育、成人职业教育、留学、考研等多个细分领域。

　　2019年年报，跟谁学实现营业收入21.15亿元，同比增长高达432.30%；实现税后净利润2.27亿元，同比暴增1053.33%；而在最新的一季报中，跟谁学依旧维持了营业收入同比增长382.09%，净利润同比增长336.66%的态势，增速十分迅猛。

　　做空与回应 迷雾重重仍需自证

　　从做空质量来看，目前所公布的做空报告中以香橼和浑水最具影响力。

　　（1）4月14日，香橼citron发布做空报告part1。

　　香橼在part1报告中指责跟谁学虚夸了高达70%的营业收入，且拥有明显异于可比公司同比阶段的高增速；在影响力方面，跟谁学未进入主流媒体和评选机构的报道和调查，与公司在资本市场瞩目的地位不符；此外，还质疑跟谁学明星教师曝光度不足，微信运营和课程评价中出现“水军”痕迹等。

　　上述结论的论据来源于香橼对2020年一季度跟谁学明星课程的统计，据称样本量超总上架在售课程的20%。香橼质疑跟谁学增长最迅猛的小学业务中出现重复课程—不同级别学生同时上同一课程的情况，以此推测重复课程为重要虚增手段。另外还指出所研究样本中42.8%的客户（学生）来自于湖北省的异常情况。

　　面对上述质疑，跟谁学一针见血的指出香橼的统计分析样本中忽略了其子品牌高途课堂的存在，而公司K12业务中相当部分来自于高途课堂，2019年年报披露，占比近七成。跟谁学表示，香橼的不完全统计反而证实了其业绩的真实性；对于影响力的质疑，跟谁学解释排行榜的排名大多需要企业主动申报，但公司专注发展，从未主动申报。而且也有媒体将高途课堂列入排行榜，但被香橼忽视了；客户地区异常方面，跟谁学称经过反复统计和对比后发现，在香橼调查的课程中，湖北学生的占比约为4%；此外，公司还解释了重复课程源自于类似“英语学习方法课”的课程、所谓的“水军”现象主要产生于公司提供的匿名评论服务（导致评论用户名称相同）等。

　　忽略高途课堂这一重大失误使得香橼建立在样本数据分析基础上的报告立马失去了公信力，可以说跟谁学反击的十分漂亮，但是跟谁学在以下几点的回复存在瑕疵。首先，并非所有媒体的排名均需要企业主动申报，况且香橼报告所列还包含艾瑞等类咨询机构，所以跟谁学的解释说服力不强。其次，对影响力的关注其实是在寻求企业高增长的佐证，毕竟一个远超其他竞争对手的高成长公司应该拥有与其匹配的知名度。不过退一步来说，影响力质疑即使不能解释也无关痛痒，只要跟谁学可以向资本市场的投资者进一步阐明其远超竞争对手高速成长的原因即可，这一点才是市场对跟谁学最迷惑的地方，毕竟投资者可以接受一个闷声发大财的公司，却不能接受一家增长性成迷的公司。

　　财报显示，2017年到2019年，跟谁学毛利率分别为74.36%、64.07%和74.66%，净利率分别为-89.11%、4.95%和10.72%，营销费用占毛利润的比值分别为103%、48%、66%。

做空报告

　　那么跟谁学的高增长有靠谱的理由吗？

　　多头的普遍看法是，跟谁学之所以取得快速发展主要得利于微信拓展红利+大班模式，基于微信生态的运营和拓展降低了跟谁学的获客成本，大班制摊薄了平均每个学生的教师成本。

做空报告

　　董事长陈向东在4月8日、9日的媒体沟通会上面对相关提问时曾表示，获客成本低其中的一个原因是跟谁学的学生有更高的续班率，高续班摊薄了成本，而其他在线教育公司因为后端没有做好，所以亏钱。但当被问到目前续班率的情况时，陈向东表示自己的续班率是同比提升的，却以市场参与者统计口径不一为由拒绝公布具体数字。此外在回答微信红利的问题时，陈向东表示目前各个端的投放各家都一致，不是秘密。转化率方面由于各家统计口径不一样，所以（公布）没什么意义。并对记者表示“你问的还是数字，太过于数字，就钻到数字里去了”。

　　此外，跟谁学也没有解释续班率高于其他竞争对手的原因，不过这有可能是出于商业机密的考量。

　　董事长陈向东表示，2019年年报利润增长10倍的核心变化在于研发费用占比下降，导致规模经济产生了规模效应。

　　最后关于水军的问题，跟谁学虽对用户名称重复的现象进行解释，但没有给出为什么有些评论也出现重复的原因。

　　不过值得关注的是，目前整个在线教育行业中除跟谁学外，已经有其他公司表现出良好的经营。比如51talk在2019年第四季度实现了盈利，股价也因此大涨；新东方在线虽然2019年为亏损状态，但创始人俞敏洪在上市时就表示，尽管新东方在线之前是盈利的，但后面两到三年肯定会让他亏钱，因为要用最快的速度铺设市场；好未来张邦鑫在2019年高管会议时表示，网校今年本可以盈利，但我们选择了战略性亏损；

　　这说明，跟谁学作为率先实现规模化盈利的在线教育企业，已经不再是一枝独秀。换句话说，大多数市场参与者亏损但独独跟谁学盈利的情况已经发生了改变。

　　（2）4月30日，香橼citron发布做空报告part2。

　　香橼在part2报告中主要在刷单和关联方交易方面对跟谁学进行指责，对刷单公司员工的访问显示跟谁学有约40%的学生是刷出来的。在关联方层面，香橼质疑跟谁学通过优联环球教育（已披露关联方）、和百家云图、北京家蒙、家长优优、家长村五家公司转移成本。结论依据来源于香橼发现北京优联、百家云图等在为跟谁学招聘员工。

　　跟谁学董事长陈向东第二次的回应比第一次简单了许多，直接说香橼的采访是捏造，所谓的刷单公司员工是被收买来做伪证的，并且指出香橼背后有巨大巨大巨大（原文）利益存在。在关联方层面，表示北京家蒙、家长优优、北京家长村均为“压根都不知道的公司”。

　　跟谁学官方的回应与董事长一致，强调全部关联方交易已完整披露于财务报告中。

　　目前来看，香橼part2做空依据难以支持其结论。首先对刷单公司员工的访问没有公信力便是软肋，这样的证据难以被认为是实锤。其次，即便是有刷单行为也并不能指责公司财务造假，因为首先所谓的刷单行为目前已经成为一种常用的运营方式，就如刷单公司员工自己说的一样“刷单是一种有效的网络营销工具，比传统网络广告产生更高的投资回报率。真正的学生会因此相信老师是靠谱的、报名率会提高，刷单是企业提供转化率的一种方式”。此外刷单并不等于财务造假，还取决于在会计核算上如何处理。

　　跟谁学曾在香橼第一次做空后明确表示，2015年公司的确有极少部分入驻的老师和机构刷单，但公司给予了处罚，绝对没有纵容。

　　不过在关联方层面，跟谁学只确认了北京优联的关联方身份，没有确认或否认北京优联、百家云图为自己招聘员工的行为，而被直接称为“压根都不知道” 的几家公司成为香橼part3做空报告深挖的一部分。

　　（3）5月7日，香橼citron发布做空报告part3。

　　香橼在part3报告中主要质疑跟谁学与北京家蒙、家长村、家长优优存在合作关系，董事长陈向东压根都不知道的回应是在撒谎；此外还列出了北京小熊美家、武汉奥邦图灵、孝义窗帘锦绣商城等公司，指责跟谁学通过这些公司转移成本。

　　主要依据是，以家长村、家长优优为主体的微信公众号直接或间接的推荐了高途课堂的老师、课程；北京家蒙和北京优联（跟谁学已披露关联方）共享相同的联系电话和电子邮件地址；北京优联的部分招聘职位中，家长村的地址被列为工作地址。武汉奥邦图灵、孝义窗帘锦绣商城等公司为账户主体的微信公众号承认隶属于跟谁学，其中孝义窗帘锦绣商城的微信号还为高途课堂发布招聘广告。

　　跟谁学回应称，做空报告中列举的微信公众号是跟谁学进行市场投放和推广的合作方，公司在微信里还有其他更多的市场投放和推广，并再一次强调全部关联方交易已完整披露于财务报告中。

　　董事长陈向东则在微博中称不少投资人反馈Citron的报告太烂，一次次被打脸，居然还要出part 4。不过，跟谁学还是要感谢Citron，让更多的投资人开始认真研究 GSX 了，让更多的优秀人才开始用心来看跟谁学的机会了。

　　所以对香橼的第三次回应也较为简洁，没有提及香橼质疑的撒谎问题，较为笼统的回应报告所列微信公众号是市场投放推广，未解释相关账户主体与公司的具体合作方式。

　　目前来看，香橼在part3报告中确实发现了些大众不知道的情况，但报告内容只能确认跟谁学与相关微信公众号主体有业务往来，且与部分公司联系紧密，但没有证据进一步指出有转移成本的情况，毕竟二者的性质有较大差别。总而言之，仍然缺少实锤。

　　（4）5月18日，浑水Muddy Water发布做空报告。

　　香橼的part4还没来，却等来了浑水的做空报告。浑水通过IT技术质疑跟谁学至少有80%的用户和收入虚增，以及股票质押，利用微师平台和北京优联环球进行刷单等。主要依据是浑水发现了包括Precise Joiners、Burst Joiners、Early Joiners和GSX IP Joiners在内的四类异常用户、GSX前经理的爆料等。

　　Precise Joiners是指那些在至少两个不同星期的同一天同时（第二次）加入某个班级并与之链接的用户，例如连续两个星期都在周二下午14点5分20秒登陆。

　　GSX IP Joiners是指学生与教师共享同一ip地址的用户。

　　Burst Joiners是指同一时间内加入的大型用户组，比如1秒内30个用户同时涌入。

　　Early Joiners是指提前登陆在线课程的用户，浑水设定的时间是30分钟以上。

　　通过以上的“异常用户”统计和各类“异常用户”之间的叠加，最后浑水认为研究样本中被判定为机器人的总数达到了80.89%。

做空报告

　　而被称为GSX前经理的人士则在报告中称，跟谁学2015年就开始使用群控软件来控制机器人网络，而且会通过广告投放款回流的方式完成学费端的资金匹配。

　　此外，浑水表示跟谁学董事长陈向东质押了相当于900万ADR的股票，并给出证明。

　　5月19日，跟谁学给出回应。相比前几次回怼香橼，本次回应沉着冷静了许多，陈向东在微博表示，Muddy Water的做空报告还是做了功课的，技术思维也值得点赞。官方回应也称尊重浑水公司的研究方法。

　　随后跟谁学表示，跟谁学采用双师大班模式进行教学，一般会将一个主讲老师所带的大班，拆分成由多个辅导老师带领的小班。每次开课前30分钟左右，辅导老师会开启小班互动模式，采用做游戏、复习作业、课前预习等方式陪伴学生。在正式开课时，或者在主讲老师进入直播间后，辅导老师可采用手动切换的方式，将直播间从小班模式切换至主讲老师主导的大班模式。如果辅导老师没有及时切换，直播系统会自动进行补充切换，切换的时点一般为课程表中标注的开课时点前后，不同课程有若干秒的切换时间差，以规避全部课程同时切换导致的服务器拥堵情况。

　　跟谁学指出，K12的课程周期相对固定，同一个课程在不同周次和日次间的上课时间基本一致。在小班切换到大班的过程中，从大班的视角就会出现浑水报告中提及的多个Precise Joiners在不同课节的同一时点到课的情况，Burst Joiners同时进入直播间的情况，以及学生提早到课与辅导老师互动导致的Early Joiners情况。

　　在GSX IP Joiners方面，跟谁学表示在计算后无法得出重合度为28.2%的结论，计算重合度为0.78%。

　　关于股票质押，跟谁学表示，2020年4月7日，Larry（陈向东）通过质押510万ADR取得了5000万美元的贷款额度，该质押股票数量占公司全部ADR的比例为2.13%。于4月9日的投资人电话会，Larry已经沟通了该质押信息。与做空报告的数目不一致主要是由于，发放贷款时，受疫情影响无法从美国及时取回纸质股票证进行股票证拆分，因此将代表900万ADR的股票证书寄存，但贷款行只对其中的510万ADR拥有质押权，该数据在贷款协议中进行了明确约定。

　　关于报告中提及的刷单现象，跟谁学首先称微师是自己的直播工具，公司无法通过与自己交易来进行刷单，而且在合并报表方面，相关交易会被抵消。其次北京优联为公司已披露关联方，相关交易已经完整披露，且交易金额一直远低于1%。

　　最后，回应指出“我们尊重专业的做空机构，并愿意进行理性的对话与探讨，以帮助所有持不同观点的外部人士更加了解跟谁学。如对上述回应有任何疑问，请联络跟谁学公共关系部pr@baijiahulian.com”。

　　此次回应不但解释了浑水的所有质疑，并且给出了联系渠道，大有身正不怕影斜的姿态。可见在与做空机构的屡屡切磋中，跟谁学已逐渐平复情绪，回归理性。

　　（5）5月28日，浑水Muddy Water发布第二次做空报告。

　　在第二次做空报告中，浑水称跟谁学对前次做空的回应是荒谬的。首先，浑水指责跟谁学发布的英文回应稿只是非实质性的新闻稿，而在微信发布的中文回应稿更详细，显然美国投资者很少使用微信。

　　其次，浑水认为跟谁学在前次回应中的代码截图中故意遗漏了三个重要的字段，因此所披露的为不可用数据。

　　然后，浑水与跟谁学在GSX IP Joiners、Precise Joiners、Burst Joiners等方面开始自说自话，浑水称跟谁学所回应的GSX IP Joiners只有0.78%结论，不能通过自己的测验，并且自己所用的样本量小于跟谁学自测样本量，但所测出的GSX IP Joiners比例更大；在Precise and Burst Joiners方面，浑水认为如果真如跟谁学所回应的那样，那么自己所测出的Precise and Burst Joiners应该大于10.6%，并且自己已经排除掉开课两分钟之内的突发事件。

　　最后，浑水选用了雪球用户的文章和截图来质疑跟谁学招聘工程师来维护机器人部队。

做空报告

　　随后跟谁学在回应中解释，首先代码截图中被指责漏掉的三个字段中，输出的数据结果与Agent ID and agent policy（字段）无关，且与用户行为无关。而时间字段已经被明确标记了出来，标记为ts，该字段“ts：1589716841”。其次，跟谁学表明IP重合度的问题不做新的回应；Precise Joiners占比较低的情况，主要是每个辅导老师手动切换自己的小班到大班的时间是不相同的，并非所有人都需要同一时间切换至大班，因此并非100%都在同一时间进入大班。此外，Burst Joiners 在开课前后5分钟都有出现，如果课程开始前规定时间内大班主讲老师和小班辅导老师未同时在线，则无法触发自动切换功能，需小班辅导老师手动进行切换，浑水报告中提到的开课后4分7秒的少量人次，应该是由于以上原因晚开课，从而辅导老师手动切换造成的个别情况。

　　最后对于投资者最关心的机器人运维工程师问题，跟谁学称招聘的目的是为了满足团队的手机运维需求、提高运营效率和服务质量。公司的辅导和销售工作需要通过手机来完成，这就意味着公司对手机运维的需求也在不断提高。

　　对于浑水和跟谁学双方而言，对于“异常用户”的质疑明显进入了一个较为实质的阶段，但对普通投资者来说由于技术门槛的存在，交锋的双方更像是在自说自话，尤其体现在对IP重合度的讨论。

　　总体来看，本次做空报告的核心在于跟谁学对机器人运维工程师的招聘。我们可以明显看出跟谁学在这里的解释十分模糊，并没有逐一回应浑水在此的所有质疑，包括确切要求工程师使用XP和太极软件的原因，这些软件的用途，公司对手机运维需求的程度如何，需求是否具有合理性，此类工作是如何具体的提升运营效率和服务质量等等。

　　总结

　　纵观香橼和浑水的5次做空，做空报告方面浑水在质量和角度方面更优，香橼则出现重大失误，但关联方层面的调查尚可。

　　截止目前的情况来说，跟谁学在所有的回应中，核心逻辑并不存在问题。但是在例如续班率、转化率、内容重复的好评、微信公众号投放业务详情、与北京家蒙、家长村、家长优优的合作情况、招聘手机运维工程师的合理性等方面较为模糊，即便是有商业方面考虑，可是对于身处多事之秋的跟谁学来说，更为详尽的阐释应该更有利于消除公众投资者的疑虑，也更有利于市值维护。

　　此外，国内机构天蝎创投和灰熊在后续又发布了3份做空报告，由于影响较小，本文不做赘述。

　　值得关注的是，截止6月30日，跟谁学的股价经历了持续上涨。从香橼第一次做空，4月14日收盘价31.2美元/股上涨至58.33美元/股，众多的做空投资者损失惨重。

　　最后需要指出的是，虽然跟谁学已经被四家机构连续十次做空，但无论是浑水还是香橼其历史战绩都是有胜有败的，成功记录有中国高速频道、最近备受瞩目的瑞幸咖啡等；失败记录也有新东方、好未来等，新浪财经将持续关注后续的事态发展。（文/上市公司研究院 何吾）