灿星文化IPO：单品依赖与版权隐患 财报潜藏"地雷"

　　近日，上海灿星文化传媒股份有限公司（以下简称“灿星文化”）更新招股书，拟向深交所创业板上市。灿星文化曾因创造了一档大型励志专业音乐评论节目《中国好声音》而倍受市场关注。

　　据招股书发现，公司业绩成长性不足，核心产品大幅下降六成；与此同时核心产品存版权隐患，公司盈利稳定性待考；此外，公司应收与商誉“双高”，未来一旦发生减值将会吞噬公司业绩。

　　业绩成长性不足 核心产品收入降六成

　　2017年、2018年及2019年，公司的营业收入分别为20.58亿元、16.53亿元及17.33亿元，同比增速分别为-23.95%、-19.68%和4.84%；报告期各期末，公司的资产总额分别为36.96亿元、38.94亿元、44.87亿元，公司净资产分别为23.32亿元、31.42亿元及37.14亿元。公司在报告期内的经营业绩波动较大。

　　公司对单一节目系列依赖较大，核心产品收入大幅下降六成。

　　综艺具有明显的“综 N 代”现象，一旦打造出优秀爆款，具有明显的系列化趋势。灿星文化得益于《中国新歌声》、《中国好声音》系列作品。作为公司的王牌节目，2017 年、2018年及 2019 年，《中国新歌声》、《中国好声音》节目制作收入占总收入的比例分别为 32.33%、32.96%及 26.67%。根据上述收入占比，《中国新歌声》、《中国好声音》系列节目对公司的主营业务收入的依赖较大。

　　值得一提的是，《中国新歌声》、《中国好声音》节目制作收入呈现逐年下滑趋势，且下降趋势明显。2015年-2019年的收入分别为11.43亿元、10.10亿元、6.65亿元、5.45亿元和4.62亿元，2019年营收较2015年下降六成。

　　应收与商誉双高 潜藏财报的两大“地雷”

　　2017 年末、2018 年末及 2019 年末，公司应收账款净额分别为7.07亿元、8.81亿元及10.36亿元，占流动资产的比例分别为 63.28%、67.18%及58.12%；占营业收入比例分别为34.35%、53.30%及59.78%。

　　以上数据可以看出，公司期末应收账款占比相对较高。虽然公司对应收账款执行严格的管理、监督、催收、考核政策，对于部分欠款金额较大的客户，公司已采取积极的催收措施，且该部分客户主要系国内主要电视台及视频网站，应收账款可回收风险相对较小，但若个别客户出现资信状况恶化、现金流紧张、资金支付困难等不利情形，仍将可能给公司带来呆坏账风险，对本公司的现金流和资金周转产生不利影响。

　　截至 2019 年末，公司合并报表商誉账面价值为 16.36亿元，占净资产之比为44%，主要系发行人并购梦响强音形成，需要在未来每期末进行减值测试。梦响强音主要业务包括音乐制作及授权、衍生品开发及运营、演出活动、艺人经纪，以及其他以节目为依托的衍生产品运营，具有较强的盈利能力。目前被收购企业业务经营状况符合预期，但是若未来宏观经济、市场环境、监管政策发生重大变化，影响到发行人的经营情况，或其他参数变动影响商誉可收回金额，发行人存在商誉减值的风险。商誉减值会直接影响公司经营业绩，减少公司当期利润。

　　网综侵蚀台综市场份额 公司网综收入占比仍低

　　灿星文化较为依赖台综，台综市场份额被网综侵蚀，公司网综收入占比仍低。

　　据《腾讯娱乐白皮书》显示，2017 年至 2019 年卫视综艺节目数量分别 106 部、93部、79 部，数量持续下降，2019 年下滑 15.05%。台综发展面临压力的同时，网络综艺数量报告期内持续领先于台综，2017 年至 2019 年网络综艺节目数量为113 部、124部、105 部，比同年台综多出 7 部、31 部、26 部。

　　网络综艺从 2015 年开始起步，目前已完成了从追赶台综到超越台综的蜕变，在助推综艺市场繁荣的同时，也抢夺了台综大量的市场份额。卫视是公司传统的合作对象和主要节目的投放基地，台综市场份额下滑对公司业绩产生了一定的冲击。

　　在行业格局出现变动之际，虽然公司及时做出了调整，积极与视频网站合作，陆续投放了《这！就是街舞》、《即刻电音》、《这！就是原创》、《唱给世界听》、《一起乐队吧》、《爆款来了》等网综类节目，并取得了较好的市场反应，但是公司《这！就是街舞》、《即刻电音》等这类节目收入占比仍低。

　　综艺节目收入实现形式较为多样，根据与播出平台合作模式的不同，分为受托承制模式和合作分成模式。据合同约定方式经购货确认后结算收入。

　　报告期内，采用受托承制模的节目据合同约定方式经购货确认后结算收入。报告期内，采用受托承制模的节目 包括《苗阜秀》第二季 、《这！就是街舞》 第一季 、《即刻电音》 、一起乐队吧《即刻电音》 、一起乐队吧《即刻电音》 、一起乐队吧等。报告期内，公司受托承制模式收入占比分别为1.73%、11.74%和12.22%。

来源：招股说明书

　　原创性节目不足 版权隐患公司业绩稳定性待考

　　一方面，公司核心产品依赖版权引进，原创性不足，另一方面，引进版权存在授权到期等问题公司业绩稳定性待考。

　　据相关报道，灿星文化的发家起始于对赌协议。由于公司刚成立并没有充足资金支撑节目的制作，于是与电视台达成对赌协议，如果收视率不能高于2%，则将拿不到任何报酬，但如果高于2%，则将拿走电视台此栏目的50%利润。

　　此外，公司爆款产品大多来自版权引进。灿星文化的第一款节目也是爆款节目是《中国达人秀》，引进于英国；第二款爆款节目《中国好声音》引进于荷兰；第三个爆款节目是引进于韩国的《蒙面歌王》。

　　自《中国好声音》在国内成为爆款后，灿星文化后续制作的节目并未持续延续《中国好声音》“荣光”。据报道，一位新近从灿星文化离职的员工描述：“这几年的节目你看到了，创新力不太够，《中国新歌声》他们说是原创，但是只是把转身变成冲下来，然后赛制稍微调整一下就说原创。”

　　根据公开资料，“The Voice Of”版权来自荷兰Talpa公司，2012年灿星文化将其引进，打造《中国好声音》。然而，2016年，唐德影视又斥资4亿元拿下授权，灿星文化不能直接使用《中国好声音》版权，只好以《中国新歌声》推出原节目。最终唐德影视、灿星文化、浙江卫视达成和议。灿星文化旗下另一拳头产品《蒙面唱将猜猜猜》，原名《蒙面唱将》，版权来自韩国MBC电视台。2018年2月，《蒙面唱将猜猜猜》被全面下架，疑与版权争议相关。

　　综上，这或说明，公司引进版权使用过程中存在版权争议等隐患，公司业绩稳定性待考。

　　此外，公司目前通过网络播映授权的方式向互联网媒体进行销售是其重要的收入来源，随着视频网站自制节目增加，公司业绩增长或将进一步面临挑战。

　　在台综的网络版权授权费高、网综招商规模逐步增加的双重因素影响下，以优酷、爱奇艺、腾讯为代表视频网站纷纷加强制网综的投入。面对观众口味的持续变化，在亟需补充优质内容以应对市场激烈竞争的环境下，视频网站不会仅仅作为需求方，单纯购买电视台综艺节目版权，而将越来越多主动参与内容制作以保证内容的质量以及内容与平台品牌之间的匹配性。公司目前通过网络播映授权的方式向互联网媒体进行销售是其重要的收入来源，未来可能由于视频网站购买内容策略的变化，导致网络发行收入下降的风险。（新浪财经上市公司研究院/夏虫）