A股将寻找阻力最小方向

　　第一期：策略对话浙商证券首席经济学家 | 寻找阻力最小方向

　　来源： 王杨策略研究

　　 导语 

　　站在当前，展望2021年，以景气为锚，A股将在震荡中走向分化。对投资者而言，当前是优化结构的战略窗口，基于此，我们推出“寻找阻力最小方向”特别专题，旨在投资者梳理最新的投资机会。

　　展望2021年的市场，我们认为大体为震荡市，结构会走向分化。这点判断与当前的宏观环境密不可分，因此，我们特邀浙商证券首席经济学家李超博士做客特别专题第一期，就当前的宏观背景下市场所关注的热点话题，与大家进行深入交流。

　　 正文 

　　以下为采访全文：

　　王杨：我们特邀浙商证券首席经济学家李超博士做客特别专题第一期，接下来的时间里，超博将就当前的宏观背景下市场所关注的热点话题，与大家进行深入交流。

　　首先，我们便以目前市场普遍关注的再通胀作为开场，请问您如何看待再通涨问题，包括再通涨的持续性，隐含的投资机会，以及再通涨是否会对流动性环境产生制约等。

　　李超：好的，我们团队在去年10月底，就较早地提出了对今年宏观节奏的预判，我们认为今年将是从再通胀到信用收缩的过程。目前我们的预判已得到印证，且市场对再通胀也形成了一个非常明确的共识。但就再通涨何时结束这一核心问题，市场仍存在较大的分歧，即部分观点认为货币超发是主因，但部分观点认为是供需缺口。我们的观点非常明确，认为是供需缺口催生的通胀，而非货币超发，因此再通涨不可持续。

　　我先简单解释下为什么货币超发不是再通涨的主要影响因素。疫情以来，全球步入“百年未有之大放水”的时代，市场普遍关注的是各国央行发行了多少货币，但却鲜有关注有多少货币又存回了央行。我们对疫情以来主要发达经济体的央行的回存率做了一个测算，发现美联储的回存率为44%，日央行为69%，欧央行为78%，可见绝大多数资金并未流入实体，而是被商业银行以超额准备金的方式回存进了央行，此外资产价格泡沫化也能进一步说明（资金未进入实体）。

　　所以我们指出，不同于2009年4万亿刺激计划与2015年、2016年基建地产双轮驱动，本轮再通胀主要成因不是货币超发，而是来源于供需缺口。就需求的修复速率，各国经济修复速率均较快，呈现出V型反转的特征，再叠加上“碳中和”，使得市场会把未来对铜、铝等大宗商品的长期需求提前在短期反映，但由于受疫情影响，供给难以实现快速扩张，大家对基建地产的预期相对较低，叠加库存也较低，所以就形成了非常大的供需缺口。后续随着疫苗的大规模应用，复工复产在各国持续推进，供需缺口将会经历一个明显收窄的过程，所以再通胀总体是一个短期行为，未来我们重点需要关注信用收缩领域。

　　王杨：换句话说，可以理解为再通胀将会伴随供给修复而逐步走弱。那站在现在的时间点，很多投资者会关注再通胀是否会对全球流动性产生约束，这个问题您怎么看呢？

　　李超：对，其实现在我们已经看到了包括巴西、土耳其、俄罗斯等主要的新兴市场国家的央行开启了加息进程。中国国内大宗商品价格也出现明显上行，而且最新的一次金融委会议也明显提出要特别关注大宗商品价格走势。从投资者的角度肯定会有疑虑，即中国是否会跟随其他新兴市场而进行加息，我们认为这种可能性其实是非常小的。

　　首先，巴西、俄罗斯实际上是大宗商品的生产国，而非消费品生产国。疫情后这些国家的刺激政策主要是给居民发钱，从而刺激了国内消费品需求，但由于本国无法生产消费品，出现了消费品的供需缺口，导致国内CPI上行压力加大。历史上新兴市场国家所面临的一个惨痛教训就是极易出现通胀预期的自我实现，即老百姓会因物价涨而继续买东西，越买导致物价越涨，最终形成了一个恶性循环。因此，当国内出现消费品上涨时，该国央行必须通过加息以应对通胀，以防止潜在通胀预期的自我实现的风险。

　　而对于中国而言，我国是一个消费品的生产大国，下游并不存在供需缺口，所以PPI向CPI的传导其实是不通畅的，且根据以往的经验，主要的大宗商品，包括钢铁、煤炭、有色甚至化工等变量在向下游传导时都比较弱。但其中有一个不确定性变量值得关注，就是油价。但目前看，油价仍处在一个比较平稳的态势。综上，我们需要关注中国的PPI向CPI传导，但其目前尚不能成为我国要收紧流动性、甚至加息的决定变量。

　　王杨：去年年底，您旗帜鲜明地提出了今年的宏观节奏是从再通胀到信用收缩。伴随3月社融数据的披露，信用收缩成为市场关注的焦点。想请教下超博，您如何看待今年全年信用收缩的趋势，以及今年紧信用的结构分化是否会不同以往？

　　李超：好的，首先关于信用收缩是否已开启，市场在1、2月份还是存在一定分歧的，毕竟2月份社融增速达到了13.3%较高的水平。究其原因，尽管年初以来央行有一些紧信用的动作，但由于实体的资金需求非常旺盛，推升了社融增速较年初反弹至高位，所以导致市场就信用收缩形成了一定分歧。但是到了3月份我们可以看到：信贷方面，中央银行压缩信贷的意图日益明显，如通过MPA考核、窗口指导等方式对其进行压降，尽管从数据上看，实际信贷数据较市场预期略高，但信贷增速也出现了明显的回落；社融方面，社融的各个分项也均呈现出下降的态势。所以我们认为，3月标志了全面信用收缩的开启。

　　此外，从全年社融节奏来看，我们认为二、三季度社融还会出现明显下行，该判断首先来源于央行的一个重要措辞，即“保持M2、社融增速与名义GDP增速基本匹配”，这意味着社融必然将经历一个压降的过程。其次从货币政策目标的角度，今年货币政策的首要目标是金融稳定（稳定宏观杠杆率），这也意味着社融和M2增速会有所回落。

　　但到了四季度，经济回落将使得货币政策目标将有所变化，我们现在初步判断四季度经济增速可能在4.8%左右，将明显地低于经济增速6%的目标值。尽管我们认为6%的目标值是针对全年的，但一旦年末单季经济增速低于6%，将极易导致明年经济持续低于目标值，所以四季度市场或将面临货币宽松的一个过程。如果中央银行放松基础货币，信用层面很有可能从紧信用转向稳信用。

　　综上，我们认为二三季度是紧信用的窗口期，但四季度将会结束。

　　从社融分项的结构来看，本次与以往最大的差别在于资管新规的出台。在资管新规出台之前，倘若央行稍微压低表内信贷，委托贷款或信托贷款等的表外融资或将会出现增长，社融数据较为稳定。典型案例如2017年，当时M2增速已经出现了明显下行，因为贷款一旦下降，将会导致货币乘数的派生能力随之下降，但是由于其向表外转移，所以社融增速仍体现出较强的韧性，因此可以看到2017年基本面没有出现特别明显的下行，直到2018年才开始逐渐显现，呈现出社融增速向经济传导较慢的特点。

　　但本次我们对四季度经济增速判断较低，主因就在于资管新规推出后，央行对表外融资的控制力非常强，尤其是2020年12月，随着银保监会开始压低信托贷款，1月非标就出现了明显下行。此外，也需关注表外的一个结构性因素——未贴现票据。1月初，央行MPA考核提出将以月度为频率对信贷进行压降后，我们发现商业银行就去做了表外融资，即未贴现票据。但3月社融结构中未贴现票据出现了明显下行，核心肯定与央行调控有关，所以从社融总体结构的变化可知，目前社融实际上是一个全面回落的过程。进一步地，我们可以通过结构去判断信用收缩的进程是偏缓还是偏快。如果像1、2月份，一部分社融分项下行，比如非标、财政、信用债，但是贷款和票据仍比较强，在此背景下社融的回落将比较缓慢。但是倘若贷款和票据也都出现明显下行，那社融回落的速度可能就会略快于市场的预期。

　　王杨：与权益市场比较相关的就是整个流动性环境，请问您如何评估2021年二季度后，全年的流动性环境呢？

　　李超：谈及流动性，我在和许多基金经理交流后发现，大家所提到的流动性并非同一个流动性，所以我认为首先有必要对流动性的不同维度进行梳理。梳理后可概括如下：

　　第一个维度，最狭义的流动性是指中央银行给商业银行的资金，即央行通过逆回购与MLF的方式投放的流动性，核心关注DR007走势。很多基金经理比较关心狭义的流动性，如2021年1月份央行短暂收紧流动性便引发市场关注。对狭义流动性的判断，我认为未来两个季度左右，其总体将维持平稳，且DR007可以作为重要的衡量指标。DR007是指银行间存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率，目前中枢为2.2%。如果其在2.2%的下方，则说明狭义流动性相对是比较宽裕的；如果在2.2%的上方，流动性就是相对偏紧的。

　　第二个维度，较狭义流动性更大一个维度是广义流动性，即全社会的流动性，M2和社融可以作为重要的测量标尺。这两个指标的本质区别在于M2是金融机构的负债端，而社融是企业的负债端。过去从央行的角度，我们经常会强调一个货币环境的概念，即用M2除以GDP去刻画货币环境。有人或许会问，我们直接看M2就行，为什么还要用M2除以GDP呢？这是因为我们经济体量在不断变大，所以用一个相对指标能更好地衡量广义的流动性的值。但是对市场而言，我认为需要更多地关注社融，因为社融代表全社会，尤其是实体企业，获得的资金量，如果该指标开始出现明显收紧，实体企业层面肯定会对此做出反应，这将与股票的估值密切相关。综上，从广义流动性的角度，社融增速的回落或是市场更多关注的指标。

　　第三个维度，是股票市场本身的流动性。就这部分而言，策略看的更多，王杨肯定比我更专业。股票市场的流动性诸如，公募基金的发行量、理财子固收+策略、配套的权益、社保养老金产品推进的程度、企业年金扩大了股票的比例，以及QFII等。还比如北上资金，以及散户资金等。这一切都构成了股票市场的微观流动性。目前从我们的视角来看，好像股票的流动性（即微观的流动性）不及大家想象的乐观。比如2021年1月初的时候，我们看到大量大规模公募基金的发行，市场认为这是支撑市场的一个重要变量，但该类资金其实也是随着资产价格的变动而动态变化的，所以它实际也没有那么大的稳定性。

　　就这几个维度间的关系，我认为股票市场的流动性往往受宏观流动性环境的影响，即股价往往与股票的流动性关联更大，但它的预期却更多受广义流动性的影响，即当广义流动性开始收缩时，将直接影响股票流动性的预期，并使在股价中提前反映。

　　王杨：所以，按照今年的宏观流动性背景评估，2021年的权益市场，结构性特征将较为显著？

　　李超：对的。

　　王杨：分析完流动性，就分子端，您如何看待接下来二季度至四季度的经济走势、背后驱动的核心动能、以及节奏的变化？

　　李超：好的，其实市场对2021年经济走势的判断仍存在一定的分歧。从同比的视角，我们的观点与市场一致，即受基数的影响，2021年经济将呈现前高后低的走势。如大家所知，2020年因疫情的影响，导致2021年GDP同比增速的数据受基数效应扰动非常大，所以如果单从基数效应的角度看，今年GDP同比增速一定是前高后低的。

　　但如果我们换算为环比，市场的分歧便开始显现了，比如有的观点认为2021年经济环比增速可能会比较平，因为从外需的视角看，在全球总需求持续修复的背景下，即使国内政策有所收紧，但由于外需总体向好，这将带动经济走平。但剔除基数的影响，我认为经济环比的高点，大概是出现在二季度，也就是说我们即将在本季度迎来经济环比的高点。

　　为什么这么认为？我觉得主要是以下两个因素：

　　第一个因素是出口。从去年开始，出口领域最主要的预期差来自于出口由过去的主要受需求影响，转变为主要受供给的影响。过去的观点认为，全球总需求好就会带动出口向好；但疫情后对出口数据的分析更多需要从供给的角度出发，去年由于海外供给不畅，中国依托于国内强大的供给能力，带动出口数据持续走高。但今年我认为有可能是反过来的。具体而言，我们可以跟踪一些出口的前瞻性指标，如央行有公布出口订单的调查问卷，又比如PMI中有新出口订单分项指数。

　　值得注意的是，PMI新出口订单指数的三个月移动平均值较2020年四季度已经开始回落了，在全球总需求向好的宏观背景下，却出现了订单减少的情况，我们势必需重视其背后原理的分析。我们发现海外港口数据都很好，一些新兴市场经济体，如韩国、越南等国的出口增速都开始转正，这说明海外的供给在快速的恢复，这样即使全球总需求扩大，但我们的份额却在缩小，打个比喻可以称为是蛋糕在做大，但是我们切蛋糕的比例实际却逐渐在减小。在这个过程中，（新出口）订单的回落即预示着5、6个月后，我们出口的增速也会出现回落。综上，下半年出口增速回落将是导致今年下半年基本面回落的一个重要因素。

　　第二个因素是信用收缩。当社融各分项开始逐步回落的时候，在局部领域或将出现非线性信用收缩的风险。债券市场面临抱团资产的情况，这将使其面临比较大的估值调整风险，一旦债券出现违约，或将引发非线性信用收缩的风险，这种非线性的负面冲击对实体经济的影响较股权融资更大，将对经济形成一定的负面影响。

　　所以综合考虑出口和信用收缩两大核心因素，我们认为是经济将是逐季回落的态势，且四季度可能会低于政府工作报告设定年度的目标值，这个时候可能就会面临政策的转向。

　　王杨：超博刚刚提到，在对后续经济走势的判断上，出口和信用收缩是与市场判断的两个预期差落脚点。其中就信用提到了，需警惕非线性信用收缩的风险，您认为该细分领域主要关注哪些部分呢？

　　李超：好的，就此问题我们的报告较早已做出了详细的阐述。我认为非线性信用收缩主要集中在两个领域，其一是3A的国企信用债或优质的民企债，其二是公开的城投债。

　　首先，我们先谈谈明星债。去年以来，我们观察到部分地方国企和民企的龙头相继出现了一系列违约事件，这类违约事件的处置有可能是地方政府自发而为之，也有可能是因为宏观基本面和财政状况的改善使得地方政策更敢于处置风险。但在风险处置过程中，它很可能会导致机构投资者缩短白名单。很大程度上，这与我们债券市场一个制度性的缺陷有关，即缺少一个成熟的垃圾债市场。由于缺少垃圾债市场以及对垃圾债产品的识别，这将会导致机构行为高度一致化，如当债券价格下跌幅度过大时，机构投资者并不会选择抄底，而是一致选择回避，这将极易导致信用风险向流动性风险去传导，典型如在2018年去杠杆的过程中，曾出现过一些大型龙头公司突然无法发债的情况，股价也因此而受到明显的负面冲击。

　　第二个重点领域就是公开城投债。不久前，财政部刚刚颁布了《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，其中也着重强调了要有效地约束隐形债务。2021年稳定宏观杠杆率的重点任务是去政府杠杆。政府杠杆可区分为显性债务和隐性债务，首先考虑显性债务，由于赤字率从3.6%调到3.2%，专项债的规模仅下降了1000亿，可见体量变动并不大，所以推测其重心应该是在解决隐性债务上。2021年专项债规模高达3.65万亿，其实我们去年的专项债资金并没有用完，今年我们提前批专项债又于2月底公布，那就说明基建其实并不需要发这么多专项债，进而印证债务置换是专项债的重要用途。

　　我认为如果地方政府城投流动性缺失，即出现无法自然续发的情况时，地方政府可直接选择专项债置换，财政部的文件中也有类似的表述，即文件提到对于失去清偿能力的可依法实施破产重组或清算。但其代价便是自己可能变成一个清算主体，专项债将面临灭失。较全国采取总量置换的方式而言，部分置换有助于防范道德风险，使得最差的城投可能被兜底。那风险便主要集中在部分较为自信、认为在信用收缩环境下能成功发展的信用主体上，该类主体极易出现打破刚兑的情形。在打破刚兑的过程中，风险不会向下冲击，反而会向上冲击，对信用债和股市造成阶段性的冲击和影响。

　　但着眼于长远视角，该情形的出现对成长股或者对使用DCF估值体系的国家是一个重大的利好，因为有助于估值体系的重塑。市场常说成长股短期可能没有盈利支持，而是使用未来的贴现，即倘若贴现利率足够低，便能赚取较大的收益。但是在中国，由于我国公开城投债的刚兑没有被完全打破，所以其相当于是5-6%的无风险收益率。所以我们在贴现的过程中是存有疑虑的，即应该是使用10年期国债收益率，还是使用10年刚兑的公开城投债的利率。一旦城投债成功打破刚兑，这个疑虑就消除了，届时我们就将统一使用十年期国债收益率，这就相当于隐性的无风险收益率下行，这将重塑成长股的估值体系，对其是一个重大的利好。

　　王杨：我记得去年底，当时信用违约事件发生之后，市场都很焦虑，即担心其或对权益市场造成冲击。但事后回溯发现，如果拉长时间周期，当时的打破刚兑对降低了市场的无风险收益率是有一定的正面驱动作用。

　　李超：对，是这样的。

　　王杨：在刚刚和超博的交流中，我们谈到了2021年整体的通胀环境、信用环境、流动性环境以及经济基本面趋势。最后想请教下超博，综合以上所有维度，您从宏观的视角将如何评估今年权益市场的运行特征与结构性机会呢？

　　李超：首先我们认为今年的股票市场总体是“上有顶，下有底”。首先，货币政策在正常化或是边际收紧的过程中，我们很难见到既紧货币又紧信用的组合，至少在季度层面我觉得较难出现，所以它就不会对股票市场整体产生过大的冲击。去年我们总体是以“紧货币+稳信用”为主，所以债券市场受影响较大一些，股市的影响并不明显；但今年为实现货币政策正常化的目标，切换为“稳货币+紧信用”的组合，在这个过程中权益市场整体面临估值回调的压力。但是进入四季度，如果经济下行压力过大，就很可能就切换为“宽货币+稳信用”的组合了，对权益市场形成利好。其他可能会呈现出一些结构性的特征，就这和我们今天的主题——“寻找阻力最小的方向”相呼应，这些方向或是盈利比较好，或是估值比较低，这就涉及到了王杨比较擅长的领域了。

　　那从宏观的角度看，我认为二、三季度行业配置方面，有两个领域值得关注：

　　其一，金融领域。2021年我国贷款利率总体处在高位，由于存在利率市场化息差收窄的预期，其中就可能存在预期差，阶段性经济向好带动无风险收益率抬升的过程中，信贷利率会紧随其后，大概滞后1-2个季度抬升。那如果认为经济四季度才明显向下，信贷利率下行至少就是明年了。所以今年的贷款利率总体上处在高位，这样对金融领域就形成利好。

　　另外还可以寻找一些中游的投资逻辑。在再通胀的过程中，中游品对上游品的涨价反应往往比较滞后。如3月份公布的PPI数据中，超预期的领域都主要集中在中游，包括纺织服装、造纸、塑料、橡胶等。因为市场过去跟踪PPI走势主要是跟踪上游5大类，即钢铁、煤炭、有色、化工和石油石化，这五大类能解释PPI近90%的波动，但3月PPI超预期的点不在这些领域，而是集中在中游。由于中游价格涨得晚，且拥有成本逐渐有节省的预期，因此可以抵御一定的变量，这就是中游行业具有投资的逻辑。

　　最后，提示我们要对货币政策放松形成预期。如果货币政策放松，长端利率下行，这将使得成长股拥有比较大的机会，从策略的角度，尤其到三季度，如TMT、医药、国防装备等领域将出现比较好的投资机会。

　　王杨：感谢超博对以上问题的详细解读。以上即为“寻找阻力最小方向”的第一期内容，再次感谢超博的精彩分享！

　　李超：好的，感谢王杨，谢谢大家！