老百姓Q1业绩雷之外：盈利能力垫底同行 高商誉高负债资金链紧绷

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：CD

　　作为四大连锁药店龙头之一，老百姓的一举一动都备受关注。近期，老百姓一季报暴雷，营收环比下滑，远不及市场预期，股价次日跌停，而大股东在暴雷前两次高位减持套现逾7亿。

　　事实上，除一季度的业绩雷外，老百姓的盈利能力持续垫底同行，而靠收购扩店实现的业绩高增，其背后是高悬的债务和商誉，短期债务缺口较大，涉及61笔收购的高商誉待解；此外，业务层面，公司业务规模扩大的同时，销售劣药等罚单不断，且随着近期网售处方药的靴子落地，医药电商迎利好，线下药店的“蛋糕”恐被分食。

　　财务隐忧：Q1业绩暴雷前大股东高位减持 盈利能力垫底同行

　　公司于2001年在湖南成立，并于2015年上市，是国内规模领先的药品零售连锁企业之一，主要通过构建营销网络从事药品及其他健康、美丽相关商品的销售。2020年，中西成药销售占比约77%，是公司最主要的商品品类，非药品（健康器材等）和中药的营收占比分别为16%、6%左右。

　　自上市以来，公司业绩逐年稳步增长，营收从2015年的45.68亿元增长至2020年的139.67亿元，归母净利润从2015年的2.41亿元增长至2020年6.21亿元，营收和归母净利润的复合增速分别达25.05%、20.84%，华中地区是公司业务收入的重要来源，2020年的收入占比超过42%。

　　2021年一季度，公司分别实现营收、归母净利润36.38亿元、2.28亿元，分别同比增长10.85%、16.03%，但营收环比减少5.43%，对比公司此前超20%的复合增速，一季度业绩增速大幅减小，且不及同行，同行的营收、归母净利润增速均值分别达16.96%、25.07%。

　　公司2021年一季度业绩承压，主要受春节就地过年、部分地区感冒药限售等影响，此外，公司2020年新店多开于下半年，在新租赁准则（租赁总费用从直线摊销改为前高后低）影响下，盈亏平衡周期延长。

　　业绩大幅低于市场预期，次日，公司股价低开低走至跌停收盘，报56.25元/股，5月19日，老百姓收盘价为53.54元/股，较年初的最高价83.26元/股，已跌去36%。

　　而大股东早已在2020年的5月和9月，分别以74.35元/股、73.51元/股的价格减持573.36万股、437.34万股，合计套现逾7亿元。

　　除Q1业绩雷外，值得注意的是，公司毛利率垫底同行。2020年，益丰药房、一心堂、大参林的毛利率分别达37.72%、35.66%、38.21%，均高于老百姓31.85%的毛利率，2021年一季度，益丰药房、一心堂、大参林的毛利率分别增长至40.35%、36.86%、39.16%，仍领先于老百姓33.31%的毛利率。

　　纵向看，2018年-2020年、2021年第一季度，公司的毛利率分别为34.81%、33.31%、31.85%、33.31%，三年来毛利率逐年降低。主要系集采导致的药价下降和药店限价所致，第四批集采中选产品平均降价52%，且多个省市规定，定点药店加成比例不得超过15%，随着集采的扩围和常态化，药店的毛利率下行是趋势。

来源：WIND、新浪财经整理绘制

　　高增背后：高商誉高负债 资金链紧绷存缺口

　　公司业绩高增依赖于其“自建+并购+加盟+联盟”的四轮驱动模式，自2015年上市以来，公司先后收购了兰州惠仁堂、扬州百信缘等各区域龙头药房，同时，公司商誉也在快速增长，2018年-2020年末，公司商誉账面价值分别高达19.87亿元、23.24亿元、28.09亿元，占同期净资产的比值分别高达58.99%、59.98%、58.45%。2021年一季度末，商誉账面价值增至34.50亿元，占净资产比重超75%。

　　2020年年报披露的商誉明细显示，28亿商誉共涉及61笔收购，其中，收购兰州惠仁堂、通辽泽强形成的商誉最高，其商誉分别高达2.85亿元、2.36亿元。

　　老百姓于2016年5月完成收购兰州惠仁堂65%的股权，收购成本达3.48亿元，业绩承诺2016年-2018年的净利润分别为3600万元、4320万元、5180万元，兰州惠仁堂实际实现的净利润分别为4107万元、5471万元、5021万元，2018年业绩不及预期。值得注意的是，承诺期内，兰州惠仁堂合计通过6笔收购，并入61家门店的业务及相关资产，3年累计业绩承诺完成率达110%，但靠不断并购“堆砌”的业绩能否持续？倘若业绩变脸，商誉减值风险较大。

　　无独有偶，通辽泽强的业绩承诺也是精准完成。老百姓于2017年9月收购通辽泽强51%的股权（216家门店），作价2.71亿元，业绩承诺期为2018年-2020年，其中，2018和2019年均完成业绩承诺，但2020年扣非净利润为4960万元，低于承诺数103万元，且通辽泽强2020年以3069万元收购盛健十一医药的11家门店，换言之，通辽泽强外延式并表11家门店仍未完成业绩承诺，3年累计业绩承诺完成率为105%。

　　年报显示，公司分别于2018年、2019年、2020年完成14笔、13笔、19笔收购。大举并购的同时，公司资金链逐年趋紧，且短期债务偿还存较大缺口。

　　2020年末，公司的资产负债率高达57.41%，同期同行益丰药房、一心堂、大参林的负债率分别为55.35%、38.03%、54.81%，老百姓的负债率小幅高于同行；2021年末，老百姓负债率推高至67.07%，益丰药房、一心堂、大参林分别为53.81%、49.60%、62.74%，老百姓的负债率进一步领先于同行。

　　资金链层面，2018年-2020年末及2021年一季度末，公司的货币资金的余额分别为11.2亿元、13.9亿元、13.7亿元和10.4亿元，其中包含其他货币资金余额约4.7亿元，皆为受限货币资金，而同期公司的短期借款余额分别为0.8亿元、10.8亿元、11.6亿元和19.4亿元，资金链逐年紧绷，且2021年一季度末，偿还短期借款的资金存9亿缺口，若再加上23.12亿应付票据、6.90亿一年内到期的非流动负债，公司短期债务偿还的缺口较大。

　　业务冲击：因销售劣药等多次被罚在前 网售处方药政策放开在后

　　近年来，我国新医改主推医药分离，处方外流政策大势所趋，在政策红利下，公司经营规模不断扩大。2020年，公司全国新增门店1734家，门店总数达到6533，其中直营门店4892家、加盟门店1641家，覆盖全国22个省，且直营门店中医保门店占比87.88%，院边店占比10.89%，特殊门诊396家，DTP药房143家。

　　但公司业务规模不断扩大的同时，销售劣药、虚假宣传、哄抬价格等罚单也没有断过。

　　2020年7月，老百姓大药房连锁（上海）有限公司向上海老百姓益平大药房销售药圣堂（湖南）制药有限公司生产的“制何首乌”（批号180201），初检与复检均不合格，公司合计被罚没3665.4元；同月，老百姓大药房连锁（广西）有限公司经营的中药饮片女贞子经检验不合格，广西药监局没收违法所得210.51元。

　　2020年6月，银川老百姓大药房连锁有限公司购进销售的中药饮片盐补骨脂及购进销售的劣药砂仁检验不合格，被没收销售劣药盐补骨脂、砂仁违法所得653.00元；2016年12月，抽检显示，银川老百姓大药房连锁有限公司经营的前胡、紫草、吴茱萸为劣药，药房被没收劣药及违法所得3922.76元，合计被罚16702.76元。

　　2020年3月，陕西省市场监管局公布10家违法广告典型案例，其中，老百姓大药房连锁（陕西）有限公司西安临潼万年路店因违法广告被罚款5万元。2020年2月，丰沃达老百姓健康大药房斑马湖店对进价为1.7元/个的一次性口罩，以4元/个的价格销售，涉嫌哄抬价格，拟处罚款5万元。

　　公司种种违规行为，折射出的是公司药品质量检查不过关，且多次销售劣药的行为，将大幅降低消费者对公司的信任。

　　此外，2021年4月国务院发布了《关于服务“六稳”“六保”进一步做好“放管服”改革有关工作的意见》，《意见》显示，在确保电子处方来源真实可靠的前提下，允许网络销售除国家实行特殊管理的药品以外的处方药。

　　网售处方药的靴子落地，会倒逼医药产业链乃至整个利益格局的调整，利好医药电商企业的规模发展，抢占线下药店的市场。2020年，老百姓的处方药和DTP的销售占比达45.20%，网售处方药的放开，对老百姓而言，是大力发展电商业务、线上线下业务统筹发展的机遇，也是市场被抢夺的挑战。