美尔雅跨界"蛇吞象"背后:中植系操盘 标的股权频质押

　　中植系蛰伏美尔雅四年后，终于开始狩猎。

　　近日，美尔雅发布预案称，拟通过发行股份及支付现金的方式收购众友集团、众合友商贸、汇诚融通持有的甘肃众友健康医药股份有限公司（下称“众友股份”或“标的公司”）50%股份，交易对价暂定15亿元，其中现金对价8.5亿元。

　　值得注意的是，此次收购属于跨界“蛇吞象”。上市公司的主营业务是“卖服装”，扣非归母净利润连续7年为负；标的公司的主营业务是“卖药”，在资产规模及业绩规模等方面远高于上市公司。

　　财报显示，美尔雅账面上的现金并不宽裕，即使加上配套募资，距8.5亿元的现金对价还有缺口，上市公司为何还要现金收购？又为何只收购50%股权，是否还有下一步收购计划？在IPO如火如荼的今天，标的公司为何选择“屈身下嫁”美尔雅？市值仅35亿元的美尔雅哪来的底气“吞象”？种种疑问都需上市公司进一步披露。

　　上市公司基本面堪忧

　　公开资料显示，美尔雅的主营业务是为服装、服饰类产品的研发、设计、生产和销售等，受行业景气度持续低迷等影响，公司业绩增长乏力。2013年，美尔雅的营业收入达到历史高点6.59亿元后，近几年一直在5亿元左右徘徊，2019年仅实现4.47亿元的收入。

　　而上市公司的盈利状况更是糟糕，2013年后，如果没有非经常性损益，美尔雅将连续亏损。2013-2019年，公司分别实现扣非归母净利润-0.18亿元、-0.19亿元、-0.06亿元、-0.01亿元、-0.004亿元、-0.06亿元和-0.11亿元。

　　业绩不及预期，公司的人事也遭遇“地震”。最近一年，公司1名董事辞职，3名高管辞职（财务总监、董事会秘书、副总经理各一位），2位监事会主席和1名监事相继辞职，一年共有7名董高监离职。

　　在上市公司日常经营中，董事会秘书和财务总监的职责举足轻重，而监事会主席在监督董事、高管等方面也发挥着不可替代的作用，这些重要岗位的频繁震动会给公司经营的稳定性带来冲击。

　　尤其是，在半年多时间里，两位监事会主席先后因个人原因辞职，公司高层频繁变动有何玄机？

　　公开资料显示，新聘任的董事高管大多有中植系背景，如现任董事会秘书褚圆圆曾任中植国际投资有限公司证券业务总监；现任监事会主席曹玺曾任中海晟融（北京）资本管理集团有限公司（下称“中海晟融”）股权投资部总经理、首席风控官；2020年5月新晋的两名董事邱晓健、张一都曾担任中海晟融中高层管理人员。

　　据天眼查，中海晟融是解直锟全资持股的公司，而解直锟是众所周知的“中植系”的操盘人。其实早在2016年，中植系便通过中纺丝路纺织公司获得上市公司实际控制权，但一直等到近期才开始借用美尔雅的平台进行扩张，而前期董高监的频繁变动正是为这次资本运作做好人事铺垫。

　　“蛇吞象”式收购疑点重重

　　上文提到，上市公司的业绩颓势尽显，而标的公司则是“风景这边独好”。

　　预案显示，标的公司的主营业务是药品连锁零售，主要经营区域在甘肃、陕西、青海等省市，共有3000多家连锁药店。2018年和2019年，标的公司分别实现营业收入33.44亿元和42.66亿元，分别实现净利润0.8亿元和3.23亿元，无论是营收还是净利润，都远超上市公司。

来源：上市公司公告

　　同时，标的公司的的总资产和净资产规模也远超上市公司。2019年，标的公司的总资产和净资产分别为47.71亿元、10.27亿元；上市公司数据分别是10.57亿元、6.39亿元，上市公司的总资产与标的公司的净资产相当。

　　根据《重组管理办法》的相关规定，此次交易构成重大资产重组。但此次收购并不构成借壳上市，奥妙就在于上市公司只收购标的公司50%股权、现金交易占比高、中植系还募集配套资金，这些方案都足以让美尔雅的控制权牢牢掌握在解直锟手中。

　　关于此次“蛇吞象”式收购的目的，美尔雅称，本次交易将优化上市公司的收入结构，为其开拓新的业务增长点，推动上市公司进入盈利能力较强、发展前景广阔的医药零售行业，增强上市公司的持续盈利能力和发展潜力。

　　但此次收购还有较多疑问。卖服装的上市公司跨界收购医药零售标的，双方在主营业务、经营模式、企业内部管理、经营区域等方面都存在较大差异，双方的“联姻”整合难度较大，未来能否产生协同效应还有待检验。

　　这次重组，上市公司还要支付8.5亿元的现金对价，但目前公司账面上并不宽裕。截至2020年3月31日，公司账面上的货币资金仅有0.7亿元，交易性金融资产1.81亿元，远不够支付此次现金对价。即使此次4亿元募集配套资金能成功实施，距8.5亿元还有缺口，上市公司的收购资金从何而来？此外，上市公司在收购标的50%股权后，是否还有进一步的收购计划？这都有待上市公司给出答案。

　　标的股权频质押

　　前文提到，标的公司2019年的净利润超过了3亿元，那在IPO“遍地撒钱”的今天，标的公司为何不独立申请IPO？

　　尤其是，标的公司的盈利水平不仅碾压美尔雅，还超过很大比例的上市公司。在同行中，标的公司2019年的净利润增速也如鹤立鸡群一般。

　　2019年，标的公司实现净利润3.23亿元，较2018年同比增长301.72%。在26家同行公司（中信证券行业分类—医药流通）中，只有浙江震元2019年的净利润增速翻倍（为198%），其余上市公司的增速都在50%及以下，还有6家公司盈利负增长。

　　此外，标的公司2019年的净利润增速也远超同期营收增速。2019年，标的公司实现营收42.66亿元，较2018年同比增长27.57%，营收净利润增速严重背离。

　　在重组预案中，上市公司只披露了标的公司极少的财务数据，标的公司完整财报及2019年净利润暴增的商业合理性都有待进一步披露。

　　值得一提的是，标的公司有相当比例的股权还处在质押中，这是投资者不可忽视的经营风险，也是标的公司独立IPO的障碍。据天眼查，标的公司历史上的股权质押次数高达46次，其中目前有效的、累计质押的股权数量约2亿股（包含重复质押股权），而标的公司的总股本数仅为5.5亿股，新一轮增资完成后的总股本为6.22亿股，简单计算，标的股权质押的比例并不低。（文/新浪财经上市公司研究院 钟文）