【ROE看房企】首开股份连踩三道红线 高杠杆低周转勉强维持中下游ROE水平

　　出品：大眼楼管

　　作者：陈宪

　　随着房地产行业调控的深入，从三道红线到两集中供地，从金融机构端的贷款占比限制再到土地财政收归国税。行业的调整洗牌或仍在进行之中，17万亿对应的销售体量大概率是中国房地产行业自98年房改后狂奔的顶点！过去两年倒闭了大批的中小房企，甚至像泰禾、福晟、华夏幸福、蓝光等头部房企都在行业见顶的过程中陆续陷入困境。

　　“内卷”这个词适用到房地产业，就变成了“管理红利”、ROIC、ROE。在行业洗牌阶段，行业集中度将持续提升，有更强综合竞争力的企业会获得更多的市场份额。新浪财经上市公司研究院统计A+H两地规模较大的百家房企，通过杜邦分析梳理各房企的ROE，从中找出各房企的盈利模式，试图找寻行稳致远的“剩利者”。

　　首开股份成立于1993年，以房地产开发、商品房销售为主营业务，主要定位于北京市场的房地产开发。近年来首开股份致力于降低对北京的单一依赖度，在京外地区布局拓展，结果并不如意。不仅营收增长缓慢，2020年净利润同比-25.7%增长。平均ROE水平近几年在7%~11%之间波动，处于中下游水平，主要是净利润率不高，而持续走高的杠杆率抵消了总资产周转率下降的影响。2020年末数据显示公司剔除预收账款之后的资产负债率为74.83%，净负债率为178.56%，现金短债比为0.89，连踩三道红线。高杠杆在降负债的大势下恐难以为继，未来中下游的ROE水平可能还有下降空间。

　　ROE在7%~11%  处于中下游水平

　　统计过去5年百家房企平均ROE的表现情况发现，ROE也随着行业景气度呈现出周期性的变化。 首开股份过去几年ROE水平较为稳定，在7%~11%之间。2016年-2017年，房企的盈利基本对应的是2014-2015年的销售，届时房地产行业从居民加杠杆开始，逐渐从上一轮的调控周期中逐渐复苏，首开股份的平均ROE从7.64%升至10.44%。在前两年的冲顶后，房企平均ROE在2020年出现了比较大的回落。

　　但首开股份在2019年略降后，2020年再度升至10.28%，在所有统计的100家上市房企中位列第62位，处于中下游水平。此外，在规模相当的房企中处于位置中游水平，仅高于路劲、低于华侨城、宝龙地产、合景泰富。

　　净利润率同规模里垫底   在10%以下

　　观察过去5年的百强房企平均净利润率的情况，从2017年开始，净利润率出现了比较明显的趋势性下滑，从2017年的14.44%下滑至2020年的9.7%，下滑近5个百分点。

　　值得注意的是，利润率的下滑情况，是大小房企均需面对的困境。

　　首开股份过去几年净利润率较为稳定，处于8%~12%之间。尽管从201年的8.63%升至2019年的11.83%，2020年再度降至89.46%，可以说公司展现出的上升或下降空间都不大。在规模相当的房企中处于垫底水平，远低于华侨城、宝龙地产、路劲、合景泰富。

　　权益比波动大犹如过山车

　　面对行业调整期，不少房企会选择报团取暖，一是减少自身的风险，二是增加自己的话语权。报团取暖最典型的体现就是少股股东权益占比的提升，尽管这里面存在明股实债的情况，但明股实债也是抱团的一种特殊形式。而股权的占比的变化，会在项目结转时变成利润分配的变化，过去几年，行业内少股股东损益占比明显升高，相应地归母股东利润的占比则是下滑。

　　在归母利润占比方面，首开股份波动较大。2016年、2018年、2020年稳定在75%左右，而2017年、2019年则分别骤降至65.4%、48.9%，或许是受不同项目结算周期影响。

　　但权益比下降是行业趋势。2020年首开股份归母净利润占比为75%，处于行业60位。在同规模房企中高于宝龙地产、路劲，低于华侨城和合景泰富。

　　总资产周转率远低于行业平均  仅为0.13

　　通常来说，如果说单个项目的利润率下滑，那么房企可以选择在同样的时间内多做几个项目，加快周转赚到和以前一样的利润，但“薄利多销”显然会更累，但这毕竟是挽救利润的一种方法，也对开发商提出了更高的要求。

　　Wind数据显示我们统计百家房企的平均总资产周转率在过去5年竟然出现了趋势性的下滑，从2016年的0.25下滑至2020年的0.21。

　　平均总资产周转率方面，首开股份过去几年周转率非常低，2016年为0.16，近几年更是逐年下滑至0.13，在统计的百家房企中排83位。在同规模房企中也仅高于合景泰富，低于华侨城、宝龙地产等。

　　杠杆率持续走高  连踩三道红线

　　权益乘数尽管不能像“三道红线”那样详细的衡量房企的财务状况，但也基本上能表示一个大体趋势。2016-2020年，在统计的百家上市房企的权益乘数随着平均ROE、行业周期一样，有明显的波动。在2016-2018年，房企经历一轮加杠杆的过程，而在2018-2020年则在逐渐降杠杆，但是降杠杆是痛苦，因此缓慢也是情理之中。

　　在平均权益乘数方面，首开股份为10.33，高于10，即资产负债率大约90%。在所有统计上市房企中排33位，在同规模房企中最高。截至2020年末，公司剔除预收账款之后的资产负债率为74.83%，净负债率为178.56%，现金短债比为0.89，连踩三道红线。

　　综上，首开股份的平均ROE位列中下游。不高的利润率基础上，持续走高的杠杆率加上逐渐下滑的总资产周产率，致使其平均ROE不至于更低。但高杠杆在降负债的大势下恐难以为继，未来中下游的ROE水平可能还有下降空间。

　　附注1：在统计A+H上市房企的杜邦分析数据：

　　附注2：各个指标的计算公式

　　平均ROE=归属母公司股东净利润/[（期初归属母公司股东的权益+期末归属母公司股东的权益）/2]*100%；

　　净利润率=净利润/营业总收入；

　　归母利润占比=归属母公司股东的净利润/净利润；

　　平均总资产周转率=营业收入/[（期初资产总计+期末资产总计）/2]；

　　平均权益乘数=平均总资产/平均归属于母公司的股东权益。