雍禾医疗拟IPO：市场分散产品同质化 单人获客成本或两倍于同行

　　出品：上市公司研究院

　　作者：CD　　

　　近期，雍禾医疗集团有限公司（简称“雍禾医疗”/“公司”）向港交所递交招股书，作为中国最大的专门从事提供一站式毛发医疗服务的医疗集团，若成功上市，将有望成为“植发第一股”。

　　公司此次募资19.72亿港元，约16.46亿人民币，拟用于：为现有植发医疗机构进行扩充和升级、投资于产品的进一步创新、投资于研发、在中国整合行业资源以提升品牌知名度、用作营运资金及一般企业用途。

　　近五年来毛发医疗服务市场复合增速约24%，渗透率仅0.21%，前景较可观，加上植发技术壁垒低，导致参与者众多，其中，其他民营植发机构（主要为单体植发机构）占据近半数的市场份额。行业发展早期，参与者的获客成本控制能力显得尤为重要，公司近三年来的单人获客成本约1.08万元，或两倍于行业水平5000元。此外，公司销售费用率约50%，大部分支出用于广告及推广，但公司及下属机构近年来频涉发布违法广告，公司治理能力有待加强。

　　植发市场前景可观 技术壁垒低市场高度分散

　　行业端，根据弗若斯特沙利文的资料，2020年，中国毛发医疗服务的市场规模为人民币184亿元，其中，植发医疗服务市场和医疗养固服务市场分别达人民币134亿元、50亿元，构成占比分别为72.8%及27.2%，过去五年来的复合增速分别达23.4%、25.4%。植发医疗服务市场预计将以18.9%的复合增速于2030年增至人民币756 亿元，医疗养固服务市场预计将以28.7%的复合增速于2030年增至人民币625亿元。

　　需求端，于2020年，中国脱发人口超过2.5亿人，其中男性约1.64亿，女性约8860万，平均每6人中就有1人脱发，然而在中国进行的植发手术仅约为51.6万例，渗透率仅0.21%，存在大量未满足的需求。

　　市场潜力较大，前景可观，再加上植发技术壁垒低，导致植发业务参与者众多，市场竞争激烈，市场格局高度分散。在植发医疗机构服务市场中，2020年，45.6%的份额被其他民营植发机构（主要为单体植发机构）占据，包括雍禾医疗在内的全国民营植发机构市场份额仅23.9%，美容机构的植发部门、公立医院植发科所的市场份额分别为15.7%、14.8%。

　　在高度分散的市场中，雍禾医疗2018年-2020年的市场份额分别为9%、10%及11%，在所有医疗机构中排名第一， 来自植发的总收入和注册医生数量均超过行业第二、第三的总和。

　　占九成营收的植发业务为一次性服务 单人获客成本或两倍于行业水平

　　公司主营植发医疗服务和医疗养固服务两大业务，植发为一种治疗脱发的手术治疗，医疗养固融合医疗器械及药物等多种非手术治疗方式。公司收入主要来自提供植发医疗服务，2018年-2020年，植发医疗业务贡献的营收占比分别高达98.3%、97.8%及86.2%。

　　值得注意的是，近年来，公司的绝大部分客户群由个人客户组成，且不存在个人客户占总收入的5%以上，大多数植发手术的医疗效果可能会永久持续，意味着植发医疗服务一般为一次性，客户复购率低，因此新市场的开拓和新客户的获取显得尤为重要。

　　市场高度分散，再加上产品同质化严重，市场主要参与者的核心能力为获客成本的控制。雍禾医疗直接竞争对手新生植发董事长张通曾向媒体透露，该行业的综合获客成本高达5000元/人，占到整体成本的40%左右。

　　2018年-2020年，雍禾医疗患者总人数分别为35177人、49851人、91069人，合计17.61万人，同期的销售费用分别为4.64亿元、6.50亿元、7.80亿元，合计18.94亿元，单人获客成本分别为13181元、13044元、8561元，虽然获客成本逐年降低，但综合计算三年来的单人获客成本约1.08万元，两倍于行业水平5000元。

　　战略层面，公司将通过向低线城市渗透来进一步扩大地理覆盖范围。招股书显示，公司的目标为在全国植发医疗机构的数量在未来几年内达到接近100家，一方面提升在已覆盖城市的渗透率，并扩大在中国低线城市的市场覆盖，连锁植发机构有望逐步侵袭甚至占领单体植发机构市场。另一方面，公司已开始将设于一线城市的成熟院部向综合毛发医院转型，并计划于适当时机将更多设于省会城市的医疗机构升级为综合毛发医院。

　　截至当前，公司为中国最大及覆盖面最广的连锁植发医疗机构，在中国50个城市自营51家医疗机构，包括24个成熟院部（成立超过三年的医疗机构）、17个发展期院部（成立一至三年的医疗机构）和10个新建院部（成立不到一年的医疗机构）。

　　前五大供应商多为广告商 曾多次因发布违法广告被罚

　　2018年-2020年，公司分别实现营收9.34亿元、12.24亿元、16.38亿元，实现净利润0.54亿元、0.36亿元、1.63亿元，营收和净利润的年均复合增速分别高达32.42%、74.73%；销售毛利率分别为75.15%、72.61%、74.57%，近年来均保持较高水平，但净利率分别为5.72%、2.91%、9.97%，波动较大，且远低于毛利率水平，主要系高额的销售费用的支出所致。

　　近三年来，公司的销售费用分别高达4.64亿元、6.50亿元、7.80亿元，三年合计投入近19亿元，销售费用率分别高达49.6%、53.1%和47.6%。

　　2020年，公司的销售费用结构中，营销及推广开支占据大头，高达65.12%，其次为员工成本，占比28.30%，余下的差旅开支、经营相关开支、摊销及折旧费用合计占比不足7%。

　　营销及推广开支主要包括就推广公司的服务向第三方营销服务提供商支付的服务费。近三年来，公司的前五大供应商多位广告供应商，2020年的前五大供应商分别为透过在线小区进行推广服务、搜索引擎相关广告、透过社交网络平台进行推广服务、电梯展示广告、透过在线小区进行推广服务，合计支出2.79亿元，占总购买量的20%。

　　值得关注的是，雍禾医疗因旗下多个分支机构曾因发布违法广告遭罚。

　　2018年到2020年间，雍禾医疗下属公司--北京雍禾美度门诊部有限公司多次违法违规发布广告，被市场监管部门处罚。2017年8月至2018年1月，雍禾美度因发布违法医疗广告，被罚款2万元；2018年，雍禾美度因违反《医疗广告管理办法》，被北京市朝阳区市场监督管理局罚款80万元；2018年9月，雍禾美度为推广雍禾植发品牌的医疗服务，变造医疗广告审查批准文件，在上海地铁1号线、2号线、4号线车厢发布未经审查批准的广告内容，违反了《广告法》相关规定，被上海市工商局检查总队处罚款176.7万元。

　　2020年，雍禾医疗旗下分支机构--南昌雍禾医疗美容诊所有限公司被南昌市卫健委处以一万元的行政处罚，系该机构任用未取得医疗美容主诊医师资格的医师程某某，单独为患者开展医疗美容活动所致。

　　新华社曾援引数据报道称，全国“会”做植发手术的医生，不到真正执业者的1/10。植发虽然是微创手术，但如果麻药和消毒不过关，有可能导致患者呕吐、晕厥甚至死亡，行业规范化运作显得尤为重要。