牛市的节奏?

　　中秋节前最后一个交易日，A股再次收获万亿成交额，最终追平了历史最长纪录。

　　周五，三大指数集体收红，沪深两市全天成交额达13432亿元，这是自今年7月21日以来，第43个交易日成交额突破万亿元。

　　值得一提的是，今年以来连续43个交易日成交额突破万亿元，已经和2015年牛市时期历史纪录齐平，此前2015年5月8日至7月8日连续斩获43个交易日突破万亿元水平。

　　成交额连续破万亿是牛市的前奏吗？这一次和2015年牛市时期又有什么不同？业内分析人士认为，当下上市公司数量多达4467家较2015年同期增加了上千家，流通市值也更大，加之北向资金、量化交易等均较以往贡献交易量更大，后续A股单日持续成交额突破2万亿才需要警惕。

　　万亿成交额追平历史，牛市的节奏？

　　9月17日，A股三大指数尾盘集体收红，两市成交额13428亿元，区间换手率3.28%，成交额已经连续第43个交易日突破1万亿元，追平了历史最长纪录。

　　数据显示，2015年5月8日至2015年7月8日间，两市交投活跃，连续43个交易日成交破万亿。期间上证指数一度在2015年6月12日盘中，站上了5178点高位，这是2007年以来的最高位。

　　今年以来，股市结构性分化深度演绎，普通投资者收益获得感并不明显，但A股连续成交金额却接近2015年牛市时期水平，会是牛市前的节奏吗？

　　银河证券策略分析师曾万平对记者表示，成交金额持续超万亿，与牛市没有必然关系，与2015年的情况也不具有可比性。

　　曾万平认为，现在这一阶段的成交量上去，主要有以下几个方面的原因：

　　一是，股票数量变多，现在A股市场已经有4467家，相应的流通市值也更大，而2015年不足3000家。

　　二是，科创板、创业板的涨跌幅放宽到了20%，这也可以贡献一部分的交易量。

　　三是，量化交易的贡献，现在还没有准确的数据测算量化交易的占比，但是市场目前较为认可的量化交易占比大概在20%左右，这也比之前的有所提升。

　　另外，中原证券研究所负责人牟国洪认为，2015年牛市和成交量放大与杠杠资金有比较大的关系，特别是外部配资起到了比较重要的助推作用。相比而言，2021年以来连续43个交易日破万亿更加健康且可持续。

　　东莞证券首席经济学家杨博光分析，一般市场定义，股市走“牛”是需要配合相应的大量资金入场来驱动行情，最终以涨幅情况称呼。目前，市场得到“量”的配合，这仅说明当前处于酝酿“牛市”的路上，确认“牛市”与否更需结合包括原料价格、物价、央行后续货币政策等多方因素的考量。

　　杨博光表示，既然提到牛市，值得深思的是，“牛市”不仅仅意味着指数涨跌，更包含着居民财富配置需求、股市市值占整体国民经济比重增加、股息对再投资再消费的实际经济贡献度等更多的不同涵义。

　　“现在市场分歧较大，当市场多空双方博弈时，成交量会显著放量，而指数变动不大。近期市场板块轮动迅速，板块间资金切换贡献了较大成交量；另外，量化资金的贡献度加大；最后，楼市等散户资金入市”，对于此次市场成交额高企的原因，粤开证券研究院首席市场分析师李兴对记者分析时表示。

　　李兴表示，从成交贡献比例来看，两融个股在8月的日均成交额较7月提高了8.4%，而同期非两融个股提高了18.3%，表明近期市场的成交活跃度回暖主要是来自于非两融个股，即散户的成交。在“房住不炒”总基调之下，政策难以大幅放松，房地产投资机会减少，而各类利好政策之下，股市吸引力相对较高。

　　记者还注意到，中金的报告称，历史上单日5%以上的换手率可能反映情绪过热且有回调风险，如果后续市场成交额进一步上升至单日2万亿元（或持续高于1.8万亿元）可能相对值得警惕。

　　与2015年牛市有什么不同？

　　就交易规模持续时间上来说，这次的A股已经追平历史。另一方面，就交易的特征或具体表现而言，它与2015年存在不少的差异。

　　李兴认为，此轮连续43个交易日成交额超万亿与2015年相比，一个典型的差异是北向资金的交易占比提升较大。伴随着金融行业进一步对外开放，北向资金交易占比有较大提升，2021年7月和8月这一占比数据为10.89%、10.29%，而2015年4月和5月数据仅为0.52%、0.48%。

　　券商中国记者梳理发现，除了北向资金交易占比的差别之外，此轮万亿成交额与2015年相比在换手率、热门行业、板块成交额方面也有差异。

　　2021年万亿成交额区间，市场换手率在3%到4%之间波动，而2015年在4%到8%之间波动。

　　银河证券策略分析师曾万平表示，根据历史规律，成交量高一般会出现在牛市的中后期。现在超万亿的成交量不算太高。“如果成交量持续超过2万亿就要注意了。从换手率来看，现在的换手率为3%多一点，2015年巅峰时换手率达到了5%到6%。”

　　中金报告认为，历史换手率均值是良好的参考指标，其所对应的A股合理成交额已突破1万亿元。随着市场自由流通市值的扩张，相对历史较高的成交量可能持续较长时间。除了股票市场本身的增值，近年IPO和再融资也带动上市公司数量增加和股本扩张，A股自由流通市值逐年提升并已突破40万亿元。

　　历史上A股自由流通市值对应的换手率具有均值回归的特征，以2.57%的历史换手率均值所计算的理论成交额已突破1万亿元，因此近期交易日成交突破万亿元可能是正常现象，并非类似2015年的情绪亢奋期。

　　2021年万亿成交额区间，深市成交量高于沪深，而2015年期间是沪市成交量高于深市。此外，今年以来43个连续成交额破万亿的日均交易额还没有超过2015年的水平。

　　从行业交易量来看，2015年期间成交量较大的行业包括非银金融、机械设备、化工、计算机等。2021年区间成交量较大的行业则是化工、电子、电气设备、有色等。

　　日赚3亿，券商成为最直接大赢家

　　连续43个交易日单日成交量超过万亿元，最直接的大赢家非券商莫属。若按照行业平均净佣金率万分之三估算，券商行业日均佣金收入达到3亿元。

　　今年上半年，在市场环境向好之下，证券公司行业整体经营情况较好，收入和利润均同比增长。根据证券业协会统计，今年上半年139家证券公司实现营业收入2324.14 亿元，同比增长 8.91%，实现净利润902.79亿元，同比增长8.58%，其中125家证券公司实现盈利。

　　业内人士认为，在火爆行情推动下，股票市场交易额维持高位，融资融券规模也处于高位，证券公司经纪业务仍然具备较强的增长动力，尤其是头部券商有望收获业绩的稳步增长。

　　尽管成交火爆直接使得券商传统经纪业务收益，不过，行业内经纪业务佣金率有持续下滑压力，业内人士认为，可能在火热成交行情之下，将更多推动券商财富管理转型步伐。

　　东莞证券首席经济学家杨博光分析，如果单纯以成交额去计算，2021年上半年日均股票成交额为9120亿元，同比增长了19.95%，日均股基成交额为9808亿元，同比增长21.17%，2021年上半年佣金率却较2020年同期下降万分之0.25，而证券行业2021年上半年实现代理买卖证券业务净收入为580亿元，同比只增加了10.95%。而且，增加部分还包含了大量金融产品销售等财富转型业务收入。

　　“单纯靠成交额增长为券商带来的收益增长可能不大，更多的是高流动性市场高风险偏好下带来财富管理产品的业绩向好，”杨博光表示，后续随着行业竞争加剧下佣金率持续下降，万亿成交额只能维持经纪业务收入不减少，真正影响经纪业务收益的可能是财富管理业务规模的增加。

　　实际上，随着券商积极向财富管理业务转型，经纪业务逐渐向金融产品代销、资本中介业务拓展，金融产品代销和资本中介收入占比提升。

　　今年上半年，证券行业合计实现100.5亿元的代理销售金融产品收入，同比增幅高达117.28%，半年完成了去年85%的代销收入规模。

　　粤开证券研究院首席市场分析师李兴对记者表示，股票基金成交火热，券商将显著受益于财富管理赛道的成长和转型，基金代销业务方面，虽然银行和第三方互联网代销优势显著，但券商的权益产品代销市场空间十分广阔；投资业务层面，券商的投资能力优秀，自营和子公司投资、投资顾问等方面有望形成利润贡献。

　　李兴认为，下半年以来市场交易活跃度提升，且证券公司中期业绩向好，而估值整体偏低，券商股形成了估值修复的土壤，利于财富管理赛道市场认可度提升以及进一步转型。

　　杨博光分析，未来，万亿成交额在A股市场中或将成为常态化，尽管佣金率持续下行，但是远超往年的日均成交额会弥补差距，各家券商经纪业务收入将会得到重大提升，后续除了看重对机构、核心客户的服务外，更会加重在一般投资者教育活动。同步受益的还有，高流动性下的资管、投行业务，以及流动性偏好下的自营与信用业务。