新城悦服务高增长背后:重度依赖新城控股 高溢价收购

　　新浪财经讯 7月19日，新城悦服务发布2020年中期正面盈利预告，预计今年上半年合并利润将较上年同期增长至少50%（2019年同期1.2亿元）。业绩增长的原因主要是集团在管面积增加；完成收购成都诚悦时代物业61.5%股权；及增值服务收入上升，尤其是社区增值服务及智慧园区服务。

　　从往期业绩来看，新城悦服务2019年营收实现同比73%的增长，主要是由于社区增值服务及智慧园区服务分别同比大增268%、263%。对比之下物业管理服务却增长缓慢，新城悦服务的收入结构已然改变。

　　物业管理服务增长缓慢 收入结构转变

　　新城悦服务为房企新城控股的兄弟公司，“猥亵女童”事件的主角王振华正是新城悦服务的实控人，持股73.34%。王振华的牢狱之灾使新城系2019年度过了一个震荡的下半年，但新城悦服务的业绩却不受影响。

　　2019年新城悦服务实现营业收入20.26亿元，同比增长72.58%，营收增速仅次于碧桂园服务、永升生活服务，排在AH物业股第三位。超高的业绩增长背后增值服务功不可没，社区增值服务及智慧园区服务分别同比大增268%、263%，开发商增值服务同比增118%。

　　时间线拉长到近三年。2018年新城悦服务营收同比增长35%，分部业务中仅开发商增值服务同比增长69%，超过整体营收增速。该部分业务收入占总收入的比例也从2017年的20%，增至2019年的32%。

　　而物业管理服务近两年同比增速仅为29%、16%，均低于同期总营收增速。也就是说，近几年新城悦服务的业绩大主要是增值服务驱动。物业管理服务收入占比从2017年的65%下降至2019年的42%。

　　2019年在管面积新增17百万平方米，增幅达40.3%，相比之下对应分部收入仅增16%。根据业绩预告，2020年上半年社区增值服务及智慧园区服务还将大幅度增长，新城悦的收入结构正在发生较大变化。

　　值得注意的是，2019年社区增值服务及智慧园区服务毛利率分别大降17.4个百分点、9.4个百分点，随着服务内容及收入结构的变化，新城控股一直稳定的综合毛利率或存下降风险。

　　重度依赖新城控股  

　　多元化的收入结构固然是好事，但新城悦迅速增长的背后仍离不开新城系。

　　资料显示，新城悦的增值服务中，除去社区增值服务是面向业主以外，开发商增值服务及智慧园区服务都是面向开发商的业务。一是向开发商提供销售案场协助服务，二是向开发商提供电梯及智能保安设备的工程及维护服务。

　　这两项业务完全取决于上游开发商。目前新城悦服务在管面积60.1百万平方米，其中71.1%来自于新城系，同时还有76.6百万平方米的储备面积来自新城系。以2019年为例，面向开发商的业务再加基础的物业管理服务，新城悦受益于关联方的收入粗略算有9成左右（不考虑第三方影响），新城悦服务的增长仍然重度依赖新城系。

　　而这种来自关联方的业务输送，无论是收入增速还是毛利率客观上都存在人为操作空间。一方面并不能真正体现新城悦服务的竞争力，另一方面也不利于物管公司“独立”行走。

　　中信证券在研报中曾提到，关联方交付并非企业核心竞争力的决定性因素，关联方只能起到“扶上马，送一程”的作用，在3年左右时间内提升物业管理公司规模和盈利水平。物业管理公司的长期增长绝不取决于关联地产公司的实力，物业管理公司终究要依托品牌，持续成长。

　　近几年新城控股以黑马之姿发展迅猛，合同销售金额从2015年的319.3亿元增至2019年的2708.1亿元。但同比增速下降明显，2017-2019年分别为94.4%、74.8%、22.5%，2020年上半年为-20.3%。当交付高峰过去之后，新城悦服务该走向何方？

　　高溢价收购背后业绩承诺超低

　　业绩预告的一大看点是并购了成都诚悦时代物业。2020年5月7日新城悦服务公告收购成都诚悦时代物业有限公司61.5%股权，作价1.05亿元，算是上半年物管公司较大体量的一次并购。

　　诚悦时代物业2004年10月成立，主要从事提供以住宅、商业、写字楼、产业园区为主的综合性物业服务。在管面积5.22百万平方米，2019年实现营业收入2.17亿元，相当于新城悦服务收入的10.7%。

　　增厚业绩的同时，更为主要的是新城悦服务第三方在管面积占比的增加，可降低一直被诟病的关联方依赖度。算盘虽打得好，但这桩交易对价不便宜。

　　2019年末诚悦时代未经审计的净资产为3381.5万元，以61.5%股权计算，1.05亿元的收购价溢价率达到了748%，收购PE对应19年业绩10.4倍。

　　高溢价背后被收购方的业绩承诺却不高，2020-2022年归母净利润分别不低于1727万元、1884万元、2041万元，同比仅增5.6%、9.1%、8.3%，三年复合增长率为7.65%。

　　此外，诚悦时代极低的净利率也值得关注，2018年、2019年净利率为4.7%、7.5%。2019年诚悦时代在营收仅增4%的情况下，净利润同比骤增66%。即便如此，标的2019年的净利率水平仅相当于新城悦服务（14.9%）的一半，并表之后公司净利率或被拉低。