海底捞年底前关停300家店扩张中止后估值中枢会重塑吗？

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 王永

　　海底捞扩张步伐终于按下暂停键！

　　11月5日，海底捞发布公告称，集团决定调整门店扩张规划决策，在2021年12月31日前逐步关停300家左右客流量相对较低及经营业绩不如预期的海底捞门店。

　　同时，为了改善经营表现，董事会决定开展由执行董事、副首席执行官杨利娟女士领导的“啄木鸟计划”。

　　该计划的主要内容包括：

　　1、持续关注经营业绩不佳的门店，包括海外门店，并相应采取改善措施。

　　2、重建并强化集团部份职能部门，并恢复大区管理体系。

　　3、在科学考核各部门的前提下，持续向员工传达企业文化及“双手改变命运”的价值观，并大力倡导爱和信任为核心的奉献精神。

　　4、适时收缩集团的业务扩张计划。若本集团海底捞门店的平均翻台率低于4次╱天，原则上不会规模化开设新的海底捞门店。

　　这意味着海底捞自上市以来的快速扩张终于按下暂停键。此前市场给予海底捞高估值的直接原因是海底捞的巨大成长空间。国内火锅市场的巨大容量加上低集中度，给了海底捞想象空间。过去几年，海底捞一边向三四线下沉，一边在一二线成熟市场开出更多加密店。

　　上半年下滑的翻台率和利润率给这种快速扩张泼了一盆冷水，对资本市场来说最重要的问题是，开始收缩的海底捞估值中枢会重塑吗？

　　海底捞翻台率创新低 八个月股价跌去70%

　　今年9月底，海底捞披露了2021年中期报告，上半年实现营收200.9亿元，同比增长了105.9%，营收大幅增长主要驱动力是门店数量的增长及疫情防控措施放宽客流量回升。

　　但是市场并不买账，从9月23日到11月5日，海底捞股价继续跌超30%，今年2月份最高价85元算起，八个多月时间海底捞股价已跌去70%多。直接原因是复苏不及预期，翻台率和利润率出现下滑。

　　市场此前给予海底捞高估值的一个重要逻辑就是巨大的成长空间——现有城市增开加密店，新进入城市开设新店。2018年海底捞刚上市时，有分析师认为海底捞门店天花板超过3000家，以此测算的话，海底捞有着巨大的成长空间。

　　近几年，海底捞也在沿着这个方向一路狂奔，新店数目快速增长，主要增加的是现有商圈的门店密度及提升三线或以下城市的渗透率。来自二、三线或以下城市的收入占比从2015 年的55.2%大幅增加至今年上半年的的74.7%。

　　截至2021年6月30日，海底捞全球门店数量达到1597家，其中1491家位于中国大陆。门店数只达到此前乐观估计的一半，但是“后遗症”已经显现，翻台率从2020年的3.3次/天降到3次/天，单店月均收入也从2016年390万跌至2021年上半年的226元。在半年报中，公司坦言“经营结果未达到管理层的预期”。

　　野村东方证券早在8月底发布的研报中，就称海底捞在应对“比预期更弱的经营态势”。

　　2020年受疫情影响，海底捞翻台率下滑明显，上半年翻台率降为3.3次/天，而2019年全年为4.8次/天。下半年随着疫情缓解，复明显苏，全年翻台率达到3.5次/天。复苏加上加速开店这两个预期下，市场对海底捞2021年的表现充满期待。

　　但是今年的数据直接浇灭了预期，海底捞的翻台率仍在下滑，4月份海底捞的整体翻台率低于3次，上半年整体翻台率为3次。

　　根据国信证券的测算，3次/天是海底捞单店的盈亏平衡线。翻台率降到3次/天，意味着有不少店已经处在亏损状态，上半年整体0.48%的净利率也能说明这一点。

　　翻台率降低最直接的原因是大量开店，新店翻台率本身就比较低，再加上对旧店的分流，拉低了整体翻台率。

　　有投资者在广州实地调研发现，在广州白云汇附近，相邻1公里多的距离内，开了三家海底捞。三家店开店时间分别是2018年、2019年及2021年6月，今年6月份开的新店对另外两家店客流有显著影响。

　　海底捞扩张中止估值中枢会是多少？

　　从短期来看，市场在担忧两点，一是随着开店密度的增加，单店客流量和翻台率难以回到此前的高水平；二是大幅扩张后，新店需要时间培育，固定成本导致营业利润率继续承压。

　　11月5日的公告表明公司层面终于做出了回应。

　　目前距离关店期限不足两个月时间，海底捞在公告中承诺不会裁员并会于集团内妥善安顿被关停门店的员工。这体现了海底捞的社会责任感，但同时也意味着公司的固定成本不会减少太多。

　　2018年以来，海底捞的净利率一路下滑，从2017年以前的11%左右下滑至去年的1.08%，今年上半年进一步下滑至0.48%。造成净利率下滑的主要原因就是开店带来的支出以及员工薪酬等固定成本增加。2019年以来，海底捞利润表中，两项迅速增长的科目是员工薪酬和折旧及摊销。

　　原材料、员工薪酬、租金成本是餐饮业最大的三项开支，占比一般在40%、30%及15%。海底捞由于掌握议价权，租金占比比较低，但是员工薪酬占比较高。

　　2021年上半年员工成本占比达到了35.6%，比前几年显著增加，这其中既有涨薪的因素，也有大幅扩张开新店的因素。新店翻台率较低，推高了员工成本占比。

　　各种因素加起来，预计今年下半年海底捞的利润率依然承压。

　　目前海底捞已经由扩张转入提高运营效率阶段。短期来看，提高客流量和翻台率已经成为海底捞的重点。

　　今年6月份海底捞开始调整组织架构，将区域统筹教练模式改为大、小区管理模式、增加考核指标、提升考核频率，并且放缓了扩张速度。

　　接下来的问题是，如果停止扩张，海底捞的估值中枢会是多少？

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