花园生物：净利率超茅台 财务数据疑点重重

　　花园生物近日高溢价收购关联资产引发市场热议。公告后，二级市场盘面股价似乎并未给出积极反馈的信号，10月28日股价收盘跌幅超过10%。

　　花园生物经过二十多年的发展，公司已基本完成了维生素D3全产业链的布局，成为全球唯一的维生素D3全产业链生产企业，且产销量在维生素D3行业位居全球前列。

　　花园生物这种龙头地位似乎拥有较强的定价权，毛利率也远超同行。毛利率上，花园生物的毛利率最高差距超过30%，最低也有10%左右。

　　然而，在我们对其业务进行深度复盘时发现，其盈利能力似乎不受行业波动，尤其是在VD3产品价格持续大幅下挫的2019年，其综合毛利率依然在持续提升。与此同时，我们还发现，公司毛利率与存货周转率走势均异于同行。

　　基于以上一系列的疑问，引起了我们对花园生物收入真实性的好奇。对于收入的真实性验证，我们或可以“收入=量*价”的公式大致框来估算验证，如果验证数据与公司年报披露数据相差不大，那公司财报问题不大。

　　收入差异为何出入这么大？

　　花园生物六七成收入主要来自VD3及类相关产品的贡献，采取抓大放小的研究原则，我们仅就VD3的量与价进行追踪观察及验证。

　　首先，在量的问题上，我们或可以从历年披露年报提取。

　　然而，我们通过“期末库存=期初库存+当期产量-当期销量”公式验证发现，其产品的产销存数据近年两年数据似乎勾稽关系不太成立。

　　通过验证公司VD3这一产品的库存及销量数据，我们发现，2015年完全勾稽，2016年至2018年差异率大不，但是2019年后差异率大幅上升，2020年差异率则进一步扩大。

　　一般而言，有些小差异率可能由于存货盘盈或盘亏等其他原因导致一些小差异率，但是2019年及2020年较大幅度的差异率则让人十分不解。

　　基于这疑问，新浪财经以普通投资者身份询问其董秘办，其解释去年开始，花园生物年报中VD3的存货库存除了VD3产品，还有其他相关副产品。换言之，2020年差异率扩大是由于副产品等原因造成，但是2019年差异率并未得到有效解释。

　　通过勾稽验证，年报披露的产品的销量数据存在模糊之处，显然不适合进行收入验证。

　　对此，我们进一步追踪花园集团发债后披露的公告数据，我们清楚看到，2019年，其旗下VD3及类似物（主要由花园生物开展此业务）的销量为2624.87吨。对于发债相关披露文件，对外披露一般都具备真实可靠性。因此，我们可以选取这个销量进行收入验证。

　　同样，我们进一步看到集团披露了2019年有关VD3的相关价格信息。根据显示，2019年，饲料级D3油为90.86元/公斤、饲料级D3粉为171.96元/公斤、医药及食品级为181.38元/公斤。

　　根据“收入=量*价”，按照上面披露的量与价数据，2019年集团的VD3业务（主要由花园生物开展此业务）最高为收入约为4.76亿元（=181.38* 2624870）；而最低约为2.38亿元（=90.86*2624870）。需要强调的是，以上框算的收入为含税收入，我们按照新增值税率13%进行还原，其最高不含税收入与最大不含税收入分别为4.21亿元和2.11亿元。

　　然而，对比花园生物年报收入我们发现，其VD3及类似物收入为5.23亿元，与上文框算不含税的最高收入相差1亿元左右，最低值不含税收入相差3亿元左右。

来源：2019年年报

　　值得一提的是，VD3的主要下游为饲料行业，根据博亚和讯统计，饲料占VD3下游应用的89%，其余应用为医药和食品饮料需求。换言之，饲料相关的VD3报价相对医药食品较低，这是否意味着花园生物的收入是不是更趋近于集团数据估算的下限？

　　需要指出，公司大部分收入来自海外，2019年75%的收入在海外，仅有24.34%的收入在国内。

　　以上框算仅仅是根据公司大致框算，国内外价格差异等也可能造成一些差异。对于国内外价格差异，花园生物曾表示，VD3国内外售价会有所差异，但国内外售价差异不会太大。花园生物董秘办指出，由于出口退税等原因，国外真实售价可能有时会低于国内。

　　当然，我们仅通过平均价去大致框算可能会存在一定误差，但是框算比对的结果匹配度似乎相差较大。不仅收入差异存在疑惑，花园生物超强的穿越行业周期能力也让人十分好奇。

　　净利率超茅台 盈利能力“强”到不受行业周期波动

　　花园生物盈利能力似乎不受行业周期影响，自2014年上市以来，其净利率与毛利率持续上升。

　　花园生物的毛利率由2015年的36.68%上涨至2020年的60.38%，峰值最高时高达69.71%；净利率由2015年的7.98%上涨至2020年的44.28%。颇为玩味的是，2021年三季度，花园生物的净利率高达60.63%，几乎与毛利率等同，该净利率的水平已经超过今年三季度贵州茅台的53.02%。

　　更令人好奇的是，花园生物所在行业属于周期波动性行业，但是其近年持续不断上涨的净利率与毛利率似乎不受行业周期“扰动”。

　　花园生物是全球最大的VD3生产企业，拥有羊毛脂-胆固醇-VD3的全产业链布局。公司产品包含羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基VD3等。公司是目前国内唯一规模化生产羊毛脂胆固醇的企业，且是全球独家拥有VD3 完整产业链的生产企业。2020年7月1日起，新国标规定了VD3油的起始原料为羊毛脂胆固醇，限制了脑干胆固醇的使用，羊毛脂胆固醇成为生产VD3的唯一合法来源原料。

　　饲料级维生素D3市场竞争激烈，行业的发展具有一定的周期性，其波峰波谷出现的时点及持续时间受国内外宏观经济环境及行业自我调整等诸多因素共同影响，这种周期性主要体现为行业产能增减变化及产品价格涨跌。根据wind数据我们也可以看到，VD3国产的价格波动较为激烈。

　　我们进一步追踪VD3国产报价发现，2017年及2018年，VD3国产报价均呈现出先涨后有所回调；2019年则全年持续下跌，由2019年年初的340（50万IU/g）下降至年底的92.5，跌幅高达73%。

　　然而，我们在对比花园生物的毛利率走势，其毛利率似乎不受行业周期波动影响，持续上涨，尤其2019年，在行业大幅持续下，尽管VD3价格跌幅超70%，但是，花园生物的毛利率并未受行业价格波动，继续上扬，由2018年的67.75%上涨至2019年的69.71%。

　　与同行表现迥异

　　从前几年的VD3市场报价可以看出，2017年VD3价格由于行业出清环保政策等各种因素影响，使得其价格大幅上涨，但是2019年其价格在回归，且VD3年末报价较年初报价跌幅超过70%。可以看出，2019年VD3价格跌幅巨大。

　　国产VD3的在2019年市场报价持续下滑，我们对比同行走势发现，2019年，新和成、金达威及浙江医药在这一年毛利率均出现了下滑趋势，与行业报价趋势趋同。而花园生物毛利率则一枝独秀，持续保持上扬。

　　毛利率上，花园生物的毛利率最高差距超过30%，最低也有10%左右。当然需要指出的是，以下是综合毛利率对比，这种差异可能不同产品结构不同造成了一定的不同。

　　花园生物的净利率也是远超同行，最高差距超过50%，最低也有10%左右的差距。

　　综上，可以看出，花园生物的毛利率与净利率遥遥领先于同行，但是其存货周转率却又较同行较低。

　　通过对比2017年至2019年的数据发现，花园生物的存货周转率明显低于同行，如下图：

　　以上仅仅是同行对比，我们再通过对比其自身数据发现，花园生物毛利率2016年至2019年持续上涨，但是其存货周转率却持续下跌。

　　毛利率持续走强意味着产品竞争力强或公司产品较为畅销，但是事实是花园生物的存货周转率却持续走低。

　　财务专家马靖昊曾表示，“如果发现一家上市公司存货增加、存货周转率不断下降的同时，其毛利率却上升，且多年如此，基本上可以怀疑这家上市公司做了假账，原因为存货与毛利率呈负相关关系。”

　　那花园生物究这种背离特征是如何解释的呢？

　　对于毛利率远高同行，周转率远低于同行，花园生物将其归因为其工艺及公司相关副产品。

　　花园生物曾解释称，公司采用“分子蒸馏法” 以羊毛脂为原材料生产 NF 级胆固醇，采用“氧化还原法” 以 NF 级胆固醇为原材料生产维生素D3，相比于同行业上市公司直接外购 NF 级胆固醇生产维生素 D3，公司生产工艺独特，生产链条长，产品收率高，产量大，能够实现更低的生产成本。相较于帝斯曼所采用的发酵法生产工艺，公司采用的分馏萃取生产工艺，具有流程简单、成本低、收率高的特点，市场地位突出、竞争优势明显， 能够实现较高的毛利率。

　　而公司库存高则是因为公司战略储备的 25-羟基维生素 D3 原中间品等库存产品造成。

　　在建工程远超固定资产 在建工程进程缓慢

　　新浪财经鹰眼预警提示，花园生物的在建工程持续走高。在建工程由2019年年末的6200万元攀升至2021年三季报末的13.15亿元。

　　鹰眼预警还发现，公司在建工程远大于固定资产。截止三季报末，花园生物在建工程为13.15亿元，而其固定资产为4.24亿元。鹰眼进一步提示投资者，需要关注在建工程是否具有商业实质，账面价值是否公允，是否存在利用资产隐藏成本费用或占用上市公司资金等嫌疑。

　　以最大预算项目“年产1200吨羊毛脂胆固醇及8000吨精制羊毛脂项目”为例，该项目2018年7月31日规划，在该项目规划时其时间约定为一年半，即18个月完工。然而，根据集团报表披露的情况显示，该项目动工时间为2019年6月，将工程预期延长至今年年底。

　　值得一提的是，2020年11月9日就有投资者就该项目进度进行询问，公司解释称该项目预计将于在2021年三季度左右建成。根据2021年半年报显示，该项目工程累计投入占预算比例仅为51.44%。

　　花园生物上市后发起过两次定增，第一次定增募集资金为4.07亿元。值得一提的是，此次募投的部分项目建设实际进展，进度也较为缓慢。此外，公司募投项目还存在变更等情况。

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