走不出北京的三元股份 举债并购难破增长瓶颈

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/苏月

　　11月29日，三元股份筹划了数月的现金收购首农畜牧46.3675%股权一事正式通过了股东大会审议。

　　近年来，由于主业增长陷入困境，三元股份多次试图通过并购实现外延发展。然而，并购整合的效果却不够理想，49亿巨资收购法国Brassica Holdings公司还让三元背上了沉重的债务负担。

　　在全国化进展困难、利润靠投资的情况下，三元股份此次收购实控人旗下的牧业板块资产，虽然能在短期内提升公司业绩，但长期来看，此次收购对三元股份突破发展瓶颈作用有限。此外，由于收购标的所处的畜牧行业具有一定的周期性，此次收购恐怕还会使三元未来的业绩充满更多不确定性。

　　收购标的业绩周期性强

　　三元股份此次收购的标的北京首农畜牧发展有限公司（简称“首农畜牧”）主营业务为种牛培育、奶牛养殖、原料奶生产及销售等。首农畜牧是三元股份控股股东及实控人首农食品集团旗下的牧业板块资产。

　　在此次交易前，三元种业、星实投资、三元股份分别持有首农畜牧90.7350%、4.6325%和4.6325%的股权。在本次交易中，三元股份拟分别以10.16亿元、1.13亿元的价格购买三元种业、星实投资所持的首农畜牧41.7350%、4.6325%的股权。本次收购完成后，三元股份将持有首农畜牧51%股权。

　　由于交易对方三元种业、星实投资均是三元股份的关联方，此次交易构成关联交易。从交易价格来看，截至评估基准日2021年5月31日，首农畜牧经审计的账面净资产为24.34亿元，评估增值2.8亿元，增值率为12.98%。仅从评估增值率来看，交易定价处于合理期间。

　　对于此次收购对三元股份的影响，相关公告称，标的公司是中国境内奶牛养殖的现代化农牧企业，具备一定的养殖规模，成母牛单产和原料奶品质达到国际先进水平；此次交易将有利于进一步提升三元股份的竞争力，增强公司产业链一体化优势。

　　结果是否真能如预期般美好？

　　从短期来看，此次收购首农畜牧无疑能在短期内提振三元股份的业绩。收购完成后，首农畜牧将进入三元股份的合并报表范围。资料显示，2020年首农畜牧营业收入为22.1亿元，其中与三元股份的关联交易金额为12.2亿元，内部交易抵销后，此次收购预计将增加三元股份营业收入5亿元或以上。

　　在利润方面，三元股份今年前三季度归母净利润为1.82亿元，而首农畜牧2020年、2021年1-5月的净利润分别为2.08亿元、0.8亿元，由于今年以来国内生鲜乳价格持续上涨，可以预计首农畜牧今年的净利润至少与去年相当，因此本次交易完成，首农畜牧今年并表能为三元股份贡献不少利润。

　　然而从长期来看，收购首农畜牧对三元股份未来业绩的影响实际上具有较大的不确定性。首农畜牧过去三年的利润水平波动非常大，2018年首农畜牧亏损为7895万元，2019年实现盈利8266万元，2020年首农畜牧在营收同比增长11.36%的情况下，净利润增长152%至2.08亿元。

数据来源：三元股份公告

　　首农畜牧近两年净利润大幅增长与原奶价格进入上行周期分不开。从2018年下半年开始，国内原奶价格开始持续上涨。2018年7月，国内主产区生鲜乳平均价大约为3.37元/公斤，到了2019年底，价格上涨至3.8元/公斤以上，2020年底至今，生鲜乳价格已升至4.2元/公斤以上。

来源：Wind

　　尽管目前价格仍维持在高位，但原奶价格不可能一直上涨。据券商研报，2018年以前我国原奶价格大致经历了3个周期，每个周期大约为3年，与奶牛养殖周期较为接近。目前，本轮原奶价格上行周期也差不多经历了3年，虽然难以预测价格何时会下行，但此轮上行周期过后，首农畜牧的盈利情况或出现较大变化。

　　此外值得注意的是，此次收购筹集资金产生的贷款将进一步加重三元股份的财务负担。三元股份此次收购的支付方式为现金，资金来源为：其中约4.5亿元为公司自有资金，其余约6.79亿元为项目贷款。

　　从2018年至今，三元股份高额的利息费用早已成为侵蚀利润的一大原因。2018-2020年以及今年前三季度，三元股份财务费用分别为1.5亿元、1.52亿元、1.79亿元和1.2亿元；而三元股份同期归母净利润分别只有1.8亿元、1.34亿元、0.22亿元和2.12亿元。

来源：Wind

　　历史巨额并购效果不佳

　　三元股份自2018起财务费用大幅增加主要源于当年收购法国Brassica Holdings公司一事。

　　2018年1月15日，三元股份完成了对法国Brassica Holdings及其下属公司100%股份的收购，股权取得成本为48.59亿元。Brassica Holdings下属的St Hubert公司是一家生产涂抹酱及植物酸奶、饮料等产品的百年法国老店，三元股份旨在通过此次收购进一步丰富公司产品线，提升公司竞争力。

　　为完成此次海外并购，三元股份背上了沉重的负债。公司长期借款从2017年年末的3.45亿元增加8.42倍至32.45亿元，主要就是为收购Brassica Holdings公司增加银行借款所致。这些借款直接导致三元股份的资产负债率从2017年的33.84%大幅攀升至2018年的55.75%。

来源：Wind

　　然而从收购标的的业绩表现来看，这次巨资收购却不太值。

　　三元股份财报未直接披露法国St Hubert公司的业绩，但由于三元涂抹酱业务由St Hubert生产经营，我们可以从涂抹酱业务的业绩一窥St Hubert的情况。2018-2020年，三元股份涂抹酱营收分别为8.37亿元、8.19亿元、8.67亿元，没有太大增长；今年前三季度，涂抹酱营收为5.89亿元，同比减少6.5%，估计全年收入也难以实现增长。

　　利润方面，我们可以从控股法国公司的香港三元食品股份有限公司的财务数据一窥究竟。2018-2020年，香港三元的净利润分别为3099万元、4638万元、4523万元，虽然为三元股份贡献了一定利润，但与当年近50亿元的购买成本以及近年来为并购借款支付的利息费用相比，三年合计1.23亿元的净利润实在体现不出并购资产的优质。

　　今年上半年，由于法国和意大利地区受新冠疫情影响严重，以及原辅材料价格大幅上涨，香港三元的净利润同比减少了48%，仅为1633万元。

　　值得注意的是，当年收购法国公司在三元股份的报表上形成了16.62亿元的商誉，以及38亿元的商标类无形资产。在并购之前，三元股份2017年末的商誉、无形资产金额分别只有0.2亿元、4.58亿元。

　　截至2021年9月30日，收购法国公司产生的商誉及无形资产尚未发生减值。然而，占总资产比重较高的商誉和无形资产成了随时可能引爆的雷。截至2021年9月30日，三元股份总资产金额为126.4亿元，商誉、无形资产金额分别为16.14亿元、40.32亿元，占总资产的比重分别为12.77%和31.9%。若未来法国公司经营出现恶化，商誉、无形资产发生减值无疑将对三元的业绩造成较大不利影响。

　　走不出北京 利润靠投资

　　除了上述法国公司，三元股份近些年的并购对象还包括拥有高端冰淇淋品牌“八喜”的北京艾莱发喜食品有限公司。三元股份于2016年收购了艾莱发喜90%的股份。

　　三元股份不停买买买背后，其实是公司主业增长陷入了困境。

　　作为一家区域性乳企，尽管公司近年来在不断拓展北京地区以外的经销渠道，但京外区域的营收贡献仍然较小。截至2021年9月30日，三元股份在北京地区以外的经销商数量已达2277家，远超北京地区的332家，但京外地区的收入占比在2018年达到50.15%之后就在持续下降。

数据来源：Wind

　　三元股份难以走出北京的根本原因在于公司品牌影响力有限。除伊利、蒙牛两大全国性品牌外，我国各区域均有本地人较为熟知的当地品牌，区域性品牌的全国化之路困难重重。

　　比走不出北京更致命的是，近年来三元股份的经营活动几乎未实现盈利，公司利润主要靠投资收益贡献。由于营业成本和期间费用居高不下，三元股份2016-2020年经营活动产生的净收益均为负数。

数据来源：Wind

　　对三元股份利润贡献最大的实际上是来自麦当劳的投资收益。三元股份持有北京麦当劳食品有限公司50%的股权。2016-2020年以及今年上半年，三元股份确认的对联营企业和合营企业的投资收益分别为0.75亿元、1.87亿元、2.25亿元、2.26亿元、0.63亿元和1.7亿元，占利润总额的比重分别高达49.67%、198.94%、96.15%、81.88%、87.5%和76.58%。

　　从以上数据可以看出，虽然收购八喜冰淇淋、法国Brassica Holdings公司丰富了公司产品线，但收购法国公司的代价远超收益，在经营效率得不到提升的情况下，接连并购也很难助三元股份突破增长瓶颈。

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