美国2月通胀率创40年新高，“滞胀”会卷土重来吗？

　　为应对持续升高的通胀压力，美联储下周或将自2018年以来首次加息。但地缘政治形势却给美联储的加息周期带来了更多不确定性。

　　在汽油、食品和住房成本上涨的情况下，美国2月消费物价同比涨幅续创40年新高，而随着俄乌战争的持续，通胀率还会进一步走高。当地时间3月10日，美国劳工部发布的数据显示，2月消费者价格指数（CPI）同比上涨7.9%，1月份为同比上涨7.5%。因汽油，食品和住房成本上升，2月CPI环比上升0.8%。

　　2月的数据显示，汽油价格环比上涨6.6%，为CPI贡献了近三分之一环比涨幅；食品价格环比上涨1%，为2020年4月以来最大涨幅，与去年2月相比，食品价格上涨7.9%，升幅为1981年以来最大。市场预计由于俄乌战争爆发导致能源和食品价格飙升，相关影响会在3月份的CPI报告中得到更充分体现。

　　路透点评称，随着俄乌推高原油和其他大宗商品价格，未来几个月通胀可能进一步加速。并且上个月的CPI数据并没有完全反映2月24日“军事行动”开始后油价的飙升。

　　俄乌冲突升级后，大宗商品价格出现历史性飙升，再加上疫情期间已经居高不下的通货膨胀，让投资者和经济学家不禁思考：当前与40年前能源冲击和随后的经济长期放缓是否有相似之处。

　　油价继续上涨，通胀可以严重到什么程度？

　　参考世界银行的数据，景顺估算出，如果维持目前的油价水平，全球石油消费支出占国内生产总值（GDP）的比重将超过7%。自1970年以来，过去50年中7%到10%的水平只出现过两次。在这两次的情境下，需求都出现了显著下降。因此，全球经济在两年内很可能将经历从疫情恐慌到通胀恐慌，再到增长恐慌。

　　景顺首席全球市场策略师Kristina Hooper指出，美国的劳动力市场环境看似正在恢复正常，更多人重返劳动力市场。在平均时薪连续数月显著增长后，2月份增幅已经持平。如果工资增长不仅在美国，而在整个发达经济体都出现持续放缓，这将意味着至少部分的通胀压力正在缓解。

　　道琼斯数据显示，俄乌冲突已经严重阻碍了黑海地区的航运，对国际运输和全球供应链产生了广泛的影响。航运追踪机构表示，几十艘货船滞留在乌克兰的米科莱夫港，估计有3500名水手被困在乌克兰港口的约200艘船上。海事历史学家们表示，全球范围内受困船只的数量比二战以来的任何时候都多。上述情况导致这个全球第二大粮食出口地区关闭。乌克兰的玉米出口占全球总出口的16%，与俄罗斯一道占全球小麦出口的30%。与战争前那周相比，全球小麦价格上涨了55%以上。

　　经济学人智库 （EIU）认为，各国的金融制裁将对供应链和贸易产生一定影响，企业将难以找到与俄罗斯进行贸易往来的金融渠道。此外，部分航运基础设施（特别是乌克兰的港口）可能遭到破坏，使目前的供应链问题变得更为复杂。供应链将受到以下三方面的影响：陆路运输面临困难；航空运输受到限制；始于乌克兰的海运航线无法通行。

　　EIU分析称，俄罗斯也是基本金属（铝、钛、钯、镍）的主要生产国，因而上述几种金属的价格也将出现窜升。只要俄乌冲突持续，这些金属的价格在经历了去年的飙升后将一直保持在峰值水平。这对全球的工业部门（如汽车行业）将产生严重影响。农产品（小麦、玉米、大麦、油菜籽）的价格也将急剧上升。乌克兰和俄罗斯一起占全球小麦贸易份额的四分之一以上。此外，黑海贸易航线的中断也将增加谷物价格上涨的压力。

　　前国际货币基金组织（IMF）首席经济学家Maurice Obstfeld表示，这段冲击持续的时间越长，全球主要经济体遭受“类似于1970年代经历”的可能性就越大。

　　滞胀会卷土重来吗？

　　经济学人智库 （EIU） 预测，总体而言，针对俄罗斯的制裁对世界经济的影响将较为有限。俄乌冲突对全球经济的最大影响将为大宗商品价格的上涨。2022年的天然气价格将上涨至少50%，而去年天然气价格已经上涨了5倍。

　　鉴于目前情况，EIU将2022年欧洲经济增长预测从3.9%下调至2%左右，对欧元区经济增长的预测从4%下调至3.7%。此外，全球经济增长预测也将随之从先前的3.9%下调至3.4%左右。经济方面受俄乌冲突影响最大的将是乌克兰和俄罗斯两国，其经济将在今年内经历急剧衰退。

　　世界经济完全有机会避免1970年代停滞型通货膨胀（简称滞胀）的重演吗？

　　1970年代有两次的能源高峰，先是1973年的欧佩克（OPEC）石油禁运，6年后又爆发伊朗革命。此外，通货膨胀还有几个来源：1970年代脱离金本位制，导致美元贬值，还有1960年代刺激措施遗留下来的问题。

　　相较之下，在过去的一年里，新冠疫情也遗留下来供应链受创、大规模财政刺激和宽松的货币政策等问题，引发物价大涨。甚至在俄乌战争之前，欧洲就已经面临能源危机。但另一方面，对俄罗斯石油实施的禁令对美国的影响却并不算大。据彭博统计，美国和英国合计仅进口了约10%的俄罗斯原油和成品油。倘若美国能成功通过谈判与俄罗斯之外的国家购买石油，也将有助于缓解油价上涨。

　　中信证券联席首席经济学家明明肯定目前美国经济背景与上世纪70-80年代滞胀背景有一定相似性。但明明也指出，目前经济背景与上世纪70-80年代的滞胀背景也存在较大的不同。首先，近日乌克兰总理表示已不再热衷加入北约，俄乌冲突边际缓解，预计通胀不会达到上世纪70-80年代两位数那么高的水平，不会达到恶性通胀。同时当前公会力量较弱因此工资与物价螺旋上升可能性偏低，并且通胀预期没有上世纪70-80年代那么糟糕。其次，疫情导致的供给冲击重点以及冲击程度与上世纪70-80年代滞胀时期不同，新冠疫情对供给短缺的影响更为深远、全面，重要原材料、运输、劳动力等多个因素均出现大规模供给限制，并且近期俄乌冲突、俄国与欧美冲突升级也造成了较为严重的粮食冲击、能源冲击以及金属供给冲击，在此背景下，目前供给端冲击较上世纪70-80年代滞胀时期更为深远，需要缓解的时间需更久，因此通胀水平受供给冲击影响更大。

　　俄乌冲突或不会阻挡美国经济的复苏

　　值得一提的是，美债收益率曲线尚未出现倒挂（即当2年期国债收益率高于10年期国债收益率），在过去6次经济衰退之前，收益率曲线都曾经反转。而美国经济在2021年还以37年来最快的速度增长。1月27日，美国商务部公布的预估数据显示，2021年美国经济增长5.7%，创1984年以来最高记录。

　　瑞银财富管理投资总监办公室表示，以目前的能源价格水平而言，全球经济能够继续复苏。在美国，通胀升温无疑会损害消费，特别对必须开车上班及赚取较低工资的消费者来说。但从积极的角度来看，高油价是石油公司投资新产能，以及雇用更多工人来提高产量的驱动力。在正常情况下，这些因素应该大致相互抵消，使整体经济增长基本持平。

　　Hooper表示，近期美国国债市场大幅波动，因为市场试图消化对美联储收紧政策的预期变化，以及俄罗斯“入侵”乌克兰造成的不断增加的地缘政治风险。虽然10年期和2年期收益率之间的利差已经收窄，但这并不意味着经济衰退即将来临，尽管衰退的风险显然已经增加。俄乌冲突可能会持续一段时间，但预计随着全球经济调整，市场也将开始复苏。今年以来股票和债券的波动性，即使是盘中波动，也在大幅增加，但还没有看到全面的恐慌。

　　美联储不会像沃尔克时期那样激进

　　为了遏制通胀飙升趋势，美联储预计将于下周宣布3年多来的首次加息，标志着对零利率政策和前所未有的宽松政策的逆转。

　　美联储主席鲍威尔近期表示，俄乌冲突对美国经济的影响非常不确定，美联储将密切关注形势。美联储可能只会在3月份加息25个基点，市场也预计欧洲央行将比预期更加鸽派。

　　瑞银表示，在油价飙升之际，美国通胀已经接近8%。美联储对价格进一步上涨的容忍度是有限的，它可能被迫以更快的速度加息，对经济增长产生负面影响。目前，瑞银维持美国今年加息6次的预期。

　　国际评级机构穆迪首席经济学家Mark Zandi亦认为，像美联储这样的央行已经从1970年代的长期通胀中吸取了教训——足以不再走上这条“黑暗道路”。“他们宁愿让我们更早地陷入衰退，而不是陷入停滞型通货膨胀和之后更严重的衰退，”Zandi说。

　　明明认为，此次通胀没有那么高，通胀预期没有那么糟糕，且经济内生动能仍较高，叠加美联储不会像前美联储主席沃尔克那样采取激进的紧缩政策，因此真正发生类似上世纪70-80年代经济停滞的风险较低。但是后续也需要关注美联储紧缩力度与节奏以及通胀的走势，目前美联储前期尽快开启连续紧缩以压制通胀增速是较为合适的。若通胀仍长期未回落，或美联储紧缩过于激进，美国经济可能存在一定硬着陆的风险，因此需注意地缘政治冲突升级导致通胀持续高企、美联储加息对通胀抑制作用偏弱、偏慢以及美联储紧缩过快的风险。