中信明明：房价上涨空间有限 本轮房地产周期高度或低于上一轮

　　原标题 地产基本面正在发生哪些变化？

　　来源 明晰笔谈　　

　　文 明明债券研究团队

　　核心观点

　　各地全面落实因城施策的松绑之后，房地产销售端的回暖已经开始显现，市场整体进入复苏周期。但是，结构上的分化较为显著：核心城市销售、房价回升较为显著，而低线城市的表现差强人意。传导链条上看，从销售回暖到房企信用、信心的改善仍需时日，房企拿地、开发投资的实质性反弹尚需等待。考虑到房住不炒仍是政策底线，长期来看房价上行空间越来越小，房价预期-销售的正反馈会越来越弱，我们倾向于认为这一轮房地产周期的高度可能低于上一轮。

　　销售：5月以来逐步修复，但区域、城市和价段情况分化加剧。2022年上半年，受多地疫情反复等超预期因素影响，全国房地产市场经历了前所未有的挑战，商品房销售规模大幅下降，房地产开发投资负增长。稳地产主基调之下，随着疫情影响的逐渐减弱以及政策效果的持续显现，市场整体开始复苏，5月重点城市销售面积环比转增，6月环比增幅继续扩大，市场底部回升。核心城市市场热度有所回升，新政效果初显。

　　房价：底部企稳，分化显著。今年以来新房与二手房价格均有所下降，1-5月70个大中城市新房价格累计下降0.7%，二手住宅价格累计下降1.5%。二手住宅价格梯队分化明显，一线城市房价走高，二三线城市房价承压。1-5月，一线城市二手住宅价格指数累计上涨1.4%，二线城市及三线城市分别累计下滑1.2%、1.9%。

　　政策：地方纾困政策密集出台，传统的松绑和创新型政策层出不穷。5月以来，各级政府共出台了138项稳定房地产的政策。从放松限购、限贷、限售、公积金贷款、降低贷款利率、减免税费、实行购房补贴等多方面发力，河南、江苏的一些城市尝试采用以“房票”为依托的货币化安置，引发市场热议。房贷利率也在央行政策引导下加速下行，多地落实房贷利率优惠政策，并参照全国房贷利率下限（首套4.25%、二套5.05%）执行。

　　土地：供需规模大幅缩量，市场情绪低迷。受房地产企业资金压力增大、信心不足等因素影响，今年上半年全国100大中城市住宅用地供求规模均缩量明显，供应面积和成交面积同比分别下降47.0%和60.0%，其中成交面积处于2011年以来同期最低水平。土地价格相关指标亦处在较低水平。地产周期已经从政策底走到了销售底，但目前房企信用和信心尚未修复，离房企拿地和开发投资的底尚有一定距离。

　　本轮地产周期或弱于上一轮，最大的制约是房价上涨空间有限。地产周期的关键在于销售，对商品房销售影响最大的则是房价预期。考虑到房住不炒是政策底线，长期来看房价上行空间越来越小。一旦销售有所回暖，地产行业逐步脱困，政策松绑也会按下暂停键。在房价空间有限的情况下，房价预期-销售的正反馈会越来越弱，未来的房地产周期大概率是越来越弱的。伴随着房价波动的下降，房地产从销售到投资增速的高点也是一轮比一轮弱。即便现在到明年商品房销售顺利反弹，如果剔除基数影响，我们认为地产周期也很难达到2020年下半年到2021年上半年那一轮的高度。

　　正文

　　地产基本面正在发生哪些变化？

　　2022年上半年房地产市场异常困难，5月以来市场边际修复，但区域、城市和价段情况分化加剧。2022年上半年，受多地疫情反复等超预期因素影响，全国房地产市场经历了前所未有的挑战，商品房销售规模大幅下降，房地产开发投资负增长。中央和各部委频繁释放积极信号，各地全面落实因城施策。稳地产主基调之下，随着疫情影响的逐渐减弱以及政策效果的持续显现，市场整体开始复苏，5月重点城市销售面积环比转增，6月环比增幅继续扩大，市场底部回升。核心城市市场热度有所回升，新政效果初显。

　　商品房销售：高线城市回暖更加显著，价段分化加剧

　　上半年30大中城市商品房成交面积同比下降近4成，6月市场触底反弹。2022年1-6月，全国30大中城市商品房成交面积为6359.2万平方米，同比下降36.1%。6月，全国30大中城市商品房成交面积同比降幅较5月收窄40.9个百分点，同比下降7.4%，市场边际显著修复。

　　一、二线城市商品房成交面积同比环比回暖比较明显，三线城市复苏承压。上半年30大中城市中一线城市商品房成交面积同比下降34.7%，二线城市同比下降31.2%，三线城市同比下降45.7%。6月各线代表城市商品房成交面积环比普增，但梯队分化明显，其中一线城市同比下降8.54%，降幅显著收窄，二线城市同比增长1.76%，市场复苏情况良好，三线城市同比仍下降26.5%。

　　二手房方面，5月中下旬起市场情绪有所修复，6月主要城市二手房成交显著回升。2022年上半年，8个代表城市二手房累计成交面积为2773.7万平方米，同比下降22.8%。但从边际上看，经过4月和5月初步筑底，6月主要城市二手房成交情况均显著回暖。6月8个重点城市二手房成交量为583.6万平方米，环比上涨33.2%，同比上涨0.6%。

　　具体来看，6月除厦门环比下降外，其余一、二线城市多数环比显著增长。杭州和青岛二手房成交面积分别环比增长80.6%和36.4%。苏州环比上涨84.6%，同比上涨27.1%。疫情对北京影响快速减弱，北京二手房成交面积环比增长27.2%。经过长达半年以上的市场震荡期和数月的政策救市，年中主要城市二手房市场展现出较强的韧性和逐渐恢复的市场信心，市场规模快速回升，逐渐趋近于2019年的水平。

　　2022年不同价段销售情况分化加剧。刚需购房者观望情绪加重，特别是房价较高的热点一、二线城市，低总价段的刚需购房者买房意愿下降明显，而较高总价段的改善性购房者入市积极性相对较好，改善型住房体现出一定韧性。根据中指数据，与2021年相比，30个代表城市中，19个城市90平米以下面积段产品成交占比下降，刚需户型表现整体偏弱。19个城市120-144平方米成交套数占比有所提升；21个城市144-200平方米和21个城市200平方米以上大户型成交套数占比小幅提升，改善类产品表现相对较好。一方面，受经济下行压力增大以及市场预期不稳等因素影响，货币宽松政策对资产属性较强的高价段房地产市场刺激效果明显，而较低价段的刚需房地产市场则相对不敏感。另一方面，疫情冲击下高收入人群的购买力依然强劲，中低收入人群的购买力有所下降。

　　房价：一线坚挺，二三线回落

　　今年新房与二手房价格均有所下降。2022年1-5月70个大中城市新建住宅价格指数累计下降0.7%，二手住宅价格指数累计下降1.5%，单月环比降幅均在0.4%以内，房价呈现底部企稳迹象。

　　二手住宅价格梯队分化明显，一线城市房价走高，二三线城市房价承压。一线城市住宅的资产属性受到更多关注，房价走势与二三线城市逐渐拉开差距。1-5月，一线城市二手住宅价格指数累计上涨1.4%，二线城市及三线城市分别累计下滑1.2%、1.9%。二三线代表城市二手住宅价格持续低迷，1-5月各月价格环比均下跌。

　　土地市场：供需规模大幅缩量，市场情绪低迷

　　2022年上半年，供需规模同比大幅缩量，土地市场转暖受阻。受房地产企业资金压力增大、信心不足等因素影响，今年上半年全国100大中城市住宅用地供求规模均缩量明显，供应面积和成交面积同比分别下降47.0%和60.0%，其中成交面积处于2011年以来同期最低水平。土地价格相关指标亦处在较低水平。

　　2022年上半年全国住宅用地流拍撤牌率仍居高位。根据中指数据，2022年上半年，全国流拍和撤牌数量合计1995宗，在土地供地力度减弱的影响下，流拍和撤牌地块数量同比分别下降14.3%、21.5%，但流拍撤牌率达23.4%，较去年同期提升5.1pcts。2022年上半年土拍情绪延续上年下半年的低迷，房企拓储投资意愿不强，全国住宅用地流拍撤牌率仍居高位。

　　政策：因城施策的托举政策密集出台

　　4·29政治局会议之后，5-6月地方纾困政策密集出台，传统的松绑和创新型政策层出不穷。5月以来，各级政府共出台了138项稳定房地产的政策。从放松限购、限贷、限售、公积金贷款、降低贷款利率、减免税费、实行购房补贴等多方面发力，提出了保障刚性住房需求、推进保障性安居工程建设、降低房贷首付比例、放宽限购限售门槛等措施。河南、江苏的一些城市尝试采用以“房票”为依托的货币化安置，引发市场热议。

　　房贷利率在央行政策引导下加速下行。在全国首套房贷利率下限调整为LPR减20个基点之后，全国二套房贷利率下限或将下调上浮比例，并向LPR靠拢。多地落实房贷利率优惠政策，并参照全国房贷利率下限（首套4.25%、二套5.05%）执行。唐山、昆明、天津、扬州等多地银行首套房贷利率最低降至4.25%。

　　总体来看，在中央支持地方因城施策、放松楼市管控的背景下，叠加央行鼓励个人房贷利率降低，预期准一线城市和非一线城市的省会城市均将加入或进一步放松楼市管控，提振需求，但一线城市放松的可能性较小。供给端将继续优化调整预售资金监管政策，降低企业税费，从企业端发力。

　　如何看待这一轮地产反弹的强度？

　　最大的制约是房价上涨空间有限

　　地产周期的关键在于销售，对商品房销售影响最大的则是房价预期。虽然每一轮房地产周期的复苏离不开一些特定的刺激政策，可以是棚改货币化，也可以是货币放松、按揭利率下调，或者是这些政策的组合。但每一次大的地产周期走到中期或后期时，支撑它的逻辑往往是房价预期-销售-房价的正反馈，最终地产周期反弹的高度也取决于这种循环何时被打破。

　　房住不炒是政策底线，长期来看房价上行空间越来越小。诸如房价收入比、租售比等很多指标可以反映出国内房价具有一些泡沫化特征。以房价收入比为例，一些发达国家将房价收入比超过6视为泡沫区，而国内整体的房价收入比超过10，一线城市近年来更是运行在接近25的水平。自从2016年底提出房住不炒以来，政府对于房地产市场的调控是在不断加强的。从图6中可以看到，2016年以来一线城市除了2020下半年到2021上半年房价上行较快以外，其余时间房价几乎零增长。二三线城市的房价增速也是逐级下降的。即便本轮房地产下行周期中，出于救市的目的，各地大幅加码了松绑政策，但房住不炒的政策底线是非常明确的，一旦销售有所回暖，地产行业逐步脱困，政策松绑也会按下暂停键。

　　在房价空间有限的情况下，未来的房地产周期大概率是越来越弱的。伴随着房价波动的下降，房地产从销售到投资增速的高点也是一轮比一轮弱。即便现在到明年销售顺利反弹，如果剔除基数影响，也很难达到2020年下半年到2021年上半年那一轮的高度。

　　长期的趋势拐点

　　城镇化率和人均居住面积的瓶颈渐行渐近，居民部门杠杆空间压缩，地产需求的长期趋势见顶：

　　①通过与成熟经济体的横向比较来看，城镇化率的瓶颈在70%左右。根据联合国人口司的预测，中国的城镇化率在达到60%，向70%靠拢的过程中，增长速度可能会有所放缓。

　　②人口相对密集的发达国家，人均居住面积普遍在40-50平方米之间。住建部数据显示，2020年中国的城市人均住宅建筑面积已经达到41.8平方米，过去二十年近乎翻倍，未来的增量空间可能会比较有限。

　　③从居民部门杠杆率的角度而言，经过几轮地产周期，国内居民杠杆率水平经历了快速的上行，已经接近发达国家的平均水平。

　　结论

　　各地全面落实因城施策的地产松绑之后，销售端的回暖已经开始显现，市场整体进入复苏周期。但是，结构上看，核心城市的销售、房价回升较为显著，低线城市的表现差强人意。传导链条上看，从销售回暖到房企信用、信心的改善仍需时日，拿地、投资的实质性反弹尚需等待。考虑到房住不炒仍是政策底线，长期来看房价上行空间越来越小，我们倾向于认为这一轮房地产周期的高度可能低于上一轮。

　　资金面市场回顾

　　2022年7月1日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-50.98bps、-61.66bps、-54.94bps、-67.54bps和-22.69bps至1.42%、1.67%、1.62%、1.54%和1.62%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.80bps、-0.36bps、-0.44bps、0.50bps至1.93%、2.45%、2.65%、2.83%。7月1日上证综指下跌0.32%至3，387.64，深证成指下跌0.28%至12，860.36，创业板指下跌1.02%至2，781.94。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，7月1日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，今日600亿元逆回购到期，实现流动性净回笼500亿元。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　市场回顾及观点

　　可转债市场回顾

　　7月1日转债市场，中证转债指数收于418.64点，日上涨0.01%，可转债指数收于1724.42点，日下跌0.08%，可转债预案指数收于1409.75点，日下跌0.07%；平均转债价格149.62元，平均平价为104.60元。当日，上能转债上市。415支上市交易可转债，除英科转债和创维转债停牌，229支上涨，2支横盘，182支下跌。其中上能转债（57.30%）、嘉友转债（8.42%）和鹏辉转债（7.33%）领涨，日丰转债（-16.18%）、模塑转债（-7.26%）和众信转债（-7.01%）领跌。409支可转债正股，174支上涨，18支横盘，217支下跌。其中中大力德（10.01%）、嘉友国际（10.00%）和中天精装（9.99%）领涨，正丹股份（-10.94%）、永东股份（-8.79%）和众信旅游（-8.32%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　转债市场上周延续上行趋势，继续创下本轮反弹的新高。市场交投情绪在后半周开始降温。中证转债指数已经连涨5周，但市场波动已经增大，赚钱难度随之增加。

　　上周转债市场估值小幅走阔，但是周中波动较为明显。近期转债市场在增量资金的推动下估值持续走阔，当前估值水平已经来到一个需要持续监测的临界点。也意味着转债个券走势差异会更为明显，在平价和估值系统性抬升的背景下，转债持仓效率尤为重要。重申当前是弹性决定效率的阶段，建议将持仓弹性维持高位，但同时做好交易准备，市场潜在扰动可能增加，效率仍旧是当前市场的生命线。

　　周期品价格在近期调整较大，但考虑到中报季的临近，上游板块预计盈利较为亮眼。但长期压力较大，可以考虑趁着中报季兑现部分收益。重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性机会。

　　泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然疫情扰动未散，但托底政策频出，市场预期逐步回稳。考虑到部分标的已经有所修复，建议重点关注滞涨的医药、社服等方向。

　　制造业方向近期呈现出明显的复苏交易趋势，总体政策利好加持，这一阶段高弹性的成长标的可以持续持有。但需要关注估值回升后透支业绩预期的可能。建议在关注景气较高的清洁能源、汽车等板块同时，增加对科技板块的关注。

　　高弹性组合建议重点关注斯莱转债、石英转债、利尔转债、川恒转债、傲农转债、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、恩捷转债、高澜转债。

　　稳健弹性组合建议关注江丰转债、华友转债、旺能转债、飞凯转债、科伦转债、通22（上22）转债、大禹转债、台华转债、润建（一品）转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　可转债市场

　　中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于2022年7月4日发布《债市启明系列20220704—地产基本面正在发生哪些变化？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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