东吴证券朱国广：三因素催化下未来半年医药行业将迎来拐点?

　　Wind万得

　　医药行业是拐点还是反弹？下半年行业怎么看？消费医疗及创新药两大方向会有什么样的机会？东吴证券研究所联席所长、医药首席分析师朱国广带来“医药行业2022年下半年投资策略”主题解读分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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　　下半年医药板块大概率有显著超额收益

　　在当前时间点上其实医药板块从年初到现在虽然相对比较弱，但在6月中上旬还是出现了明显的上涨。所以在这种情况下，很多投资人是特别关注现在医药行情到底是一个拐点还是一个反弹？如果说看好这个拐点的话，我们认为看好两个方向，一个是消费医疗，一个是创新药，我们认为这两个方向相对来说更加明确。

　　我们重点看好医药板块是基于三个方面原因。第一个方面的原因，我们认为医药板块仍将是增长相对来说比较确定的一个产业。我们知道目前医药产业来说22年Q1的收入增速是高达21%，在20多个行业中排名基本上是前三的。所以说医药行业的基本面，它的增长稳定性相对来说确定性非常高。

　　其实近期我们也看到各大券商策略分析师，特别现在纷纷发言特别看好医药板块，他们的观点最主要的原因就是医药板块从近期来看整体没有特别大的涨幅，就导致一个现象估值相对来说比较具有吸引力。

　　图片来源：海洛创意

　　除此之外我们认为医药板块整个增长的确定性相对来说是比较高的。其实近期我们发现从医药的政策上来看，我们认为政策发生了一些比较明显的变化，医药板块从近期来看政策回暖现象相对来说比较明显。

　　近10年医药板块经历了两次大跌，第一次大跌是在2018年指数最高点跌下来，跌幅在50%的水平；第二次大跌是在21年7月份到今年4、5月份，这次跌从高点跌下来医药指数调整的幅度基本上是在40%左右。2018年的下跌是集采首次出现对投资者心理的影响相对来说比较明显。第二次大幅的下跌，我们认为它和医药行业整体上估值相对来说偏贵（在调整前估值偏贵），另外一块医药板块出现了一些各种负面的政策传闻，我们认为有非常大的关系。所以在这种情况下医药行业出现了一定的调整。

　　当前调整下来之后，其实从近期来看尤其是从6月初以来，医药的政策上其实出现了一些积极正面的政策，我们认为有助于医药基本面的进一步回暖。这些政策重点体现为三个相对来说关注度比较高的方面，一个是医保制度，第二个是带量采购，第三个是药审。

　　从医保的角度我们感受比较明显的就是医保的调整周期在大幅缩短。我们常规的医保目录原来是有3年、5年甚至7年的一个调整周期，目前也是逐渐在缩短。另外我们的基药目录现在基本上3年左右要调整一次，所以从调整周期上是明显缩短。另外从创新药的医保谈判的周期上目前缩短就更加明显。我们医保谈判是从2017年就开始推行创新药医保谈判，推行以后基本上每年都有医保谈判。只要创新药在上半年6.30之前获批的基本上都能够赶上当年的医保谈判，而且创新药获批以后进入创新药谈判目录是一个默认基础创新药谈判。我们认为从医保角度来说这是一些积极现象。

　　关键是我们认为近期看到了医保进一步的变化。比如6月中旬国家发布医保目录调整的文件，其实在文件里重点强调针对创新药续约的调整，相对来说我们认为更加明显。从这个角度来说我们认为尤其是续约提到了简易的续约，尤其是创新药现在它续约规则还是比较复杂，但总体上当时进医保的时候它有一个预估值，如果没有超过预估值的1倍，比如说原来预期预估值30亿，如果说使用当年占用医保资金总额度没有超过60亿，通过简易续约它的降价幅度是在0%-15%。

　　我们认为有两个非常重要的意义。第一方面的意义是降价的幅度相对以前是明显在降低；第二个方面对于工业企业来说，因为在创新药立项的过程中对项目的降价幅度有一个明确的预期。所以这种情况下有利于工业企业创新药的立项。另外一块尤其是工业企业心理层面的影响我们认为更大。因为以前没有确定的原则和方案，这种情况下我们认为医保降价包括续约降价它很难有确定的预期。所以在这种情况下，我们认为医保有具体的原则，有确定的预期，我们认为对工业企业的心理层面的影响其实也是一个积极的利好。所以从医保支付端的角度来说，我们认为政策发生了一些积极的改变，这块相对来说是比较明确的。

　　另外一块审评审批，尤其是针对创新药的审评审批。因为去年医药板块的调整尤其是创新药的调整相对来说比较明显，之所以从去年7月份以来创新药出现了明显的调整，我们认为除了很多市场原因之外，有一个非常重要的原因就是我们加入到ICH以后，我们的执行的标准都是国际化。加入国际化以后，我们在21年7月份针对肿瘤药临床开发以患者获益为导向的指导文件对于肿瘤药的临床开发的门槛我们认为是大幅提升。这个提升对于工业企业的影响，我们认为不仅是财力成本、时间成本的增加，关键是我们认为成药性更难了。这种情况下，我们认为对于创新药来说要求相对来说更高。6月中旬CDE也发了新的文件，这个文件也强调比如说肿瘤药临床开发的过程中没有经典的治疗方案，可以采用单臂的临床实验。我们认为这个文件是对去年7月份文件的一个补充甚至修正。从这个文件的角度，我们认为也存在很大的客观性，为什么要做单臂？就是因为没有经典治疗，在目前无药可治、无药可医的情况下，我们认为这么去做还是非常有道理的。所以这种情况我们认为有助于创新药板块的反转，我们认为这个现象非常明显。

　　第三个方面带量采购，带量采购其实是从2018年以来出现持续的带量采购，现在已经进行到第七批。带量采购降价的幅度相对来说比较大，可能大家一提到纳入带量采购，就有“闻带量采购而色变”的现象。但我们发现第七批的带量采购其实总体降价相对于前几批是有所收窄的，第七批平均降幅目前是在48%左右。创新药从这三个角度我们认为政策上回暖现象相对来说比较明显。基于这样一个判断，我们认为医药行业下半年从政策端回暖现象比较明显，这是支持下半年医药板块有明显超额收益的一个主要的原因。

　　第二个方面我们认为医药板块整体估值相对比较低。整体板块的估值我们认为也是过去10年，2011年以来经历了两次下跌，这两次下跌也导致了两次估值见底，相对来说是一个底部。医药板块整体上估值现在PETTM是在24倍左右，和2018年基本上相当，所以我们认为估值上还是比较具有吸引力。

　　第三个方面现在全基宽基对医药持仓的比例目前也是一个明显被低配的状态。我们知道医药相对于整个全A的占比是在8%左右，当前的配置比例是在4%左右，我们认为是显著的低配，所以在这种情况下我们认为在这三个因素共同的催化下，下半年医药板块应该大概率有显著的超额收益。

　　如果说有显著的超额收益，我们认为有两个方向，第一个方向是消费医疗，第二个方向创新药。我们刚才已经说了创新药的政策发生了很大改变，为什么在当前时间点上有很多投资人在跟我们交流，现在创新药到底是一个反转还是一个反弹？我们观点很非常明确，现在大概率是一个反转的现象。

　　为什么是一个反转的现象？我们总体上认为首先我们国内的政策目前在修复，第二个方面我们国内的创新药在国际舞台上可以说声音是越来越多。一方面比如在ASCO 会上我们秀出比较优秀的数据；另外一块我们中国的项目在FDA的获批，得到FDA认可目前相对来说也越来越多；第三个方面我们中国创新药License out，走出去的里程碑款目前屡创新高。我们认为创新药尤其是跌到这样一个位置，我们认为更应该乐观些。在这种位置下我们认为它的收益远远大于风险。

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　　下半年看好消费医疗的四个核心逻辑

　　虽然医药板块近日相对来说比较弱，但消费医疗板块依然非常强。消费医疗板块现在股价已经默默在走估值切换行情，我们认为目前现象非常明显。针对消费医疗这一块我们重点看好，比如说像眼科、生长激素、疫苗和服务重点这四个方向。

　　我们看好消费医疗四个逻辑，在这里面简要跟各位投资人做一个分享。第一个方面，消费医疗的第一个逻辑就是行业的成长性和政策免疫性，这一块是相对来说比较明显。

　　图片来源：海洛创意

　　其实我们知道消费医疗板块尤其是在2015年以后这个板块基本上是出现众多牛股的地方，尤其是2018年集采以后出现牛股更加明显。在CXO诞生以后相对来说风光可能被CXO有所遮挡，但其实消费医疗它仍将是一个出现牛股比较好的地方。

　　我们总体上认为这个行业的成长性没问题，因为随着年龄老龄化，我们认为这个行业它面临一个量价齐升的状态。另外一块这个行业它占用医保资金的额度非常小，所以说基本上集采跟这个行业没有什么关系。所以在这种情况下，我们认为它的政策免疫性相对来说比较明显，这个行业我们特别看好。

　　第二方面，刚才是从长期来看，接下来从短期来看，我们认为三季度消费医疗行业大概率它的增速会有一个相对于二季度明显环比的快速增长。虽然近期各个地方仍然出现了一定的疫情包括上海也出现了一点疫情，但我们认为疫情又得到了有效的控制。虽然22年的疫情相对21年复杂性相对来说比较强，但我们认为相对于今年的四、五月份严重的阶段肯定是过去，所以在这种情况下我们认为消费医疗在三季度、四季度将表现非常不错，这是短期的情况。

　　第三个方面消费医疗整体上估值相对来比较低，当然这个估值低并不是说绝对估值低，我们认为它跟历史相比目前它的估值相对来说偏低。我们认为消费医疗的估值已经默默在走估值切换的行情。

　　第四个方面我们认为从筹码结构上，其实整个医药板块相对权益它是有筹码结构。医药板块内部上看消费医疗，宽基我们就不说了，药基目前配置的比例相对来说偏低，它是一个被明显低配的状态。所以在这种情况下我们认为消费医疗筹码结构上有利于它上行，所以我们下半年特别看好消费医疗板块。

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　　精彩答疑内容节选

　　下半年对CXO行业和中药行业怎么看？

　　答：下半年关于CXO板块我们认为相对来说有所分化。目前CXO已经出现了1.0版本CXO，比如以小分子为主的CXO或者CDMO，2.0版本是以科研服务为代表，新兴的、代表时代未来的CXO，所以我们认为应该这么去看。尤其是2.0版本的，目前以科研服务为代表的，代表时代前沿的相对来说是比较明显的。

　　我举个简单例子，比如说现在MI疫苗也好，MI治疗药物也好载体的递送系统，目前我们认为就是一个新的技术。另外病毒载体这一块、质粒载体目前也是一个新的技术，所以说在这种情况下，如果说很多公司能够在这方面做比较好的布局，我们认为非常有未来，我们认为这是一个时代趋势，这是非常明确。

　　另外一块原来的CXO，我们认为表面上看它的增长相对来说可能没有那么快，因为新冠订单现在目前有一定的不确性的。如果说即使在考虑全部清零的情况下，我们认为有些公司能够持平，有些公司们表面看会有所下降。但我们认为新冠本来大家都没有给它估值，所以说我们认为看23年非新冠常规业务的增长更加关键。常规业务增长我们认为23年有30%以上增长，所以说我们认为还是非常不错。

　　中药我们认为无论是从药审中心还是医保局目前对中药的支持的力度现在大家都已经看到，这是在整个产业发展过程中是两个非常重要的部门。所以这个赛道已经形成了共识，这一块目前我们认为是没有问题的，在这种情况下我们认为应该寻找一些更优质的标的而已。

　　下半年医疗耗材、器械方面怎么看？

　　答：器械耗材我们认为分两方面，第一方面消费属性的医疗器械、器械耗材，第二方面临床中医院使用的耗材。第一个角度偏消费属性，偏消费属性的耗材比如说眼科的OK镜、测血糖的CGM，这一块我们认为消费属性非常强，所以目前从中期来看特别看好，这是想表达的第一点。

　　第二在院内使用的高耗，我们认为还是要具体的品种去具体分析，去看它离集采还有多远。如果说已经集采，我们认为估值如果杀到比较低了，利润得到充分体现了，在这种情况下我们认为也是可以看看；如果说现在集采还没有体现，有可能集采，我们认为尤其估值相对来说比较贵的情况下我们认为还是建议谨慎。

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