中信明明：三个视角看当前实体需求

　　原标题 三个视角看当前实体需求　

　　来源 明晰笔谈

　　文 明明债券研究团队

　　核心观点

　　政治局会议之后，股票偏弱、债券偏强的市场表现背后，除了地缘因素之外，比较核心的还是政策预期和经济预期的变化。结合高频数据和7月PMI来看，当前宏观经济体现出比较显著的二元特征：外生政策刺激的投资、消费领域表现相对突出，而私人部门主导的领域需求不足。如果没有货币政策的进一步宽松，预计10年期国债到期收益率很难向下突破由意外降息形成的前低，8月低位震荡的可能性较大。

　　PMI视角：制造业需求疲软。7月制造业PMI为49%，低于50%是比较超预期的，虽然仅从PMI出发我们并不能判断7月制造业弱于6月，但至少可以说明复苏的节奏在放缓。从行业维度看，景气较高的领域主要集中在必需消费品、政策刺激的基建和汽车两个方向上，而纺织和电子偏弱影射出口需求，黑色金属行业则受地产拖累。

　　高频数据视角：内生动能偏弱和外需的风险。

　　几个比较典型的高频指标去观察经济中的代表性行业：表现比较好的是汽车行业，受益于政策的鼓励和支持。与汽车同属耐用消费品，电子产品产量下降可能体现了内生需求的不足。7月建筑业上下游产业链的实际需求仍相对疲软：建筑业上游以水泥为例，在产量偏弱的情况下，库容比仍然处在超季节性的高度，说明整体需求偏弱；建筑业下游，社零数据中家具、建筑装潢材料的表现也比较疲软，6月分别同比下滑6.6%和4.9%。

　　一些指标已经在影射下半年出口回落的风险：PMI提示了出口需求下滑的风险。7月制造业PMI新出口订单同比下滑2.1pcts至47.4%。但7月外贸货物吞吐量同比增速较前期略有上升，呈现相反的信号。参考过往的经验，PMI的出口订单指标对于实际情况的反映并不是那么敏感和准确，但考虑到下半年全球从滞胀到衰退的预期越来越强，需求回落的大背景下，需要关注出口增速回落的风险。

　　金融数据视角：信贷需求偏弱。急转直下的银票转贴现利率和淤积在银行间的流动性反映了实体信贷需求偏弱。7月29日，国股行半年票据转贴报价0.25%，票据利率再次探底反映出银行“票据冲量”行为再现。大量流动性淤积在银行间市场，DR007和R007进一步低位下行，DR007一度降至1.5%以下。

　　债市策略：制造业PMI、高频数据和金融数据三个层面均提示经济内生动能偏弱，流动性淤积在银行间市场将延长资金面维持宽松的时间，基本面和资金面对债市均偏友好。未来从当前政策的部署情况来看，预计增量的政策空间相对有限，以存量落地为主。一方面财政政策扩张空间偏小，另一方面市场对资金宽松的交易也较为拥挤，如果没有货币政策的进一步宽松，预计10年期国债到期收益率很难向下突破由意外降息形成的前低，8月低位震荡的可能性较大。

　　正文

　　PMI视角：制造业需求疲软

　　7月制造业PMI为49%，低于Wind一致预期50.4%。7月制造业PMI低于50%是一个比较超预期的数字，对于7月自然而然的判断是制造业应该在6月的基础上继续复苏，尤其是7月仅仅是复苏开始的第二个月（5月制造业的表现仍然相对偏弱，显著的复苏从6月开始）。

　　仅从PMI出发我们并不能判断7月制造业弱于6月，但这可以大致说明复苏的节奏在放缓。由于PMI是一个问卷调查之后环比季调的结果，因此历史上看，其短期内的走势常常与实际的经济数据有所偏离（很多时候甚至会出现方向上的偏差）。即便制造业未必会像PMI显示的那么悲观，但结合其他的高频指标和金融指标，我们可以大致推断出经济向潜在水平回归的速度有所放缓。

　　从行业维度看，纺织和电子偏弱影射出口需求，黑色金属行业则受地产拖累。根据国家统计局解读，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、专用设备、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业PMI高于52.0%，景气较高的领域主要集中在必需消费品、政策刺激的基建和汽车两个方向上。而纺织、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业景气偏弱是7月PMI回落的主要因素之一。另外，7月国家统计局的PMI官方解读中比较罕见的没有提及计算机通信电子设备行业和高技术制造业，这一点背后可能说明行业的景气度有所回落。

　　高频数据视角

　　消费和与之相关的制造业

　　从消费和制造业相关的一些高频指标中，可以看到其中的分化较大，我们通过几个比较典型的高频指标去观察经济中的代表性行业：

　　7月表现比较好的是汽车行业，受益于政策的鼓励和支持。汽车消费从6月开始显著回升，乘联会公布的7月当周日均乘用车销量明显超过过去两年的水平。

　　与汽车同属耐用消费品，电子产品产量下降可能体现了内生需求的不足。7月国家统计局的PMI官方解读中比较罕见的没有提及计算机通信电子设备行业和高技术制造业，这一点背后可能说明行业的景气度有所回落。从智能手机的产量看，6月已经出现了同比的下滑。

　　建筑业上下游产业链的实际需求仍相对疲软。建筑业上游以水泥为例，在产量偏弱的情况下，库容比仍然处在超季节性的高度，说明整体需求偏弱。建筑业下游，社零数据中家具、建筑装潢材料的表现也比较疲软，6月分别同比下滑6.6%和4.9%。尽管现状如此，但我们认为从“保交楼”开始，这恰恰是一个见底反弹的契机。地产开发需求的边际回暖加上基建实物工作量的落地，下半年可能是建筑业上下游产业链需求见底回升的窗口期。

　　疫情对经济复苏的扰动

　　7月疫情对于经济的扰动可能略大于6月。 6月底各省多点散发疫情有所增加，截至7月底已经明显有所好转，但总体来看疫情的疫情防控形势相比6月还是略显严峻。

　　疫情仍然是影响下半年国内经济走势的主要不确定因素之一。7.28政治局会议指出，“对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账”，坚持“动态清零”的方针政策短期不会改变。近期全球疫情仍处于高位，日新增确诊病例多次突破100万例，奥密克戎BA.5亚分支已蔓延至全球100多个国家和地区，我国外防输入、内防反弹的任务依然艰巨。

　　出口的不确定性增加

　　下半年海外经济体从滞胀走向衰退的预期越来越强，一些指标已经在影射下半年出口回落的风险：

　　PMI提示了出口需求下滑的风险。7月制造业PMI新出口订单同比下滑2.1pcts至47.4%，从行业上看，出口规模比较大的纺织业和计算机通信电子设备行业PMI表现偏弱。

　　但7月外贸货物吞吐量同比增速较前期略有上升，呈现相反的信号。

　　参考过往的经验，PMI的出口订单指标对于实际情况的反映并不是那么敏感和准确，但考虑到下半年全球从滞胀到衰退的预期越来越强，需求回落的大背景下，需要关注出口增速回落的风险。

　　金融数据视角：信贷需求偏弱

　　急转直下的银票转贴现利率和淤积在银行间的流动性反映了实体信贷需求偏弱。7月29日，国股行半年票据转贴报价0.25%，票据利率再次探底反映出银行“票据冲量”行为再现，是实体信贷需求较弱的环境下银行应对信贷投放考核的无奈之举。信贷需求偏弱的另一个体现是大量流动性淤积在银行间市场，DR007和R007进一步低位下行，DR007一度降至1.5%以下，与2.1%的7天逆回购利率的偏离度还在增大。

　　信贷需求的不足与居民和企业都有一定关联。居民无论是与购房相关的中长期贷款，还是消费相关的短期贷款都相对偏弱。企业信贷需求，预计除了政府支持的基建领域在政策性银行贷款和商业银行配套融资支持下相对强劲以外，私人部门的信贷需求可能也不那么旺盛。这背后反映了经济内生动能不足和疫情冲击过后有效需求仍未完全修复。

　　债市策略

　　制造业PMI、高频数据和金融数据三个层面均提示经济内生动能偏弱，流动性淤积在银行间市场将延长资金面维持宽松的时间，基本面和资金面对债市均偏友好。未来从当前政策的部署情况看，预计增量的政策空间相对有限，以存量落地为主。一方面财政政策扩张空间偏小，另一方面市场对资金宽松的交易也较为拥挤，如果没有货币政策的进一步宽松，预计10年期国债到期收益率很难向下突破由意外降息形成的前低，8月低位震荡的可能性较大。

　　资金面市场回顾

　　2022年8月4日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-0.02bps、-0.47bps、-1.46bps、-6.24bps和-8.77bps至1.02%、1.30%、1.31%、1.30%和1.36%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-6.21bps、-0.47bps、-1.22bps、-0.26bps至1.69%、2.24%、2.44%、2.72%。2022年8月4日上证综指上涨0.80%至3，189.04，深证成指上涨0.69%至12，065.22，创业板指上涨0.45%至2，640.78。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，8月4日以利率招标方式开展了20亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展20亿元7天期逆回购操作，今日有20亿元逆回购到期，当日流动性实现完全对冲。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　市场回顾及观点

　　可转债市场回顾

　　8月4日转债市场，中证转债指数收于420.44点，日上涨0.19%，可转债指数收于1743.88点，日上涨1.22%，可转债预案指数收于1438.53点，日上涨0.89%；平均转债价格150.86元，平均平价为106.31元。426支上市交易可转债，除英科转债和鹏辉转债停牌，271支上涨，3支横盘，150支下跌。其中中大转债（11.93%）、天康转债（11.80%）和通光转债（9.50%）领涨，金轮转债（-8.34%）、海兰转债（-5.67%）和台华转债（-4.89%）领跌。420支可转债正股，319支上涨，9支横盘，92支下跌。其中通光线缆（20.00%）、三超新材（15.71%）和远东传动（10.06%）领涨，联诚精密（-9.99%）、三诺生物（-9.49%）和航新科技（-6.47%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　中证转债指数继续上行，特别是近期上市的新券表现较为强势，个券层面虽分化较大，但总体依旧以正收益为主。

　　上周转债市场估值再度冲高，已经来到本轮市场反弹以来的高位，持续走高的估值水平反映出投资者对后续市场走势的较高预期，但股性估值水平能否完成有效突破仍需观察。当前转债市场的扰动因素趋于复杂化，正股、转债估值、条款波动等皆成为近期影响个券走势的重要因子，而绝对水平处于高位的估值也将进一步增大市场的波动，我们建议投资者积极应对适当增加交易频率。当前策略的重点依旧是精选持仓，预计市场仍旧以结构性机会为主，建议规避有潜在瑕疵的标的，同时增加滞涨板块个券的配置比例，落实寻找alpha收益的核心思路。

　　周期品价格在近期调整较大，当前正值中报季，上游板块的盈利较为亮眼。但远期随着通胀回落盈利压力较大，可以考虑趁着中报季兑现部分收益。重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性机会。此外，当前也可以考虑大基建相关的机械、水利水电等方向标的。

　　泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然疫情扰动未散，但托底政策频出，市场预期逐步回稳。考虑到部分标的已经有所修复，建议重点关注滞涨的医药、社服等方向。

　　制造业方向近期呈现出明显的复苏交易趋势，总体政策利好加持，这一阶段高弹性的成长标的可以持续持有。但需要关注估值回升后透支业绩预期的可能。建议在关注景气较高的清洁能源、汽车等板块同时，增加对科技板块的关注。

　　高弹性组合建议重点关注斯莱转债、利尔（川恒）转债、万顺转2、润建转债、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、上22（锦浪）转债、银轮转债。

　　稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债、珀莱转债、通裕转债、旺能转债、杭氧转债、科伦转债、大禹转债、台华转债、一品转债、温氏转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　可转债市场

　　中信证券明明研究团队

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