招商基金：白酒次高端处在“成长期” 弹性会更大！

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　　二季度白酒行业基本面怎么看

　　回顾过去的一段时间，今年大家也知道，从3月下旬开始，上海受到疫情的一些影响，在4、5月份上海包括华东整个管控措施也开始明显加强，对终端的消费场景还是有比较明显的影响。到了6月份，随着上海的陆续解封，对上海周边华东的一些省份的积极影响相对来说还是比较大的。整个供应链逐渐打通，消费场景逐渐恢复。我们又看到了消费出现了边际明显的好转。所以4月份基本上是个底部，5月份边际好转，6月份加速好转。从基本面来看，这三个月处在触底连续回升的状态。

　　我们也看到从6月初以来，整个白酒板块包括食品饮料板块出现了比较明显的股价上升。陆续的一些点状的疫情复发，对消费场景还是略微有些影响，再加上本身7、8月份都是白酒消费的淡季。实际上我们讲上一波白酒行业的涨幅，主要反映了6月份解封以来，以华东这一块为主，基本面出现加速好转的趋势。7月份目前看处在相对比较平稳的状态，再加上股价之前也出现了一波比较明显的上涨，所以短期出现了冲高略微回落的现象，我们觉得相对来说比较正常的现象。

　　图片来源：海洛创意

　　从目前来看，白酒分价位段，就是高端、次高端，包括一些以区域白酒为主的中低端的白酒品牌。疫情带来的影响，高端的确影响小一点，地产酒其次，次高端的确影响略微要大一些。高端相对来说比较稳，而且整体应该表现是最好的。其次就是地产酒，表现还是比较好。第三就是次高端，的确对短期受到一些影响，再加上次高端的头部企业相对来说对报表也比较保守。如果看后面，尤其到三季度或者四季度，就会有一些比较明显的积极变化。

　　次高端影响大一点跟两个因素有关系，一个是跟它的消费场景有非常大的关系。因为次高端有很多是以宴席场景为主的，宴席场景占到整个白酒行业的比例差不多20%附近。

　　第二尤其是一些中等规模的次高端白酒企业，这两年在快速地进行全国化。因为次高端行业它是整个白酒行业价位段里面属于成长性的价位带，还处在量价齐升的阶段，尤其是量的增长相对还是比较快的。所以很多中型的次高端的白酒企业，就选择进行全国化的扩张。在全国化的扩张过程中，就会产生一些新的招商，包括消费者培育。从目前来看，由于疫情点状的影响，终端动销短期边际略微有些影响，所以对招商和消费者培育，短期可能会有一些冲击，这是目前短期的情况。

　　如果单从二季度来看，我觉得的确是略微有点压力，但压力目前在股价层面基本上已经反映了。我们看到无论是中型的次高端，还是比较大型的一些次高端公司，从二季度来看大概率还能保持零附近或者略微正增长的收入增速。这在二季度来讲，我们觉得实际上已经非常不错了。因为二季度大家也知道，4月份基本上是停滞的，5月份略微有些改善，只能靠6月份端午节。所以整体来讲能拉平或者略有增长，我们觉得已经非常不错了。

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　　白酒行业下半年投资主线

　　如果展望未来，其实我们觉得次高端可能是最有成长空间的一个子赛道。因为整个次高端我们也做过测算，差不多也只有1000亿附近的收入规模。在整个白酒行业的占比也只有10几个百分点，可能就在15附近，相对来说占比还是比较低的。这是整个白酒价位段里面占位最低的价位段，它属于类似于哑铃型的中间部分。这一块我们觉得未来可扩张的空间还是比较大的，尤其是量的增幅还是会比较大的。只要疫情一旦好转，或者陆续的变得正常或者恢复的趋势，次高端的弹性就会显现，这是我们大概的判断。

　　下半年可能就是两个时间点比较关键，一个是中秋，第二个就是差不多11月、12月份。因为往年来看，这两个时间点都是比较大的，对白酒行业从短期的角度影响比较大的两个时间点。

　　中秋这一块，因为相对来说在三季度消费占比比较高的节日，会对各个公司三季度的业绩形成比较明显的影响。第二个就是11月、12月份，因为有很多公司陆续会开年度的经销商大会，经销商大会也会陆续有一些关于第二年整体销售目标的大致判断，再加上到了明年一月份，大家炒开门红，逐渐会形成一些股价的短期催化，所以这两个时间点相对来说是比较关键的。

　　我们对下半年整体的判断，中秋今年可能相对比较平稳。我们看的话可能会好于2021年的同期，但是可能会比2020年当时中秋的表现要弱一点。因为今年从疫情角度来讲，节奏跟2020年类似，上半年要差一些，下半年可能好一些。从整个消费力和消费意愿来讲，可能会比2020年略微要弱一些，但是我们还是认为会好于2021年的同期情况。这是从基本面和催化剂的角度来讲。

　　图片来源：海洛创意

　　从具体的方向来讲，我们去年底11月份跟大家讲了今年的配置思路叫先地产后成长，全年接受高端。今年上半年尤其是一季度，大家也看到了整个地产酒表现还是非常优异的，一方面有一些区域的阿尔法，再加上企业也做了一些主动的作为，管理上面也做了一些优化，表现还是非常好的。

　　到了下半年，我们觉得随着疫情逐渐好转，防控政策的优化，基本上整体的消费震荡复苏过程，可能次高端的这些成长性白酒的弹性会更大。如果往未来看，我们觉得次高端它相对来说弹性会更大一点，因为它本身还处在一个成长期。当然这是假设疫情能够逐步好转的假设，这是大概我们的判断。

　　03

　　未来重点关注食品饮料哪些细分方向

　　白酒确实是一个从商业模式和盈利能力来讲，最优秀的子行业。当然还有其他的一些行业可能后面也会有些机会。我觉得最值得重视的目前看就两个大的方向，一个是啤酒板块，一个就是疫情受损疫后逐步明显恢复的板块。啤酒板块我觉得明年可能会迎来机会。

　　一方面啤酒从2018年开始，正处在产品结构快速升级过程中。从4块到6块的价位段逐步升级到6块到8块，未来可能还会升级到8块到10块价位段。所以它的产品结构升级正处在中期的阶段，未来可走的路相对来说比较长。产品结构升级大家也看到，如果从过去几年的利润表现也会看到，虽然每年的收入可能不到10个点的增长，但是大家如果看利润，都有20%以上的增长，所以它带来的利润弹性还是要明显要高于收入。

　　第二我们也看到如果从成本的供给端、成本周期来看，这是第四波成本大幅上涨以后回落的现象。第一波就是2007年、2008年上涨，到2009年开始成本下降；第二波是2011年到2013年；第三波差不多就是2018年、2019年；这一波是从去年到今年。我们看到去年下半年开始，整个大宗的价格快速上升，甚至今年一季度还在上升。但是从目前看，尤其是二季度以来，包括一些包材无论是玻瓶、铝罐，还有纸箱的价格都出现了显著的下降。

　　因为考虑到啤酒行业本身净利率比较低，这些包材的成本占到整个啤酒行业的成本差不多接近一半，它带来的弹性是比较大的。我们大概测算了一下，成本端如果下降10%，就可以带来利润增长，如果最理想化的情况下，假设成本下降能传导到报表端，它的利润增速可能会有30%到40%的增速。再叠加需求端，我们刚才讲的20%的利润增速，那其实是非常快的。

　　第二个就是疫后受损的一些标的，类餐饮的方向。比如说像卤味赛道，它以连锁的门店在进行扩张，在疫情的过程中，尤其是一些交通枢纽的这些门店，受到负面影响还比较大。目前随着客流的逐步恢复，他们需求端也出现持续改善。另外一块就是今年二季度整个原料成本上升也比较快，现在看明显也处在边际放缓的趋势。像这种可能也是有一定的配置机会。

　　其他的像一些调味品，我觉得可能是仅次于啤酒，可能比啤酒略微要弱一点。当然成本下降的也比较快，只是说我觉得需求端恢复的弹性可能要比啤酒弱一些。这是除了白酒以外，我们重点关注机会的方向，主要就是啤酒和疫情受损、疫后恢复的一些方向。

　　风险提示：市场有风险，投资须谨慎。上述观点、看法和思路根据当前市场情况判断做出，今后可能发生改变，不构成任何投资推荐或建议。

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