三只松鼠股价低位遭今日资本抛弃 线下扩张叫停业绩加速下滑

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　7月29日，三只松鼠披露了持股5%以上股东减持的预披露公告，称股东LT GROWTH INVESTMENT IX （HK） LIMITED计划在未来6个月内减持不超过2406万股，按上限减持的话，减持股份将达到6%，而目前LT GROWTH INVESTMENT IX （HK） LIMITED仅持有14.38%的股份。

　　LT GROWTH INVESTMENT IX （HK） LIMITED股东是今日资本，在三只松鼠股价连续暴跌后，抛出大比例减持计划，对三只松鼠的不看好可见一斑。

　　目前的三只松鼠已经陷入了增长困境，一方面传统电商渠道开始分化，营收萎缩的同时流量费用不降；另一方面公司过去两年发力的线下店在被证明存在问题后，已经叫停。

　　三只松鼠何时会恢复增长，没有人知道！

　　今日资本抛弃三只松鼠 低位减持

　　LT GROWTH INVESTMENT IX （HK） LIMITED于2010年成立于香港，其股东为今日资本。2013年5月B轮增资中，LT GROWTH INVESTMENT IX （HK） LIMITED投资500万美元，同时以41.5万美元认购章燎原转让的出资额。2014年C轮融资中，今日资本又投入743.03万美元。合计投资1284.53万美元。

　　IPO前，LT GROWTH INVESTME NT IX （HK） LIMITED持有三只松鼠6710.4万股股份，占公司总股本的18.64%，上市后稀释到16.73%，徐新还进入了三只松鼠董事会。

　　2020年7月，LT GROWTH INVESTME NT IX （HK） LIMITED首次提出减持计划，最终减持2.36%的股份，总共套现5.36亿元。

　　如果按照2014年美元兑人民币6.14的平均汇率估算，今日资本对三只松鼠总投资7887万元人民币。仅2020年的减持就收回了成本并且实现超过600%的回报，如果算上三只松鼠这两年的分红，投资回报率会更大。

　　2020年5月以来，三只松鼠股价遭遇了连续下滑，跌幅接近8成。目前股价在20元左右，公司总市值缩水至80亿元，LT GROWTH INVESTME NT IX （HK） LIMITED持股市值仍达到11.5亿元。

　　在股价底部选择大幅减持，一定程度上反映了今日资本对三只松鼠的悲观。今日资本投资过很多成功的消费品牌，除了三只松鼠外，在休闲零食赛道同样也投了良品铺子。2020年以来，良品铺子也遭遇了股价的大幅下跌，今日资本旗下的达永有限公司持有良品铺子30.3%的股份，一直没有减持过，在这期间高瓴则在不断减持。

　　抛弃三只松鼠，持有良品铺子，也许已经说明了今日资本的态度。

　　除今日资本之外，IDG 旗下的NICE GROWTH LIMITED也在清仓。今年4月份，NICE GROWTH LIMITED发来了《减持计划告知函》，拟减持不超过6%的股份。NICE GROWTH LIMITED曾是三只松鼠第二大股东，经过历次减持在这份公告发布前持股剩余15.14%。

　　对于三只松鼠来说 线下并不是那么美好

　　股价一再下跌、股东纷纷减持，一定程度上与三只松鼠拉胯的业绩直接相关。

　　今年一季度，三只松鼠营收下滑16%，归母净利润下滑49%，扣非净利润下滑57%。而早从2020年开始，公司营收就开始萎缩，两年总共减少了4%，今年一季度又加速下滑了16%。

　　三只松鼠营收下滑主要原因是传统电商渠道红利消失。三只松鼠从成立以来就高度依赖线上，即使这两年增加了线下投入，线上渠道仍是主要收入来源，2021年第三方电商平台贡献的收入占到66%， 其中天猫系和京东系两家占到电商渠道总收入的83%，而来自天猫系和京东系的收入较2020年分别萎缩22%和12%，线上营收整体萎缩10%。

　　线上有两种经营模式B2C和B2B，其中以B2C为主，2021年B2C渠道的销售额和定单均价均在下滑。

　　一方面，主流电商渠道红利消失；另一方面线上渠道开始分化，直播等渠道兴起，冲击了传统电商渠道。这是三只松鼠线上营收萎缩的主因。2022年这个趋势仍在加剧，一季报解释营收下滑原因时称，“流量分化背景下竞争持续加剧，流量成本增加，公司减少站内引流投放，加大品牌广告投入。加之疫情导致部分区域阶段性物流停运，影响订单交付，线上业务出现销售下滑”。

　　在这种背景下，三只松鼠此前寄予厚望的靠增加SKU带动增长的逻辑也被证伪了。前几年三只松鼠不遗余力扩品类，繁杂的SKU不仅没带来预期的增长，还增加了品控和管理难度。从2020年起公司主动大力度缩减SKU，打出“聚焦坚果”的口号。

　　线上红利消失的同时，流量费用却没有降下来。2021年三只松鼠营收下滑0.24%的情况下，销售费用增长21%，今年一季度营收下滑16%，销售费用仍逆势增长2%。销售费用中占比最大且增长最快的就是平台服务及推广费。

　　三只松鼠选择的破局方式是押注线下，加快布局线下店。2019年“年货节”期间，章燎原曾宣布到2020年开出1000家线下门店，5年内开设10000家线下门店的激进计划。

　　但是，线下扩张并不如想象那么容易。2020年三只松鼠新开投食店78家，新开联盟小店641家，合计719家。2021年新开投食店12家，闭店43家；新开联盟店341家，闭店288家，合计仅新增22家。而2022年一季度公司称受疫情影响，“报告期内超400家店铺出现阶段性闭店”。

　　2021年线下增长主要来自新分销，投食店营收下滑了6%，联盟店营收增长了63%，而后两者合计仅占到营收的16%。

　　今年4月，三只松鼠发布《关于全面推进战略转型升级、迈向高质量发展的重要公告》，对过去几年的调整进行反思，提到“过去门店规模化、粗放型的发展模式存在问题，为此公司已全面暂停门店扩张，并且大力度关停不符合长期定位、业绩不佳的门店”。

　　事实上，线下店并不是新事物。线下占优势的良品铺子2021年还在扩张，去年新开门店619家，其中直营门店185家，加盟门店 434家。但是从6家核心门店来看，租金上涨幅度超过了销售收入增幅，单店收入基本停滞，良品铺子只能靠着不断开店维持线下增长。而且闭店率极高，每年都要减少大量线下门店。对于缺乏线下门店运营经验的三只松鼠来说，线下也并不是那么美好。

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