中庚基金丘栋荣：在小盘股中，找到错误定价的机会

　　调研纪要0804：中庚丘栋荣路演纪要

　　这是草根调研第54篇调研笔记

　　一句话亮点：高贝塔-高smart beta-高alpha，自下而上翻石头。

　　（中庚基金丘栋荣，路演时间2022年8月）

　　写在前面

　　中庚小盘价值8月8日开放申购，高贝塔-高smart beta-高alpha，丘老师基本上把1000的投资方法论讲出来了。

　　一 中庚小盘价值的三高特征

　　高贝塔。中证1000的贝塔高于沪深300，中证500指数，股票仓位一直保持在90%以上，充分暴露市场风险敞口，波动性相对较大。

　　高smart beta。市场上以中证1000为比较基准的产品不多，小盘股的特征非常显著，持仓市值略低于中证1000的平均市值。

　　小市值+低估值+成长性。中证1000本身结构上成长性行业比较多，以分析师一致预期来看，70%的股票增速在30%左右。以因子来看，我们在成长因子上也是正暴露。相对于中证1000的跟踪误差是10%左右。

　　高阿尔法。追求相对稳定的超额收益，市场上主流做法还是通过量化模型获取alpha，但是我们还是希望系统化投研来进行主动管理，作为一些股票为数不多甚至唯一的机构投资者，最早发现一些股票的投资价值和错误定价。

　　二、中证1000指数为代表的小盘股投资机会

　　首先从自上而下来看，第一点就是看中证1000beta 的估值定价，目前还是相对较低。目前整个 PE分位数大概处于历史上13%分位的一个水平。如果用风险溢价来算，因为目前利率水平比较低，整个风险溢价大概处于历史上 8% 分位数，估值其实是比较低的。

　　坦率地说，这个 beta 过去几年的表现并不是那么好，去年表现会略强一点，但从这一轮牛市2018年以来，它的涨幅是很少的，年化收益率在整个市场里的相对表现不是那么突出，中位数的 TTM-PE大概只有二十几倍，PB大概只有两点几倍的， 不管是PB 还是PE中位数也是不高的。也就是说，如果以中证1000作为一条线，市场上的小盘股有一半以下的公司，它的PB在两点几倍以下，PE在二十几倍以下，里面有很多公司是比较便宜的这是估值定价的。

　　更重要的是基本面的情况，中证1000的行业分布是非常分散的，最多的行业可能也就是10个点左右，包括最近表现最好的电力设备、新能源行业，也就是刚刚涨到10个点以上的权重，还包括像电子10个点，基础化工10个点，医药10个点。然后剩下的就是机械7个点，计算机7个点，有色金属6个点，汽车4个点。这些行业内部的分化不小，整体的基本面还是不错的，很多公司的盈利能力都有明显的提升。

　　另外一部分是小盘成长股，估值会略高一些，历史分位数也在20%左右，高于小盘价值股，其中企业的质量和成长性很不错，在同样的领域，成长性不比大盘成长差，在同样的领域或者说赛道，估值定价比大盘成长股便宜很多。

　　第三部分我们比较关注的是次新股，尤其是专精特新的次新股，包括科创板，里面有一些标的是很不错的。一些股票新上市市值不是很大，融了资，做了产能，资本开支马上变成了收入利润，可以带来一个相对快速的增长。

　　这个阶段的估值定价哪怕静态的PB或者PE稍微高一点，也可能未来被快速消化。从产业和方向上，这类公司也往往符合我们要求的特征。

　　自下而上不断翻石头的过程中，我们发现了很多股票非常好的满足了我们低风险+低估值+高成长性的特征，里面既有来自于传统行业比如有色金属机械化工轻工，也有很多来自于专精特新的行业比如电子计算机汽车零部件国防军工，其中还有很多次新股。

　　我们目前的持仓数量超过100家，有影响的有价值的持仓超过50家，自下而上的alpha机会也是比较多的。

　　再补充一下我们感受到的风险。风险与市场的整体风险是相关的，很多小盘股的波动，不是纯粹由基本面驱动的，很多时候由主题、赛道、风格的风险驱动。有些公司和历史上主题投资的相关度比较高，股价和估值定价和传统的估值方法不一样，尤其是在一些热门赛道，有些估值可能不太经得起严格的推敲。

　　另外在交易层面，有些次新股公司中有比较多的PE持仓，有小非的减持诉求，对于基本面和股价都有一定风险，我们会希望选择风险充分释放，流动性压力充分释放的股票。

　　三、为什么此时选择打开小盘价值的申购

　　第一，投资机会的出现，流动性变好。现在看中证1000的感觉，和三年前相比，这些股票的流动性在变好，市值在变大，基本面也在变好，整个市值中位数已经上升到了平均100亿以上了，这个市值水平已经很接近10年前中证500的感觉，或者像创业板牛市过程中小盘股的感觉。

　　第二，中证1000变得越来越主流。对应股指期货和衍生品的推出，围绕这个指数的公司会变得更为主流，风险控制会更加便利。同时，市场推出了很多中证1000ETF，交易规模不小，也会给市场提供很好的流动性，让换手更加活跃，非常有利于我们策略。

　　第三，产品本身的规模。我们产品从去年七月开始限制申购，高峰规模超过60亿，目前只有38亿左右，规模少了20个亿左右。

　　我们保守测算，不影响预期回报，不影响流动性和交易的情况下，我们的策略可以支持100亿的规模，希望在安全边际足够好的情况下，考虑适度打开规模上限。

　　五 问答环节

　　Q 小盘价值和您管理的价值领航在资源股和互联网股上的区别，和陈涛总的价值先锋在计算机等成长股上的配置都有比较大的差异？

　　最重要的差异是投资目标和范围的不同，小盘价值不投大盘股，也不投港股，小盘价值股会配置一些农商行、制造业中的轻工，机械，化工，环保。和别的产品比如价值先锋，也会在计算机电子上有一些重合部分。

　　整体上会保持行业的高分散度，持仓最多的行业是15个点左右，因为机械行业很大，标的也非常多，所以比例高一些，总体上只有两三个行业是10个点以上。

　　相对于我们的基准指数而言，有一些权重大，估值又贵，最近涨了比较多的行业，我们反而是低配的。低配最多的是电力设备，权重是11个点，我们配置了2-3个点，最近涨的多的风电我们也减了一些。医药权重10个点，我们也配了10个点，整个医药配置的估值也就10倍出头，还是非常价值的，医药股不仅包括医药流通、中药、疫苗等消费性的公司，估值很低，增速还可以。

　　我们现在也很看好港股和大盘价值股，但是这个产品定位，是不做这方面的风险暴露的，更看重自下而上的个股alpha。

　　Q 三高很难同时满足，具体操作怎么考量，个股集中度怎么考虑？

　　为什么看似很难，但总有满足的条件呢？

　　第一市场总有错误定价的机会，一方面很多次新股，很多传统行业，制造业，机械化工轻工，农商行，实际上成长性都不错的，尤其是我们说的高质量成长、内生的可持续的增长，建立在高roe基础上的成长性都是不错的，还能保持20%-25%的内生增长。

　　大家往往因为赛道的原因，标签的原因，主题不性感的原因，给这些公司非常便宜甚至廉价的定价，就给了我们很好的买入机会。反过来市场会给一些赛道主题的东西很贵的定价，但是其中的一些公司，只是有这样的标签，本身的周期性可能更强。

　　我们希望找到错误定价的机会，这种机会在小盘股中是比较多的。

　　第二点，我们也会利用企业的周期性，包括了需求的周期，成本和供给的周期，竞争的周期，不同周期增长的速度不同，利用这样的周期性，在底部捕捉上行的周期，见顶的时候尽量离开这个周期。

　　Q 研究资源的匹配情况？

　　我们研究团队不是为了这个产品专门打造的，是适配公司所有产品的，在研究体系中，要求所有公司必须覆盖，通过系统流程高效筛选公司，即便是30-50亿市值的公司也能够有效覆盖，通过分层系统把有alpha的公司挖掘出来。

　　个股分散度方面，前十大重仓股大概30%的权重，有价值持仓超过50只，长尾的股票多一些。

　　我们会控制跟踪误差，目前10%左右，但是不硬性约束市值占比，也不会局限于中证1000的样本股选股，历史上和当前，股票范围都比中证1000样本股更小，对alpha和超额收益的要求更高，通过偏离，通过样本外选股，和主动管理，获取更高的超额收益。

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