在分布式光伏+工业节能持续耕耘，南网能源：高度依赖大股东，重资产模式特色鲜明

　　南网能源目前是国内唯一一家同时拥有三大节能领域5A级证书的公司，节能业务主要分为工业、建筑、城市照明节能三大类，综合资源业务主要包括生物质综合利用和农光互补两大类。

　　近几年南网能源业绩虽谈不上像南网科技那样的高增长，但也算稳健，2017-21年，公司营收从9.4亿提升至26亿，CAGR为28.9%。2022年上半年为13亿，同比增速为19.4%，有所放缓。

　　公司2021年归母净利润为4.7亿，2017-21年CAGR为39%，高于营收增速。2022年上半年为2.1亿，同比增速为25.6%。

　　南网能源的毛利率过去6年表现较为稳定，2022年上半年较去年底下滑3个百分点，达37.4%。净利率近三年维持在20%，水平较高。

　　与招股书里披露的同行业公司中材节能（603126.SH）和聆达股份（300125.SZ）比，南网能源表现更出色，2022年上半年毛利率较前两者分别高出近20个和33个百分点。

　　公司两大业务主线，节能服务2022年上半年为公司创收9.5亿，占总营收超7成，综合资源利用业务同期营收为3.2亿，占25%。

　　分布式光伏节能业务扛大旗

　　公司的核心业务要看节能服务，节能服务的核心在于工业节能和建筑节能，再往下看分布式光伏节能是最大的亮点。

　　《南方电网公司新兴业务“十四五”发展规划》中表示，要以南网能源为主体，打造全国分布式光伏规模最大的龙头企业。

　　工业节能80%营收来自分布式光伏节能，该业务下公司主要以合同能源管理模式向客户提供系统的设计、投资建设、运营维护等服务，最终以折扣电价销售给工业企业，并将剩余电量销售给电网公司的方式获取节能收益。

　　（来源：招股说明书）

　　近几年公司该业务的累计装机容量及在手项目逐年递增，从2017年的42万千瓦增长至2021年的104.2万千瓦，年复合增长率达25.5%。截至2022年上半年底为116万千瓦，同期在手订单226个，较2017年增长149个。

　　这主要得益于分布式光伏行业的蓬勃发展，2021年国内累计装机量为126.8GW，2013-21年复合增长达到55.8%，2022年上半年新增装机量19GW，同比增长156.9%。

　　另一方面，分布式光伏正在逐步与集中式并举发展，2021年新增装机量二者基本持平，2022年上半年得以反超。

　　（来源：国家能源局，东莞证券研究所）

　　分布式光伏节能营收稳步攀升是公司业绩增长的核心驱动力，2022年上半年该业务营收为4.2亿，同比增速为17.5%。但近期上游光伏组件原材料价格高企，对公司有一定影响。

　　该业务盈利能力也较为优秀，2022年上半年为63.9%，远超公司综合毛利率26个百分点。

　　另外，公司自成立以来一直从事建筑节能业务，通过诊断办公楼、学校、商业综合体等高耗能建筑物的能耗情况，分析该建筑的用能需求，向客户提供节能改造、用能设施投资、运营维护等综合节能服务。

　　（来源：招股说明书）

　　2021年底公司建筑节能服务面积达到695万平方米，累计托管电量约5.84亿kWh，2022年上半年新增客户有南宁东站、晋中市第一人民医院等，新增服务面积约59万平方米。

　　根据华泰证券的数据，目前国内存量建筑581亿平方米，而建筑节能渗透率仅为4%。2022年3月住房城乡建设部印发的规划中指出，到2025年完成既有建筑节能改造面积3.5亿平方米以上，市场空间较为广阔。

　　2021年建筑节能业务为公司创收6.3亿，2022年上半年为3.4亿，同比增速高达45.6%。近几年该业务年平均增长率为22%，实现稳定增长，但占总营收的比重在下滑。

　　该业务毛利率2021年为26%，显著低于分布式光伏。相较于工业节能、建筑节能的服务期限短，各期分摊的折旧相对多，另外该业务运营期内电力成本支出较高。

　　近几年虽然南网能源的节能业务发展势头不错，但身处多而弱、小而散的市场格局里，需要警惕。根据EMCA不完全统计，截至2021年底，全国节能服务公司达到8725家，同比增加23.8%。

　　生物质综合利用增速快，农光互补毛利高

　　南网能源的第二大业务综合资源利用业务扎根于农村，主要分为农光互补和生物质综合利用两大块业务。其中，前者毛利率高，后者营收占比高。

　　农光互补业务是在农用地、未利用地上搭建支架铺设光伏组件，并兼顾农业生产，提升土地综合利用率。2022年上半年，公司共投运9个项目、合计装机容量490MW。

　　公司生物质综合利用业务2019年开始起步，该业务是将农林废弃物转换为电能或热能联供，合理循环利用生物质能。目前公司管理有4个项目，合计装机容量为115MW。

　　生物质综合利用业务起步虽晚，但增速较快，2021年营收4.1亿，2019-21年复合增长率高达229%。农光互补业务营收占比不足10%，2022年上半年营收为1.1亿，同比增速为9%，水平较低。

　　毛利率方面，生物质综合利用业务2022年上半年仅为15.9%，是公司几大业务里最低的，而农光互补项目毛利较高。

　　控股股东占据三个“第一大”

　　截至2022年半年报，南方电网直接持有公司40.39%的股份，又通过绿色能源混改基金间接持有7.82%的股份，合计持有48.21%，是公司控股股东。

　　同时南方电网占据公司三个“第一大”，第一大客户、第一大供应商和应收帐款期末余额客户名单的榜一，可见公司高度依赖背后的南网。

　　近几年公司第一大客户均为南方电网，2021年公司向其销售8.7亿，占总销售额的33.6%。此外，美的集团、南网医科大学医院等也榜上有名。

　　（来源：2021年年报）

　　2021年前5大供应商名单上，南方电网也是排名第一，公司向其采购3.2亿，占总采购额的13.3%，过去几年该比例也均超10%。

　　（来源：2021年年报）

　　由此产生了较多的关联交易，其中向南方电网销售中5成是政策性关联交易，另外5成是属于业务性，而向其采购中9成是政策性。

　　关联交易占比高自然形成了很高的应收帐款，2022年上半年末对南方电网的应收帐款期末余额高达16.9亿，2021年末为13.4亿，占期末总余额的63.8%，占总资产的10%，占比很高。

　　由于与南方电网的关联交易中很大一部分属于政策性，其中涉及到可再生能源补贴款，截至2021年末公司总计有12.9亿的补贴款尚未到位。目前公司应收帐款高主要源于这两大因素。

　　（来源：2022年半年报）

　　近几年公司的应收帐款周转天数不断走高，导致现金循环周期也在不断攀升，虽目前对公司资金使用效率形成的压力并不大，但长此以往需要关注。

　　重资产模式，现金流有压力、分红不理想

　　南网能源属于典型重资产模式，业务的发展依赖于固定资产的大量投入，2021年虽有明显的改善，但固定资产和在建工程期末合计仍达90亿，占总资产比重的66.7%。

　　重资产模式特点是投资大、周期长、固定成本高，也就导致了公司的负债水平高以及自由现金流吃紧。

　　近几年公司负债水平有改善，但2022年上半年仍为53.2%，同期有息负债率也高达38.3%。

　　2016-21年，公司自由现金流历年为负，其通过经营活动共产生了38.8亿现金流，支出97.2亿资本开支，最终自由现金流净流出约58.3亿。

　　相较于兄弟公司文山电力与南网科技均超30%的分红比，南网能源就略显小气，2018-21年总计分红现金为1.35亿，同期归母净利润为13.3亿，分红比仅为10.1%。

　　2021年公司分红4772万，同期归母净利润为4.7亿，分红水平也仅在10%。虽然公司业务模式的特性导致公司需要大量投资才能推动业绩增长，但兼顾股东回报也很重要。

　　初上市的南网能源靠节能业务和综合资源利用两大业务，实现了业绩稳健增长。

　　其中节能业务中工业节能是核心，不仅创收高，也在不断为公司增利，但行业尚未完全成熟，未来高增长是真，竞争激烈也是真。

　　另外，建筑节能虽毛利低，但也实现了稳定增长。综合资源利用业务里生物质综合利用业务起步晚增速快，但毛利显著低于农光互补。

　　公司属于重资产模式，高负债，现金流也比较紧张，分红情况也有待提高。

　　“南网系”的三家公司，虽都背靠大树好乘凉，但南网能源的依赖程度算是极高的，后续能否经受住市场的检验并取得高于同行的增速，具有不确定性。

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