周鸣：投资是一场长跑

　　《安安访谈录》是界面财联社执行总裁徐安安出品的一档深度访谈类栏目。从投资角度对话1000位行业领军人物，覆盖传媒创新、VC/PE、信息服务、金融科技、交易体系、战略新兴等方向。

　　《资管大家》是由《安安访谈录》出品的系列专访栏目，旨在为关心中国大资管领域发展的相关机构专业人士提供一个高端发声平台，推动理论、思想、创业和经验交流。

　　本期访谈人物：

　　兴业基金固定收益董事总经理、投资总监 周鸣

　　“相信深入研究的价值和长期均值回归的力量，顺势而为、灵活应变，在投资的长跑中为持有人创造持续稳定的收益回报。”

　　▍个人介绍

　　清华大学工商管理硕士，21年证券从业经验。拥有公募基金、企业年金、保险等多领域复合投资管理经验，及固收+、纯债、现金管理等多种类产品投资运作经验，所管理产品曾荣获金牛奖、明星基金奖、金基金奖等殊荣。2013年加入兴业基金，现任公司固定收益投资总监。

　　▍第一标签

　　大类资产配置与跨市场多资产投资专家

　　▍机构简介

　　兴业基金管理有限公司成立于2013年4月17日，是兴业银行控股的全国性基金管理公司，注册资本12亿元人民币。公司立足基金管理本源业务，在当前大资管行业变革之机遇与挑战中加快战略转型和自我革新，全面推进改革创新，着力提升各大版块专业能力，通过优化管理体系、完善团队建设、提升投研能力、健全产品布局等多举措，提升公司核心竞争力，以长期稳健业绩回报投资者，帮助投资者实现财富增值。其中，兴业基金固收团队拥有包括投资人员14名、研究员14 名、交易员11 名在内的39名专业复合人才，是业内最具规模的固收团队之一。团队成员平均从业年限9年以上，核心人员从业年限14年以上，分别来自于基金、券商、银行、保险以及信评机构等市场各领域。投研框架涉猎固收类、权益类、大宗商品、衍生品等投资品种，多种类资产走势相互印证。

　　资管江湖，公募基金是一支重要的资产配置力量，截至今年6月末，我国公募基金管理规模达到26.41万亿元，只数突破万只“关口”。今年上半年，公募基金的盈利情况整体不佳，行业整体亏损6356.32亿元，其中权益类产品亏损较多，股票型基金和混合型基金合计亏损超过7800亿元。在这种情况下，固收类基金扛起了盈利的“大旗”，上半年货币基金、债券基金分别实现盈利1069.78亿元、690.03亿元，投资者对固收基金的关注热度大增。

　　在当前市况之下，固收基金投资机构对宏观经济、货币政策的看法如何？如何兼顾绝对收益与相对收益？与其他投债机构相比，基金对债基的资产配置有怎样的特点？对利率债、信用债投资的策略如何？

　　近期，财联社就此专访了一家代表性机构——兴业基金的固收投资总监周鸣。在周鸣看来，当前经济正处缓慢复苏过程，货币政策预计仍会维持相对宽松状态，债券的绝对收益率水平和利差水平相对较低，后续走势取决于经济的边际变化和政策的相机抉择，“投资是一场长跑，中长期要为投资人带来稳定收益，往下的时候控制回撤，往上要跟住市场”。

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　　预计货币政策将继续保持“稳中偏松”

　　自去年下半年以来，国内经济进入了“需求收缩、供给冲击和预期转弱”叠加的内生下行阶段，春节以后经济增长压力进一步加大。随着疫情的缓解，经济进入了修复阶段，这从5-6月的经济数据能够得到印证，但是7月份除出口超预期回升外，其他经济金融数据均有所放缓，显示经济复苏的力度仍然偏弱。

　　7、8月份尽管有极端高温天气、疫情点状散发等扰动经济生产和消费活动，但地产链条的各项数据回落明显，成为抑制经济复苏斜率的主要因素。数据显示，8月调降5年期LPR基准利率与放松加点限制等带动房贷利率下降至历史低位，多地地产政策放松，但房价和地产销售依然呈现低迷状态，房地产领域的流动性压力依然存在，地产投资最终的趋势回归仍需要等待。在这样的背景下，今年以来贷款与存款增速持续分化，居民和企业关注资产负债表的修复，消费和投资需求受到抑制，实体经济融资整体偏弱。

　　在面对经济内生增长动能偏弱以及地缘政治、发达经济体货币政策收紧等外部冲击的背景下，今年以来稳增长的政策力度有目共睹，目前各级机构正抓紧形成更多实物工作量，畅通政策传导。周鸣认为，“宽信用”仍然是下半年宏观政策的重中之重，后续政策发力的着力点是3000亿以上的政策性开发性金融工具和5000亿专项债结存余额，主要集中在基建和货币信贷这两个领域。稳增长政策的见效需要时间，预计央行的货币政策将继续保持“稳中偏松”的主基调，资金面仍将保持相对宽松的局面，保障宽信用政策传导的通畅。

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　　“资产荒”导致多维度利差压降，后续或回升，但利率中枢螺旋下降是中长期趋势

　　在经济增速放缓和货币宽松的预期下，机构投资者对资产收益率的预期已经降低。

　　“中长期看，债券收益率由实体经济回报率决定，随着经济增长中枢下台阶，收益率中枢也将随之下移。”周鸣表示，在经济增速放缓时，央行会通过适度宽松政策投放货币，以实现宽信用达到平抑经济周期波动的目的，若由“宽货币”向“宽信用”传导不畅时，居民和机构风险偏好下降，符合风险偏好特征的可选资产较少，从而出现“资产荒”，导致债券的信用利差、品种利差、等级利差等都有所压降。与历史“资产荒”行情不同的是，今年由于地产领域处于风险释放阶段，城投平台融资规范化要求并没有放松，加上信用债的供给有所减少，加剧了本次“资产荒”行情的演绎。

　　但是，利差急剧压缩后，若后续信用传导逐渐顺畅，实体融资需求恢复，市场风险偏好提升，信用债供给增加，资金面“堰塞湖”效应以及债券供需格局出现转变，则债券收益率存在上行压力。当然，债券后续实际的利率和利差的走势，还是取决于经济的边际变化和政策的相机抉择，投资机构需要密切观察。

　　从中长期来看，周鸣表示，中国经济转向高质量发展，经济结构转型势必会面临经济增速承压的局面，利率中枢将逐步下移。当然，债券收益率的下行不是一蹴而就的，而是在经济周期的不同阶段，以及对应的货币与信用政策组合下，围绕中枢周期性波动、螺旋式下行。

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　　“投资是一场长跑，是积小胜成大胜的过程”

　　如何兼顾绝对收益与相对收益，是固收投资一个永恒的主题，两个目标虽有一定的冲突性，但周鸣认为，明确了主目标，很多时候在实际操作中，在市场面临拐点的时候，如果以绝对收益的思路进行投资策略调整和相应的操作，可以降低小概率事件对组合回撤的影响，最后的相对收益也会有不错表现。

　　兴业基金固收投资的目标与核心定位，是在控制波动与管理风险的前提下，追求业绩增长的相对确定性与稳定性，绝对收益是主要导向。虽然不对称收益是大家所追寻的，但不得不承认的是，大多数情况下，风险和收益是对称的。要实现绝对收益，需要进行阶段性的策略调整，或是对风险资产的敞口进行收缩。

　　“投资是一场长跑，追求的是胜率，是积小胜成大胜的过程。所有的投资行为都要忠实于基金合同和产品定位，做长期正确的事，要从中长期的维度上，持续稳健地为投资人带来收益。往下的时候控制回撤，往上要跟住市场。”与权益类资产不同，固收资产是有一个“铆”存在的，相对限定的变量维度，使得中枢、均值以及历史波动均有其意义。

　　同时，周鸣认为，一个成熟、多元化且复合型的团队，可以做到自上而下分析市场所处的周期位置，以及未来宏观和政策变化对细分资产的影响，自下而上对比细分资产的定价进行交叉印证，以提高大类资产配置决策的准确性和落地到具体资产投资的效率，从而在达成绝对收益目标的导向下兼顾合理的相对收益。

　　从投资履历来看，周鸣2001年做卖方研究入行，2004年开始从事寿险资金、企业年金投资，2009年进入公募基金行业管理产品至今，具有多领域的复合投研经验。兴业基金固收团队目前拥有39名专业化、复合型人才，包括投资人员14名、研究员14名、交易员11名，团队成员平均从业年限9年以上，核心人员从业年限14年以上，分别来自基金、券商、银行、保险及信评机构等各领域，投研框架涉猎固收类、权益类、大宗商品、衍生品等品种，可以充分发挥开放成长、合作共享的团队文化和信息、资源的优势互补。

　　“一个成熟的投资团队，需经历过多轮的经济金融周期、股债的牛熊市，在市场的波动中磨砺成长，在信用的扩张收缩中，对于阶段性暴雷的市场状况也会了然于心。”

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　　##受益固收，兴业基金收益表现良好

　　兴业基金的固收投资表现可圈可点。财联社根据Wind数据统计，今年上半年，在权益类产品盈利表现不佳时，银行系基金公司因为固收类基金占比较高而排名靠前。排名前十的基金公司中过半是银行系基金公司，其中建信基金旗下基金盈利50.34亿元，排名榜首；排名其后的兴业基金和安信基金，分别盈利21.55亿元和18.71亿元。排除规模因素，兴业基金在股份制银行系基金阵营中表现最佳。

　　周鸣介绍，截至8月末，兴业基金管理的固收资产规模约3320亿元，从产品体系来看，已建立了相对完整的固收和“固收+”产品线。3000亿元的公募固收中涵盖约1400多亿元的货币基金，约1560亿元的债基与偏债混合产品，其中140亿元的中短债产品覆盖了开放式和30天、60天、90天、180天等各个持有期限。从产品细分策略的规模结构来看，利率债策略产品约540亿元，中长期信用类纯债产品约670亿元，准债（债+可转债）、二级债和偏债混合基金合计规模约210亿元。

　　值得一提的是，兴业基金整体业绩良好，在“固定收益类基金全市场绝对收益分类评分排行榜”中，最近一年排名25/143，最近两年排名18/131，最近三年排名23/117，拉长至最近七年，位列15/70（《海通证券：基金公司权益及固定收益类资产分类评分排行榜（2022.7.2）》）。

　　与其他资管机构相比，基金公司的固收资产配置，有何特点？

　　周鸣认为，在资管新规的要求下，各类机构都要向“打破刚兑、净值化、公募化”的方向转变，更加突出资产管理机构的主动管理能力，而固收类产品的竞争将更加趋向于平台综合竞争实力的比拼，这是对平台及团队的投资管理、风险管理、交易能力、流动性管理、资源整合等能力的综合考量。基金公司相较于其他资管机构，最为重要的突出优势一方面是投研一体化、架构扁平化、跨部门分工协作的体制机制，另一方面是持续的组合投资、净值化管理，以及流动性管理方面的经验累积。基金公司作为市场化程度最高的资管机构，监管透明且要求严格、信息披露体系完善，从持有人的角度来说，获得的信息对称性也更加有保障。此外，公募基金的产品线梯度丰富，基金公司在产品管理的精细化上更有经验，不同市况下通过构建多资产、多策略组合，更有利于为持有人实现投资目标。

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　　加大利率债配置，信用债着力避防风险

　　基金的收益表现，跟资产配置和各细分市场的投研深度相关。在周鸣看来，抓住行业发展的方向，考量业务需求的转变，顺应趋势变化，提早布局市场，进行多元化、多资产以及跨市场的配置，是现阶段以及未来的方向。

　　近年来，基金产品在债券品种配置上，更多转向了利率债。相关券商研报统计显示，中长期纯债基金对利率债的配置比例由2017年底的19.47%上升至2021年一季末的52.58%。如前所述，兴业基金的利率债策略产品500多亿，也占较大规模权重。

　　对此，周鸣认为，2015、16年以来，公募基金固收业务规模体量大发展，产品结构、客群结构都有丰富和变化。固收产品大类资产配置比例和投向的改变，既有资金背后持有人风险偏好的原因，也是基于各类资产风险收益比的考量，与债券各细分市场资产比价、估值变化和利差走势相关度更高。近年来信用风险事件频发，从供给端来看，2018年后民企的发债量急剧下降，而城投债供给也受到隐形债务的约束，机构对信用债的风险偏好下降，较多转向利率债；在利差方面，目前信用利差、等级利差、品种利差都已压降至历史低位，吸引力下降。

　　信用债投资上，兴业基金在防控信用风险的前提下，注重久期策略、杠杆策略、票息策略和利差策略的综合运用，将避防风险放在第一位。城投方面，由于今年结构性资产荒，机构的配置需求增强，推动城投债的估值和利差压缩到了一个较低水平。周鸣认为，后续的城投债投资要关注估值波动风险，尤其是区域内弱资质城投的负面舆情引起的估值波动，另外部分个券信用资质与估值背离的潜在风险也不可忽视。

　　在城投债的投资方面，周鸣介绍道：“我们一直都很关注地方政府的土地财政依赖度这一指标，对于依赖度高的地区要求更高的溢价，甚至回避，而对于一般预算收入占比较高、制造业较为发达的地区更为偏好。具体来说，我们会分析区域的一般预算收入稳定性以及增速，区域的金融支持力度、自然资源禀赋，以及城投平台再融资的可持续性等，综合评判城投债的投资机会和风险。”同时，周鸣提示，不做充分基本面分析的盲目下沉风险很大，尤其目前信用利差低位，信用挖掘的效率大幅降低，下沉信用债资质给组合带来的风险收益不对称。