招商证券张静静:权益的领先指标黄金释放了A股啥信号？

　　来源：Wind

　　今年8月份以来地产政策效果如何？权益领先指标黄金释放出A股什么信号？四季度会是怎样的市场风格？招商证券宏观首席分析师张静静带来：“黄金：权益的领先指标，释放了什么信号？”的主题分享，以下是嘉宾部分观点。

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　　信号灯已经切换 地产基建开工加速

　　我们说现在信号灯其实已经在切换了，大家感受不明显是因为它是一个非对称性的政策。包括929和930地产政策也是非常积极的政策，我们在报告里面提到现在有三类政策，一类是针对6-8月销售价格环比、同比连续下行的23个城市年底之前可以打开首套住房的个人贷款利率的下限；第二类是总量性政策，总量性政策的意义就非常重要，跟一城一策不一样，总量性就调降个税；第三类因城施政，每个城市可以自己去选择放松一些首付比例、限购等等都可以看到。

　　这些政策会不会有效果？我们先来看一件事，8月份开始我们非常积极地推动保交楼。我们知道螺纹钢和热卷它们都是钢材，但是它们应用的领域不太一样。比如螺纹钢主要是用基建、地产这些施工方向。热卷主要是用在制造业，比如说机械包括汽车。我们会发现今年三季度热卷的表需已经下来很多了，就跟我们刚才说的在8月份可以看到出口有增速下行，应该二者是有一定的相关。但是螺纹钢9月份的表需是上升的，而且9月30号当周（周度数据），会发现达到了360万吨年内的新高。虽然回升不是那么明显，但它跟今年的其它周相比确实是有一个比较大幅的上升了。所以从这种反差来看，我们可以说现在的保交楼包括基建的加速开工是比较明显的，也就是8月份的政策它确实是给力的。

　　图片来源：海洛创意

　　疫情本身跟地产特别在过去的半年形成了一个负反馈循环，那么有没有可能在明年形成正反馈循环？我觉得这个概率比较大。因为从今年开始，其实大家会发现防疫政策是在不断优化的。截止到9月份，疫情的峰值是在下降的，对于经济的掣肘也是在变小，所以疫情对于经济冲击的代价是在变小，有很大的可能性明年会形成一个正反馈循环。

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　　2016年后黄金成“变相生息”资产

　　2016年是一个分水岭，2016年之前黄金的逻辑跟2016年之后不太一样。原先我们讲滞胀买黄金，但是我们看到去年四季度到今年二季度，欧洲和美国是一个典型的滞胀状态，为什么黄金不涨反跌？只有在俄乌冲突阶段黄金才有阶段性的表现。大家会说是因为美联储加息吗？但是70年代难道美联储没加息？为什么70年代滞胀就可以推动黄金大涨？有一个很重要的原因是在2016年1月29号日本央行跟着欧洲一起负利率之后，全球的负利率债的规模从2016年1月份开始扩张。黄金是一个不生息的资产，巴菲特原先不买黄金就是觉得黄金不生息，他要去买生息资产。所以他觉得黄金对他来讲不是时间的朋友，没有价值。但如果说利率可以是负的，黄金不就变相生息了，也就是它已经是一个有配置功能的变相生息资产了。

　　图片来源：海洛创意

　　从2016年1月份开始一直到2020年8月份四年半的时间，黄金起起伏伏基本上算是一个牛市。黄金涨势基本上都跟着负利率债规模的扩张而发生。随着负利率债规模扩张黄金的配置价值越来越大，它就在上涨，所以说2016年之后的逻辑不一样。随后因为负利率债的规模在收缩，因为通胀上行了。通胀上行之后不加息还好，如果加息就相当于遏制了全球负利率债规模的扩张，甚至打压负利率债的规模。也就是说16年之前黄金是一个抗通胀的资产，但是16年之后，因为它有了变相生息的功能，所以它变成了一个通胀厌恶型的资产。到现在我们看到全球负利率债的规模已经从峰值的18.38万亿跌到了1.7万亿，今年黄金的表现就很差。但是还好现在通胀是这样，所以理论上实际利率不是特别高，对黄金还有一点保护，所以我们看到黄金跌得不深。

　　如果说16年以后黄金是一个变相生息的资产，跟其它生息资产相比到底谁更优秀？很明显跟纳斯达克为代表的成长指数相比成长指数更好，因为成长指数是天然生息。黄金就算生息，别的生息资产生息程度比黄金要更大。但是我们会发现从2016年到现在为止，有五个阶段黄金会暂时跑赢纳斯达克，分别是2016年的1月、2月；2018年四季度；2019年4月到8月；2020年的2月、3月；还有今年一直到6月中旬，最近也跑赢了。这五个阶段基本上有一些共性。比如在15年12月份，美联储首次加息之后给的点阵图是16年还要加四次，所以黄金暂时跑赢了纳斯达克；18年四季度美联储把美股给加崩了；19年4月-8月虽然美联储在当年7月份已经开始降息了，但还在缩表。此外这个阶段PMI突然跌破了荣枯线，所以显示经济不太好；2020年流动性危机其实黄金也跌了，只是它跌幅比较小。今年货币政策在收紧，看上去要么货币政策在收紧，要么出现经济特别明显转差的阶段，黄金能够暂时跑赢纳斯达克。

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　　权益领先指标黄金释放的A股信号

　　但是什么时候它会反转？一旦联储的态度转鸽，我们看到纳斯达克就会重新跑赢黄金。比如说16年3月份，点阵图显示16年不会加那么多次息态度鸽化；在18年12月底鲍威尔也开始改变了对于未来加息前景的描述；在19年9月份美联储开始在逆回购投放流动性，10月份就有机扩表了；在2020年3月底无限的QE；今年6月中旬之后市场暂时认为可能加息告一段落或者后面会鸽化，所以我们看到美股有一个大的反弹。所以我们可以得到两个结论，第一个，美联储货币政策态度鸽化，美股止跌后会比黄金要表现的好；第二个，我们也可以认为只要黄金有一个阶段能够跑赢美股，马上美股就逐渐要接近可以去买入的左侧。

　　其实我们看国内也是一样，从2016年到现在，沪金有三次是跑赢万得全A的，分别是在2016年1月、2月；18年四季度还有今年的一季度。在16年的3月份、18年10月之后还有今年4月底之后，A股又重新跑赢黄金。看上去黄金都是纳斯达克和A股的左侧指标，因为我们什么时候会买黄金？什么时候会买权益资产？你认为经济很确定的时候你就会买生息资产，你认为经济不确定的时候你才会去买黄金。因为黄金代表了一个安全资产，它有安全属性。我们也可以认为它是有货币属性，它相当于是对抗一种不确定性。

　　根据前面三次沪金领先于A股的时间，第一次在16年领先了两个月，第二次18年也是两个月，这次是从去年年底到今年4月底大概领先了四个半月，也就是说黄金会成为A股的左侧信号大概2-4个多月。而7月21号沪金再次触底，因为这次人民币汇率贬值，所以虽然美元计价黄金还是跌下去了，但是人民币计黄金还是坚挺。

　　所以我们认为从黄金释放的信号来看，再加上我们认为整个信号灯也已经从红灯整体转向了绿灯，只是说绿灯让大家感受不像红灯转变那么明显。只要它累积到一定的程度或者大家信心在扭转之后，理论上市场应该就会比较有机会。所以从政策面，还有经验上判断，四季度国内的权益应该会逐渐转向积极，这是一个非常大的概率。从风格上，我们会倾向于价值优于成长，旧能源还是好于新能源，跟我们8月份的逻辑没有变化。